创新战略、资本结构与绩效关系的研究—以生物制药行业为例

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XXXX 学院硕士学位论文

—创新战略、资本结构与绩效关系的研究以生物制药行业为

例

摘要

资本市场自其产生之时起就是一个迷人而永恒的话题，企业应该如何根据自

己的目标函数和收益成本约束去选择最优的资本结构，这正是企业融资理论所要

研究的最主要问题之一。直到上个世纪八十年代，一些金融学家和产业学家才

开始将资本结构和产品市场竞争战略相结合起来研究，才使得资本结构的研究

逐渐地超出单一的研究框架，并扩展了资本结构研究的视野。然而，由于中国

具有极其特殊的经济环境和制度背景，西方现有的资本结构理论研究成果能否

根据中国的实际国情做出令人满意的解释还是莫衷一是。此外，健康科技、生

物医药是有关民生的大计，中国是一个人口众多的发展中国家，所以加快这一

领域的创新与发展具有极其重要的意义。

基于以上分析，本文通过构建战略、资本结构、绩效的分析框架，以生物制

药行业为例，说明了实施创新战略的生物制药企业应该采取何种形式的资本结构

更为合理，并从微观角度提出了生物制药产业绩效提高的方法。本文主要分为五

个部分：

第一章是为绪论部分。该部分主要是介绍了选题的背景、研究意义、文献综

述、研究方法以及本文的创新点。

第二章是创新战略、资本结构和绩效的理论分析。该部分主要是对资本结构

理论、创新战略理论与绩效理论进行系统的分析，为后文的理论假设提供理论依

据。

第三章是我国生物制药企业创新战略、资本结构与绩效的理论分析。主要根

据前述的理论分析结果，结合我国生物制药行业的特征，提出相关的理论假设。

第四章是本文的实证部分。主要是根据前文的理论分析和所提出的假设，构

建模型，选取样本和相关数据，选择变量指标，并利用统计软件进行描述性分析

和回归分析，最终得出实证结果。

第五章是本文的结论与研究不足的部分。主要是根据前文的理论分析和实证

研究，总结出本文的结论，并对本文的研究不足作出说明。

本文经过研究发现，我国生物制药企业需要保持较低的财务杠杆，才能更好

的应对我国转轨经济中高度动态的环境和自身成长的要求，进而获取竞争优势并

最终提高绩效，促进生物制药产业的健康发展。

关键词：创新战略；资本结构；绩效；生物制药

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第一章绪论 ........................................................ 1

