我国私募股权基金收益和风险研究-基于创业板退出下的Pre-IPO项目的实证分析
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摘要
私募股权基金在我国发展相对较晚，但是近年来发展十分迅速，特别是 2009
年我国创业板市场开通以来，更加完善了私募股权投资的退出机制，极大的促进
了我国私募股权基金的发展。在当前金融市场风险无处不在的形势下，对私募股
权基金的收益和风险分析显得尤为重要，因为这不仅关系到投资者的自身利益，
而且也关系到整个金融市场的稳定性。
目前，我国私募股权基金多数青睐 Pre-IPO项目，本文的重点就是基于 Pre-IPO
项目对我国私募股权基金的收益和风险进行实证分析，考虑到项目上市后解禁期
对收益的影响，本文将私募股权基金的投资期间分为项目上市前和上市后解禁期
内两部分，在相关风险和收益的理论基础上，通过多元回归模型对所投项目上市
前收益进行分析，并且得出了私募股权基金的年回报收益率与累计初始投资额负
相关，与退出回报额正相关，与投资项目所在地区和所属的行业无关，与项目投
资周期负相关的结论，对项目上市后解禁期内的风险进行分析采用基于 GARCH
模型的 VaR 方法，得出的结论是在项目上市解禁期内，股价的 VaR 值波动很大，
风险很大。此外，本文还通过案例与理论相结合的方法，通过私募股权投资的案
例分析了我国私募股权基金的收益和风险。
最后，本文在理论和实证的基础上，得出了本文的结论，并提出了相应的政
策建议，包括加强对私募股权投资者风险意识的培养，加强私募股权投资的信息
披露和完善创业板退市机制。
关键词：私募股权 Pre-IPO 收益 风险 GARCH 模型 VaR 方法
Abstract
Private equity funds developped lately in our country. But it has developped
rapidly in recent years, especially since the launching of the GEM of our country in
2009,which made the private equity investment exit mechanisms more perfect and
greatly promoted the development of China's private equity investments.Under the
current financial situation, the gains and risk analysis of the private equity funds is
particularly important as it is not only related to the self-interest of the investors, but
also related to the stability of the entire financial market.
Currently, the private equity funds most favored in the Pre-IPO projects in our
country. The focus of this article was on the benefits and risks of China's private equity
funds based on Pre-IPO projects analysis.As the private equity was traded publicly
during the later period,the gains of the private equity investments would be
influenced.We divided the equity investment period into two parts.Based on the the
theory of risks and benefits,we analyzed the earnings of the private equity funds by the
multiple regression model.We came to the conclutions that internal rate of return of the
private equity negatively correlated both the cumulative initial investment and
investment periods and positively correlated with exit return,but had nothing to do with
project area of the investments and their respective industries. The analysis of the risks
of the projects during the later period was based on the GARCH model and VaR
method.We came to the conclution that VaR value of the stock price fluctuated much.
In addition, the article also combined the case analysis with the theoretical method to
analyze the benefits and risks of private equity funds of our country.
At last we came to the conclusion of this article on the basis of theory and
empirical methods. We put forward policy recommendations ,which include the
strengthening of the private equity investors' risk awareness and the information
disclosure of the private equity investment and improving the GEM exit mechanisms.
