USST_Arts_112040587基于社会融资规模视角下的我国货币政策有效性研究
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摘 要
国际金融危机后，欧美经济步入深渊，经济增长乏力，从而致使各国的央行
开始深刻反思和总结危机所诱发的缘由及未来如何进行有针对性的防范。同时，
伴随我国金融创新脚步的加速以及经济转型的迫切要求，国内外各种错综复杂的
因素互相交织在一起，使得我国央行对于宏观经济的管理变得愈加复杂和艰难。
而央行在此关键时刻开创性地提出了以社会融资总量指标为重要参照物的调控
思想，是符合当前我国金融环境背景以及未来我国发展战略意图的。
由于我国央行之前一直是以银行贷款以及货币供应量这两个指标作为重点
研究分析的对象，但是随着我国金融脱媒的程度愈加深化，融资结构的转型呈现
出多元化趋势，传统以间接融资方式的传导渠道受到的阻力越来越大，效率也愈
加低下。因此，创新型的社会融资总量指标能否担当起重任，能否为我国央行未
来实施货币政策给予更为有效的支持及帮助，能否为我国宏观经济的增长做出贡
献值得期待。本文综合运用了理论分析和实证检验等方法，首先介绍了社会融资
总量的渊源背景及其深刻内涵，进而与我国货币政策传导的方式互相联系进行研
究，运用 VAR 模型，选取了 2002 年一季度至 2012 年四季度的经济数据，通过
对产出效应及价格效应的具体实证分析，比较其与银行信贷以及货币供应量的优
劣。同时将其与货币政策工具一起进行分析研究，比较各种融资方式所受到的影
响效果。通过结果分析可知，社会融资总量对于产出效应的效果最好，而货币供
应量对于价格效应的效果最好，央行未来应该将这两个指标结合起来共同进行重
点监测管理，从而来应对当前复杂及多变的金融市场环境。
基于上述的探究为本文提出如下建议：首先，随着未来统计口径制度的成熟
及融资渠道的创新，社会融资规模的口径计量也应该逐步扩大。其次，应该紧抓
住金融脱媒背景下所带来的机遇，大力发展以债券融资等为主的直接融资。最后，
央行未来应该多加强利用逆回购与短期流动性调节工具 SLO 等方式进行微调，
防止经济发生大幅度的波动及影响。
关键词：社会融资规模 货币政策 中介目标 VAR 模型
ABSTRACT
After the international financial crisis, Europe and the United States economy
developed very slowly, the world’s central banks want to know the reasons and how
to prevent the crisis in the future. At the same time, with the accelerated pace of
financial innovation in China and the urgent requirement of economic transition. The
domestic and foreign various perplexing factors are intertwined with each other, so
that PBOC for the macro-economy management becomes more and more complex
and difficult. While PBOC put forward the total social financing index at this critical
moment, is in line with the current financial environment in China and the future
development of our country’s strategic intentions.
Due to the PBOC has been analyzed with bank loans and the money supply, but
along with the transformation of financing structure showing a trend of diversification,
the efficiency of the traditional indirect financial channel is low. Therefore, index of
total social financing innovation can shoulder the responsibility of our future, make
contributions to China’s macro economic growth. This paper uses a theoretical
analysis and empirical test. Firstly introduced the origin background of the total social
financing, then by using the VAR model, selected 2002 quarter1 to 2012 quarter4
economic data, through specific empirical on output effect and price effect analysis,
compared with bank loans and the money supply. The results show that, the best
effect of total social financing for the output effect, and the money supply for the
price effect is best. PBOC should monitor and manage this two indicators together in
the near future, so as to deal with the complicated and changeable market
environment.
In summary, the inquiry recommendations are as follows: Firstly, with the
statistical system becomes more and more mature, the measurement of social
financing scale should also gradually expand. Secondly, with the acceleration of
financial innovation , the government should develop direct financing vigorously,
especially the bond financing. Finally, the PBOC should perform and use reverse
repurchase and short-term liquidity adjustment tool SLO frequently in the future, in
order to prevent the fluctuation of the economy.