第一节选题背景及意义 ......................................... 1

第二节国内外研究文献综述 ..................................... 2

第三节主要研究思路与方法 ..................................... 6

第四节可能存在的创新点 ....................................... 8

第二章资本结构、企业战略与公司绩效的理论分析 ...................... 9

第一节资本结构理论分析 ....................................... 9

第二节创新战略理论分析 ...................................... 12

第三节企业绩效及产业绩效的理论分析 .......................... 14

第三章物制药企业创新战略、资本结构与绩效的理论分析 ................ 19

第一节企业创新战略、资本结构与绩效理论分析框架的构建 ........ 19

第二节我国生物制药行业内涵特征及现状分析 .................... 21

第三节我国生物制药企业创新战略、资本结构与绩效的分析与研究假设. 22

第四章我国上市生物医药企业的创新战略、资本结构与绩效的实证分析 . . . 25

第一节研究设计 .............................................. 25

第二节回归结果与分析 ........................................ 27

第五章研究结论与不足之处 ......................................... 32

第一节研究结论 .............................................. 32

第二节不足之处 .............................................. 33

参考文献 .......................................................... 34

附录一............................................................. 37

附录二 ............................................................ 44

致谢 .............................................................. 45

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第一章绪论

第一节选题背景及意义

一、研究背景

资本市场自其产生之时起就是一个迷人而永恒的话题，企业应该如何根据自

己的目标函数和收益成本约束去选择最优的资本结构，这正是企业融资理论所要

研究的最主要的问题之一。国内外学者从融资成本、公司治理等角度去研究了资

本结构的影响因素。但是在这么多有价值的研究当中却没有找到明确的线索和清

晰的标准，只是从预先设定的一些潜在的影响因素中选择一些可能的影响因素，

然后用数量统计的方法去考察这些因素与资本结构的相关性，其结果使得研究结

果互相矛盾。一直到上个世纪八十年代，一些金融学家和产业学家才开始将资本

结构和产品市场竞争战略结合起来研究，使得资本结构的研究逐渐的超出单一的

研究框架，扩展了资本结构研究的视野。

产业经济学家发现，公司的资本结构决策与竞争环境密切相关。其中，

Simerly and Li(2000)对环境动态性、资本结构与公司绩效之间的关系进行了理论

分析并进行实证检验，实证结果证明，在稳定的环境中，资本结构与公司绩效正

相关，而在高度动态环境中，财务杠杆与公司绩效负相关。战略管理学家认为，

由于消费者的偏好具有异质的特性，公司应该采取差异化战略来满足不同的消费

者。由于竞争战略会影响公司投资决策，而投资决策又会影响公司融资决策，因

此竞争战略也会影响资本结构。其中，O ’Brien(2003)的研究表明，创新战略与

资本结构负相关，即采取创新战略的公司会采用较低的财务杠杆。

然而，由于中国具有极特殊的经济环境和制度背景，西方现有的资本结构理

论研究成果能否根据中国的国情做出令人满意的解释①。根据西方资本结构理

论，当企业需要外部资金为自己的投资项目进行融资时会优先选择债务融资。

然而，我国上市公司具有股权融资的偏好，呈现出财务保守的行为特征。这表

现在当企业需要外部融资时会首先选择配股或增发，如果不能如愿，企业就会

发行具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置较为宽松的转换条件促使投资

者进行债券转换，只有不得已的情况下才会去选择债务融资。实践对理论研究

已经提出了严峻的挑战。

① 李玲：《资本结构与产品竞争关系：行业特征与》2008 年 5

月

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因此，本文将在借鉴和吸收国内外相关研究成果的基础之上，立足于我国处