Key words: Private equity，Pre-IPO,Reap，Risk，GARCH Model，
VaR method
目录
中文摘要
Abstract
第一章 绪论 .................................................... 1
1.1 选题背景及意义 ......................................... 1
1.2 国外相关文献综述 ....................................... 2
1.3 国内相关文献综述 ....................................... 7
1.4 研究内容与研究方法 .................................... 10
1.4.1 主要的研究内容 .................................. 10
1.4.2 研究方法和流程图 ................................ 11
1.5 本文创新与不足 ........................................ 12
第二章 风险收益的相关理论 ..................................... 13
2.1 风险收益经典理论 ...................................... 13
2.2 风险计量模型理论 ...................................... 14
2.3 私募股权基金收益理论 .................................. 19
2.4 私募股权基金风险理论 .................................. 20
第三章 我国私募股权基金的发展现状 ............................. 23
3.1 私募股权投资基金发展历程 ............................... 23
3.1.1 国外发展历程 .................................... 23
3.1.2 我国私募基金的发展历程 .......................... 23
3.2 私募股权投资基金的分类 ................................. 24
3.3 私募股权投资基金的组织形式 ............................. 25
3.3.1 传统组织形式 .................................... 25
3.3.2 新兴的组织形式 .................................. 27
3.4 私募股权投资基金的投资运作机制 ......................... 27
第四章 我国私募股权基金收益和风险实证分析 .................... 32
4.1 Pre-IPO 项目的界定 ................................... 32
4.2 实证研究思路和方法 .................................... 32
4.2.1 实证研究思路 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
4.2.2 实证研究方法 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
4.3 Pre-IPO 项目收益实证分析 .............................. 38
4.3.1 统计描述性分析 .................................. 38
4.3.2 Pre-IPO 项目收益的因素分析 ....................... 41
4.4 Pre-IPO 项目风险分析 .................................. 45
4.4.1 项目上市前风险分析 .............................. 46
4.4.2 项目上市后风险分析 .............................. 47
第五章 案例分析 ............................................... 54
5.1 “探路者”的企业背景 .................................. 54
5.2 “探路者”上市前力鼎投资的收益风险分析 ................ 54
5.2.1 “探路者”上市前力鼎投资的收益分析 .............. 55
5.2.2 上市前力鼎投资的风险分析 ........................ 56
5.3 “探路者”上市后力鼎投资的风险实证分析 ................ 57
第六章 结论和政策建议 ......................................... 63
6.1 重要结论 .............................................. 63
6.2 政策建议 .............................................. 64
参考文献 ...................................................... 66
在读期间公开发表的论文 ........................................ 70
致谢 .......................................................... 71