KeyWord: Social financing scale, Intermediate target, Monetary
policy, VAR model
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论................................................................................................................ 1
1.1 课题的背景及意义........................................................................................... 1
1.1.1 课题的背景............................................................................................. 1
1.1.2 课题的意义............................................................................................. 2
1.2 文献综述........................................................................................................... 4
1.2.1 国外研究文献综述................................................................................. 4
1.2.2 国内研究文献综述................................................................................. 5
1.2.3 国内外研究文献评述小结..................................................................... 8
1.3 研究内容和方法............................................................................................... 8
1.3.1 研究内容................................................................................................. 8
1.3.2 研究方法............................................................................................... 10
1.4 论文的创新与局限......................................................................................... 11
第二章 社会融资规模与货币政策的相关理论基础................................................ 12
2.1 有关社会融资规模的货币金融理论分析..................................................... 12
2.1.1《拉德克利夫报告》有关“整体流动性”理论................................ 12
2.1.2 金融中介机构理论............................................................................... 13
2.1.3 货币政策信贷传导渠道及其有效性理论........................................... 13
2.2 货币政策工具对社会融资规模调控的理论分析......................................... 14
2.2.1 利率政策对社会融资总量的调控以及影响....................................... 15
2.2.2 存款准备金政策对社会融资总量的调控以及影响........................... 17
2.2.3 公开市场操作对社会融资总量的调控以及影响............................... 19
第三章 我国社会融资规模与货币政策传导分析.................................................... 20
3.1 社会融资规模的发展现状及背景环境......................................................... 20
3.1.1 社会融资规模的内涵与构成............................................................... 20
3.1.2 近年来我国社会融资规模各类组成的发展情况对比....................... 23
3.2 货币政策的内涵及其传导机制..................................................................... 28
3.2.1 货币政策的内涵................................................................................... 28
3.2.2 货币政策传导机制............................................................................... 30
第四章 货币政策中介目标影响货币政策有效性的实证分析................................ 36
4.1 计量模型的选取............................................................................................. 36
4.1.1 向量自回归模型 VAR .......................................................................... 36
4.1.2ADF 单位根检验................................................................................... 37