于经济转轨的特殊社会经济环境和特定的资本市场，建立起企业战略的资本结构

影响因素的研究框架，对我国生物制药行业创新战略对资本结构和绩效进行全面

的研究，期望得到一定的研究成果，为我国生物制药企业优化资本结构以适应日

益激烈的市场竞争，也为生物制药产业绩效的提高，提供一些有意义的参考价

值。

二、理论意义

我国学者对资本结构的研究起步较晚，主要是从国企改革、资本市场建设等

角度出发来作相关研究。从我国特殊的制度因素以及企业改革的历程来看，我国

企业的资本结构并不是一个简单的静态概念，对资本结构影响的因素十分复杂。

企业选择何种资本结构会受到制度性因素和非制度因素的双重影响，也会受到政

治更迭、经济衰退等宏观因素的影响，也有企业内部变化等微观层面的影响。因

此，我国学者对企业资本结构的理论研究和对其进行地实证分析必然会存在诸多

矛盾，关于国内资本结构的相关研究还需要更进一步的进行探索和实证。

从目前的国外学者的探索以及国内相关研究人的实证来看，创新战略、资

本结构及绩效之间的关系应该是相互影响并且相互联系的。但是从国内的相关

研究来看，资本结构的探索和创新战略的研究都是相互独立展开分析的并未对

对方的相互影响展开探索。因此，学者们并不能真正的揭示出我国企业的资本

结构选择和企业战略选择的真相，当然也无法充分剖析出资本结构及创新战略

对企业绩效影响的真相。

综合上述，本文将创新战略、资本结构与企业绩效纳入一个统一的分析框架，

将对三者的关系进行系统的分析。对于将三者纳入一个统一的分析框架并进行系

统的研究，这样不仅可以弥补目前国内相关研究的不足，也可以更进一步地揭示

出资本结构的本质。同时，进行深入地探讨三者之间的关系，可以更好的揭示出

我国生物制药企业资本结构选择的成因，并发现我国生物制药企业在面对高度的

动态环境的金融行为和战略行为的本质，对于优化我国生物制药企业进行资源配

置和战略的有效实施，进而推动我国生物制药产业的发展，具有十分重大的意

义。

三、现实意义

近十年来，全球生物医药产业发展迅猛，增长速度超过 30%，并以每 5 年

增长 2 倍发展。据专家预测，生物医药产业规模在不久的将来一定会取代信

息产业成为全球增长最迅猛的产业，预计到 2020 年，全球生物制药产业产值

预计将达到 10000 亿美元。生物医药产业将会继信息产业之后成为未来全球经

济增长的又一个重要的推动力。据科技部有关人士透漏，到 2020 年全国生物

制药产业将成为高技术领域的支柱产业和国民经济的主导产业。为此，我国确

定生物制药行业

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为“十二五规划”的七大战略新兴产业之一，并确定了生物医制药发展的重点，

包括基因药物、单抗克隆药物、治疗性疫苗等。同时，国家将会拿出 100 多亿

元来支持重大新特药的研制。

生物制药企业的投入十分巨大，其中研发投入需要占同投入约 55%。因

此，如何对实施创新战略的生物医药企业采取合理的资本结构模式，是对研发

投入相当大的生物制药企业发展所面临的主要问题。但是我国上市企业的整体

盈利能力仍不强。上市企业是证券市场发展的基础，如何提高上市企业的整体

盈利能力不仅对我国证券监管部门具有重要的意义，对于上市企业自身的生存

和发展也具有重要的意义。从国外学者的研究来看，资本结构对企业的价值和

绩效具有重要的影响，合理的资本结构有助于规范企业行为，有助于提高企业

的价值和绩效。

正因为如此，本文认为对于创新型生物制药企业采取何种资本结构提高企

业绩效的研究是很有必要的，这对于推进我国生物制药行业的发展也具有重要

的意义。

第二节国内外研究文献综述

一、国外研究文献综述

国外学者在研究中发现研发活动与绩效的关系时发现，创新活动与绩效呈负

相关关系，即企业进行研发活动需要较低的财务杠杆作为保障。Porter(1990)认

为, 企业会通过创新来设置进入壁垒，创新是企业在竞争中取得的核心竞争优

势,能给企业带来超额的经济租金，但是创新也意味着企业要增加对专用资产

进行投资。Jordon(1998)通过对创新战略与资本结构的关系进行研究时发现,实

行创新战略的公司往往具有较低负债率来保证宽松的财务区间,而以成本领先

战略为导向的公司具有较高负债率。Long 和 Malitz (1985)认为,研发投资创造

的资产基本上都是是无形资产,会有较大可能遭受市场失败的风险,所以难以

维持起较高的负债率。Opler and Titman（1994）指出，由于在研发强度高的公

司，管理层和外部投资者之间的信息不对称更加严重，财务松弛程度也往往增

加。Santorelli（1991）指出，交易成本理论进一步指出，研发活动中所用资产的

更高专用性使得权益融资更经济，而且传递了更好的市场信号。

国外学者关于资本结构与绩效的关系的相关性并未形成统一的结论。

Ronald(1983)通过分析资本结构变化对企业价值的影响，得出结论：普通股的股

票价格与企业的负债比率呈正相关关系；企业绩效与负债杠杆正相关关系。

Comett（1989)指出资本结构与企业价值正相关。他认为作为内生变量的资本结

构与企业价值，非常容易受到外生变量变化因素的影响，出现向同一个方向发生

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摘要：

XXXX学院硕士学位论文—创新战略、资本结构与绩效关系的研究以生物制药行业为例摘要资本市场自其产生之时起就是一个迷人而永恒的话题，企业应该如何根据自己的目标函数和收益成本约束去选择最优的资本结构，这正是企业融资理论所要研究的最主要问题之一。直到上个世纪八十年代，一些金融学家和产业学家才开始将资本结构和产品市场竞争战略相结合起来研究，才使得资本结构的研究逐渐地超出单一的研究框架，并扩展了资本结构研究的视野。然而，由于中国具有极其特殊的经济环境和制度背景，西方现有的资本结构理论研究成果能否根据中国的实际国情做出令人满意的解释还是莫衷一是。此外，健康科技、生物医药是有关民生的大计，中国是一个人口众多...

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