第一章 绪论
1
第一章 绪论
1.1 选题背景及意义
私募股权投资基金近年来在我国发展迅速，特别是 2009 年创业板开通以来，
创业板开通为私募股权基金的投资提供了更好的退出机制。创业板是以专门为具
有发展潜力的高新技术企业提供融资而著称的证券交易市场，目前是促进和推动
我国私募股权投资发展的重要因素。截止到 2012 年8月份，创业板已经累计上市
公司 300 多家，上市市值超过 8000 多亿人民币。此外，根据清科统计，截止到
2012 年第一季度，活跃在我国大陆的 VC/PE 机构已接近 4500 家，仅 2012 年上
半年，我国的创投机构就完成了募集总额达 28.05 亿美元，数量多达 74 支的人民
币基金募集。当前私募基金在我国金融市场上的重要性已经是日益突出。
我国在经历了改革开放 30 多年以来的经济快速发展时期后，社会财富得到了
一定的积累，然而我国资本市场上可供投资的品种选择相对有限，市场流动性呈
现过剩趋势。私募股权基金在增加了民间资本投资渠道的同时，充分利用了市场
上的流动性资金，通过 VC/PE 向我国的具有发展潜力的新兴的企业提供融资，从
而提高了我国金融市场的效率，也为我国当前的产业结构调整提供了良好的资金
支持。
在当前我国私募股权基金发展迅速的同时，也出现了一系列的问题，投资者
往往只看到了私募股权基金所投项目上市后成功退出产生的巨大收益，而风险意
识不足，私募股权基金的管理者也往往因所投企业项目上市带来的巨大收益而对
项目的筛选、投资企业项目风险等意识薄弱，投机心理强烈，特别是 2010 年1
月29 日创业板出现了近几年来罕见的破发现象，中国西电开盘 7分钟就跌破发
行价。截至 2011 年10 月21 日，我国创业板有近 151 只股票收盘的价格(后复权)
比其上市发行价还要低（Wind 统计数据），占比高达 56.1%，也就是说，在当时
有将近 60%的创业板股票处于破发的状态。在创业板的破发现象开始蔓延的时候，
2011 年4月6日，证监撤销了湖南胜景山河生物科技股份有限公司的 IPO 申请，
原因主要是其在信息披露方面未达到标准，存在重大的遗漏，而 2010 年10 月27
日，胜景山河 IPO 曾经通过证监会发审委批准，这一系列的事件给私募股权基金
的管理者和投资者再次敲响了警钟，使他们看到了巨大收益的背后隐藏的巨大的
风险，此外私募股权基金不同于公募基金基金，不需要进行信息披露，这样就给
投资者的收益和风险带来了极大的不确定性。因此，在当前我国创业板推出不久，
私募股权基金在我国正如火如荼的发展的时刻，合理恰当的认识私募股权基金的
我国私募股权基金收益和风险研究—基于创业板退出下的 Pre-IPO 项目的实证分析
2
收益和风险，对私募股权基金的投资者、管理者和相关的监管层来说都是必要的，
特别是对投资者来说，有助于其更加理性的去看待和认识私募股权基金，避免因
为不了解其运作特点而给自己带来不必要的风险；此外在当前我国创业板市场投
机氛围浓厚的状况下，让投资者、基金管理者和监管层认识到私募股权基金的收
益和风险性对稳定我国创业板市场，培养投资者的投资意识都有一定的意义。
1.2 国外相关文献综述
私募股权基金是 20 世纪以来全球金融领域最重要的创新之一，在 PE 的快速
发展过程中，PE 的相关理论研究也成了国内外金融领域的重要研究之一。目前国
外对私募股权基金（PE）相关研究主要集中在私募股权基金的概念、PE 产业发
展的影响因素、委托代理问题、创业投资合约问题、投资法则的选择、PE 投资收
益问题和投资退出机制问题。
私募股权基金的概念
国际上关于私募股权基金的定义存在很多种，比较有影响力的就是美国和欧
洲对私募股权基金的定义，在美国两家最重要的研究机构 Ventuure economics 和
Venture one 以及美国风险投资协会（NVCA）将私募股权基金的概念分为广义和
狭义两种，广义的定义覆盖了对企业股权投资的所有阶段，包括种子期，成长期
和成熟期，狭义的定义则主要是指对企业成熟期进行投资的私募股权基金。在欧
洲PE 和VC 通常是没什么区别，都是指对处于种子期，成长期或成熟期的企业
的股权投资。经济合作和发展组织（OECD） 则把投资于带有高新技术或提供创
新型服务的企业都视为风险投资，这个定义更加的宽泛。
PE 产业发展的影响因素
Acs & Audretsch[1]（1994）通过自己的研究指出了影响创业投资的一些宏观
经济因素，主要包括借贷利率和一国的经济总量。借贷利率直接反映了一国的借
贷市场资金供求的状况，也间接的反映了创业资金的成本，高的借贷利率说明借
贷市场资金供不应求，创业资金成本较大，从而创业投资的风险较大。同时较高
的借贷利率也反映了创业投资资金提供者较高的机会成本，因此在较高借贷利率
背景下，投资者会倾向于避开创业投资风险，这就会减少创业资本的供给。此外
GDP 的增长与 PE 产业的发展具有正相关的关系，GDP 的增长不仅给投资者创造
了良好的投资环境，而且提高了对创业资本的需求，给企业提供了更多的融资渠
道；GomPErs & Lerner[2]（1998）研究了美国的 PE 融资过程，并且指出了影响
PE 发展的一些因素，包括 GDP 增长率、资本市场收益率、公司投资业绩和名誉
第一章 绪论
3
等。但他发现对 PE 产业影响大的只有 GDP 增长率，而其他的因素对其影响并不
明显。Jeng& Wells[3]（2000）用实证分析的方法研究了影响 PE 发展的一些因素。
Jeng &Wells 通过自己的研究指出了 IPO 退出模式对 PE 投资有极大的促进作用，
经济增长率和一些财务制度对其影响不大，政府方面主要是在投资和监管上对 PE
产生一定的影响。另外， 一些学者还研究了法律制度是如何影响 PE 产业的发展，
比较有代表的是 Megginson[4]
（2004）提出的 PE 受法律制度影响大于其他的基础