4.1.3Granger 因果检验 ................................................................................. 37
4.1.4Johansen 协整检验 ................................................................................ 38
4.1.5 脉冲响应函数和方差分解................................................................... 38
4.2 数据的选取..................................................................................................... 39
4.2.1 数据选取的经济背景和依据............................................................... 39
4.2.2 数据变量及其定义............................................................................... 39
4.2.3 变量之间相关性分析........................................................................... 40
4.2.4 季节调整和对数变换........................................................................... 41
4.2.5 变量的平稳性检验............................................................................... 43
4.3 货币政策中介目标对产出效应的实证检验................................................. 44
4.3.1VAR 模型稳定性检验 ........................................................................... 44
4.3.2Johansen 协整检验 ................................................................................ 45
4.3.3Granger 因果检验 ................................................................................. 46
4.3.4 脉冲响应和方差分解........................................................................... 47
4.4 货币政策中介目标对价格效应的实证检验................................................. 49
4.4.1VAR 模型稳定型检验 ........................................................................... 49
4.4.2Johansen 协整检验 ................................................................................ 50
4.4.3Granger 因果检验 ................................................................................. 51
4.4.4 脉冲响应和方差分解........................................................................... 51
第五章 货币政策工具对社会融资规模影响效果的实证分析................................ 56
5.1 数据的选取..................................................................................................... 56
5.1.1 数据选取的经济背景和依据............................................................... 56
5.1.2 数据变量及其定义............................................................................... 56
5.1.3 变量之间相关性分析........................................................................... 57
5.1.4 季节调整和对数变换........................................................................... 58
5.1.5 变量的平稳性检验............................................................................... 60
5.2 利率对社会融资规模影响的实证检验......................................................... 61
5.2.1VAR 模型稳定型检验 ........................................................................... 61
5.2.2Johansen 协整检验 ................................................................................ 62
5.2.3Granger 因果检验 ................................................................................. 62
5.2.4 脉冲响应和方差分解........................................................................... 63
5.3 存款准备金率对社会融资规模影响的实证检验......................................... 66
5.3.1VAR 模型稳定型检验 ........................................................................... 66
5.3.2Johansen 协整检验 ................................................................................ 67
5.3.3Granger 因果检验 ................................................................................. 68
5.3.4 脉冲响应和方差分解........................................................................... 68
5.4 央行票据对社会融资规模影响的实证检验................................................. 71
5.4.1VAR 模型稳定型检验 ........................................................................... 71
5.4.2Johansen 协整检验 ................................................................................ 72
5.4.3Granger 因果检验 ................................................................................. 72
5.4.4 脉冲响应和方差分解........................................................................... 73
第六章 结论及政策建议............................................................................................ 79
6.1 主要结论......................................................................................................... 79
6.2 政策建议......................................................................................................... 80
参考文献............................................................................................................... 82
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果................................... 84
致 谢..................................................................................................................... 85
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
1.1 课题的背景及意义
1.1.1 课题的背景
伴随着我国近几年金融改革的不断加速前进，金融创新程度的逾越发展，我
国央行对宏观经济的控制力及影响力变得越来越复杂，越来越艰难。从 2011 年开
始，“社会融资规模”这个被央行最新提出来的热词，在当前高速发展的经济社会
中也引起了越来越多的学者及专家们的热议及探究。最近两年的中央经济工作会
议、两会的《政府工作报告中》、央行的《货币政策执行报告》中都对这一创新型
指标重点关注及阐述。因此，探索社会融资规模产生的时代环境背景及历史渊源，
对于我国央行未来更有效地实施调控将起到不容忽视的作用。
首先，我国央行当前在实施经济管理与调节方面主要重点关注两个指标，第
一个是广义货币供应量；第二个是新增贷款。由于这两者指标的重要性及影响力，
各大金融机构、经济分析师、社会居民也对这两个指标显得尤为关注。然而伴随
央行最近提出的一个创新型指标，即社会融资规模，社会公众与各大机构开始对
社会融资规模产生了兴趣及吸引力。央行是否会转变货币政策中介目标，这个新
的指标到底有何优势及缺点，其具体的内涵、组成、特征到底是什么，能否起到
宏观调控的核心关键作用，成为了当下人们探讨的热点话题。欧美金融危机的突
现使得各国央行开始对后金融危机时代的风险及监管提出了更为严厉的标准。由
于银行业在我国金融体现中占据着非常重要的位置，同时其与资本市场相互之间
的作用力及影响力日益增多，越来越多的资金将通过影子银行等形式进行传递，
这对于监管层的调控是非常不利的，过于狭窄的统计口径可能致使目标实施的盲
目性及失真性。因此，有必要形成一种全方位的监测统计指标来对我国的经济运
行及传导情况进行分析研究，如果还是像以前一样只关注银行业的信贷口径进行
宏观调控，其最后的目标将可能得出南辕北辙的后果。
其次，自从我国加入 WTO 的这 10 年多来，与国外金融的联系与合作更为紧
密，开放程度伴随我国金融改革及创新不断前进，各方面的共同因素推动力我国
金融业在最近几年不断蓬勃向前发展。我国在过去相当长的一段时间内，主要是
以传统的银行信贷为主的方式进行经济的管理和成长，由于当时金融工具的缺乏
及发达程度偏低，融资渠道过于集中和单调，仅仅依靠间接融资的增长方式，万
上海理工大学硕士学位论文
2
一遇到金融危机及不确定性事件的冲击洗礼，将容易形成系统风险，对于一国的
金融系统将造成沉重的伤害及打击，后果将不堪设想。伴随着我国对外开放进程
的加快，我国直接融资渠道的不断涌现及许多新型融资工具的创新，对于我国推
动多元化渠道及路径发展有着积极的表现。伴随我国近几年直接融资规模的突飞
猛进，尤其是以债券融资及信托贷款为代表，而信贷融资的比重呈现出逐年下降
的趋势。根据统计数据显示，2002 年的时候，间接融资比例超出了 90%，而到了
2012 年末这一比例只有 50%左右，影响力及作用效果已经没有以往那么受到关注
和重视。由此可以看出，央行假若只关注信贷指标而忽视其他融资方式的话，从
上面的比例中我们可以得知，那样的调控方式将最终致使目标的无序及实施的失