制度对其产生的影响。Cumming & MacIntosh[5]（2002）研究指出完善的法律体系
会促使风险投资家投资新兴技术的中小企业，并且也会促使他们在退出时选择
IPO 模式。Cumming[6]（2004）等人研究指出完善的法律制度会加快 PE 融资和项
目筛选的速度。Lerner & Schoar[7]（2005）研究认为法律体系会对股权在投资人
和被投资企业之间的配置产生影响，具体来说，如果法律体系不完善，投资人更
喜欢控股被投资的企业。Kaplan[8]等人（2003）研究指出一些财务控制权和董事
会都会受法律体系的影响而产生变化。Djankov[9]（2003）研究分析了对于 PE 来
说什么才是好的法律制度，即能够促进 GDP 的增长和产权的保护，并且指出法律
体系的不完善常常导致企业合法的专利不能受到保护；La Porta[10]（1999）认为
影响企业外部融资的广度和深度的因素之一就是法律对投资者利益的保护程度。
通过对 49 个国家的股票市场规模、上市公司的数量、以 IPO 模式退出的企业数
量以及债权规模的对比分析，发现对投资者利益保护程度高的国家，其金融市场
的广度和深度也更大；La Porta（1999）对 27 个富裕国家的企业进行研究，研究
结果表明对投资者利益的保护程度越高，则托滨 Q指数越大。另外他研究还发现
在贫富不同的国家，企业被估出的价值与所有权之间的相关度明显不同，还有从
企业的角度来看，有内外两种因素共同影响 PE 产业发展。内部因素主要是企业
自身的一些因素，而外部因素则主要是企业所处的社会环境，制度环境等。
委托代理问题
在PE 和资金的提供者之间的委托代理问题上，Sahlman[11] ( 1990) 指出为了
双方的利益,必须在两者之间建立激励机制, 而且必须防止风险投资家为了增加管
理费用而做的一些不必要的投资, 风险投资家同意利用合理的方式为投资者建立
良好的信息披露机制。这样, 就可以防止一些比较差的 PE 损害投资者利益。在风
险资本家和风险企业家之间的委托代理问题上，Ried[12]（1998）指出委托代理风
险是风险资本投资中最大的风险；Can & Kut 等人研究指出委托代理问题其实就
是由于信息不对称导致的，主要表现在投资者和企业经理层之间，并且指出要解
决这个问题就必须保证投资者和管理层利益是一致的；Can &Kut 等人从风险资
本家的角度将 PE 融资过程中可能遇到的风险分为 5 种，从投资前到投资后，从
我国私募股权基金收益和风险研究—基于创业板退出下的 Pre-IPO 项目的实证分析
4
微观到宏观，从非系统到系统的风险，但对基金管理者来说，委托代理风险、投
资项目组合风险和系统风险是最重要的；Promio & Wright[13]（2004）研究表明了
信息不对称的三个主要方面，主要表现在投资者和企业家之间。GomPErs（1995）
研究并指出了通过什么样的措施可以降低委托代理风险，并且详细介绍了三种可
行的措施： 一是融资契约（ financing contract）， 二是辛迪加投资（ syndication
of investment）， 三是分阶段融资（ incremental financing/stage financing）。
GomPErs& Lerner[14]（1996）研究并提出了一种成本理论，通过对成本的衡量来
最终决定相应的合约条款，并且找出最能影响融资结构的因素；GomPErs & Lerner
（1996）通过比较分析 140 份契约协议，指出了一些影响代理成本的因素，这些
因素包括：企业处在什么样的阶段、企业是什么类型的等。处于早期发展阶段的
企业， 由于其信息不对称程度比较高， 委托-代理风险相对来说比较大。Gompers
等人的研究显示可以通过一些限制条约来减少或消除代理成本。William[15]
（2001）
分析了经理人和投资者之间如何设置交易结构来平衡两者之间的风险和收益等问
题，并且他认为这些主要决定于下面的几个因素： 一是企业家的经验和声誉， 二
是投资吸引力， 三是公司的发展阶段，四是契约双方的投资技巧，五是风险和资
本市场大体状况。Admati & Pfeiderer[16]（1994）研究显示必须对被投资企业的持
有股份作出限制才能有效防范一些机会主义风险。Lerner[17]（1994）分析指出如
果出现信息不对称很严重时，可以考虑采用辛迪加的方式来降低信息的不对称性。
Sahlman[18]（1990）研究显示采用不相同的激励对促进信息披露有重要的作用，
这些机制包括: 投资分段进行, 具有激励性质的股权,合理的补偿机制，并且认为
分阶段投资是最有效的一种监督机制，分段投资可以一定程度上限制风险企业家
的道德风险；Gompers[19]（1995）研究指出基金管理者会考虑各种潜在的成本，
并且在这些成本之间做出有效的权衡， 从而能有效防止企业家投资于注定要失败
的项目，同时指出为了防范委托代理风险，风险资本家可以采用阶段投资的策略，
同时他还用实证分析了采用阶段性投资后的一些效果, 并且发现风险投资者能够
凭借自己对以后收益信息来决定新的投资。Gompers[20]（1997）研究认为经常存
在这样一个两难的地方，为了降低代理成本可以把被投资的企业的所有权和控制
权进行隔离，但是经理人凭借激励的股权在公司的地位经常可以隐瞒一些重要的
信息，后来他又指出，还是可以通过一些措施来解决这个两难的局面的，比如限
制经理人对公司的控制权，这些控制权通常包括： 在董事会是否有席位、重大事
项的表决的权利、严禁出售资产、严格限制权利的转让等权利。
关于创业投资的合约
Starr and Bygrave[21] ( 1991)认为, 虽然有经验的企业家重复过去的行为对新
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时间：2025-01-09