灵，对于预测及调控我国经济只有百害而无一利。而社会融资规模这个指标显得
更为全面，覆盖面更为广泛，央行在这个时点上提出这个指标说明其具有高瞻远
瞩的战略思维及应变能力。
众所周知，倘若央行要衡量及考虑一个指标是否适合作为其调控及关注的重
点，务必要满足一定的条件。首先，这个指标要与最终目标有着比较强的相关性；
其次，央行要对其构成及总量易于监测及控制。根据央行网站及文献所列示的相
关数据，我们可以看到的具体情况如下表 1-1 所示：
表1-1：社会融资总量与主要宏观经济变量的相关性
社会融资规模
新增人民币贷款
国内生产总值
0.85
0.73
居民消费价格指数
0.65
0.54
工业增加值
0.65
0.55
城镇固定资产投资
0.78
0.65
社会消费品零售总额
0.75
0.63
数据来源：中国人民银行官网
从上表 1-1 显示，社会融资总量与其他指标的相关程度都要高于信贷指标，从
实证的角度进一步说明了央行选择对其调控的正确性。在金融形势瞬息万变的今
天，我国央行对金融监管及调控的复杂性和艰难性越来越难以应对。央行下定决
心将社会融资规模作为我国未来重点培养及照顾的指标，是符合当今时代背景及
金融环境的，是对我国未来金融战略发展大方向的一次重要尝试及突破。
1.1.2 课题的意义
在当今金融调控的复杂程度与日俱增及金融环境日新月异的背景下，央行开
第一章 绪论
3
创性地提出选用社会融资总量这个指标作为未来战略方针的指针及试金石，其所
蕴含的思想也是非常深刻的。而这个指标在我国当今的金融体系中，有着不同凡
响的位置。本文重点对其指标与我国目前的金融现状相联系，结合货币政策，共
同来研究之间的相互作用及其之间的影响程度，从而对于我国下一步如何调整金
融步伐的节奏及方向给出一些有建设性的提议。央行选择对其进行重点且全面地
监测与管理，有着极其深远的战略意义。
首先，对于我国形成多渠道的金融结构起到了催化剂的作用。众所周知，社
会融资指标的构成非常广泛，范围涵盖了大部分金融机构，不仅包括了传统的银
行业，还涉及到证券业、保险业、信托业等其他一些类别。用该指标进行分析及
预测未来我国融资结构的变化及趋势是符合目前的金融时代背景及特征的。
其次，将更有利于我国央行把握未来调控方向与时机的精准性、引领性。伴
随当今金融创新步伐的加快，我国依靠传统信贷进行发展的方式一去不复返，传
统信贷指标所覆盖的范围太过于狭隘，而社会融资总量的口径计量是符合当下时
代的步伐及潮流的，与我国实际情况的结合也是相匹配的，从而对于央行在调控
时机及方向的把握上面更为精确，出现失误及误判的概率大大减小。与此同时，
随着越来越多新型融资渠道的发芽及茁壮成长，将会对我国经济的发展产生其独
特的冲击及效应。而社会融资规模把这些新型融资的路径都考虑在内，对其进行
分类别研究及比较分析，是一种开创式的思维及举措，对于我国金融未来的发展
方向起到了先驱作用及引领作用。
最后，对于我国稳定金融环境，降低金融危机概率产生积极的效应。随着欧
美金融危机的陆续发生，各国央行都在反思其调控的效率性及可行性。我国虽然
没有在金融危机中受到直接的伤害，但是对于我国未来如何防范金融风险，务必
要居安思危，对宏观监控及管理机制的要求必须更加严格及高效。如今，我国的
金融业还处于初级阶段，不像发达国家那样处于混业经营的状况，我国的各个金
融部门之间的管理与实施的政策是分割的，一些业务监管的交叉使得调控变得越
来越复杂。而社会融资总量指标的新建，将极大补充我国现今金融市场分割的情
况及监管缺陷。其指标能够将不同金融子市场的数据互相结合起来分析当前的金
融发展现状，能够更为清晰地辨别出发展过程中的不足之处及结构失衡，从而对
于我国央行防范系统性金融风险，促进全面可持续发展起到了不可磨灭的作用。
综上分析，我们可以得知，社会融资总量这个指标所发挥的作用力及影响力，
对于目前我国所处的金融环境背景下是不可忽视的。在以后央行运用这个指标的
过程中可能会遇到一些阻碍和逆境，但是随着各个方面的稳定及成熟，该指标所
发挥出来的长处及意义是远远大于其短处的。同时，该指标的建立对于未来我国
上海理工大学硕士学位论文
4
利率市场化的推进有着先驱指导作用。因此，本文在当今这个时间节点，深入系
统地来研究社会融资总量在我国的具体运用，进行从全方位的视角来研究分析及
预判未来经济的方向，从而能对我国的金融现状及央行货币政策的效果有更进一
步的思索。
1.2 文献综述
1.2.1 国外研究文献综述
发达国家货币政策的发展已经经历了相当长的时间，积累了丰富的实际经验，
其中介目标的选择也并非是一成不变的，由于国内外的各种因素干扰和作用，各
国央行所选取的中介目标也会有所差别。下面是一些国外的相关文献概述。
Cover(1992)[1]通过研究了大量的文献及运用了相关的经济数据，通过模型实证
分析，结果显示货币供应量的正向作用对于当时美国经济的经济增长效果并不明
显，但是其负向作用对于美国经济的发展起到了阻碍影响，因此其指标在当时受
到了央行和公众的强烈质疑，可行性也受到了阻碍和抑制。Bernank&Blinder(1992)[2]
通过阅读相关文献和统计相关数据，对美国联邦基准利率进行了实证分析，研究
结果表明当其利率指标呈现出升高的趋势时，银行信贷在大约半年以后会表现出
下降的态势，则说明了利率指标具有向后传导货币政策的能力，而且还存在着明
显的时滞作用。Morris&Sellon(1995)和Ariccia&Garibaldi(1998)[3]经过参考了大量文
献以及运用相关数据进行实证研究，得出结论显示，央行首先肯定了银行信贷传
导路径的影响力及作用效果，但是认为其最终的效应程度比较弱，同时央行认为
其对于银行信贷的把控能力并不是非常强，银行的意愿及行动往往与其背道而驰。
Oliner&Rudebusch(1996)[4]在研究了大量的文献和经济数据后，分析结果显示，紧
缩性货币政策将会使得市场上资金面呈现出紧张的局面，企业与公众投资的意愿
及积极性明显下降，此时信贷渠道的作用及影响力得到了体现和发挥。然而当货
币政策呈现出紧缩与宽松轮流交替出现的时候，其实施效果会非常低下。Bernanke
和Mihov（1998）[5]选用了大量的经济数据进行了实证研究，分析显示，货币供应
量一开始会对经济增长产生效应力及作用效果，而对于物价水平的影响效力会存
在大约两年左右的延后，但是其对经济增长的持久时间及耐力程度不如物价水平
来的长。Browne(2001)[6]通过研究和分析了大量的日本经济数据，认为虽然想通过
实行零利率政策来促进经济的复苏及增长，但是其最终效果并非理想，没有达到
央行预期程度。他指出问题的原因可能是在货币供应量的供需调控方面出现了矛
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2025-01-09 6
作者：牛悦
分类：高等教育资料
价格：15积分
属性：88 页
大小：2.99MB
格式：PDF
时间：2025-01-09
