我国外汇储备适度规模研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 865.48KB 59 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

适度的外汇储备应当能保持足够的储备量以保障偿债支付与国际收支平衡，

同时又不会造成资金资源的浪费，使持有储备的机会成本最小化。但各国实际上

的储备持有量往往偏离理论上的适度规模。2006 年6月底，我国的外汇储备余额

已经超过 9400 亿美元，成为世界上最大的外汇储备持有国。我们知道，充足的外

汇储备可以满足一国在国际收支中的各种需求，如交易性需求、预防性需求、盈

利性需求以及偿债性需求等，可以防止短期的国际收支波动对国家经济带来的冲

击。目前我国高额的外汇储备归因于改革开放过程中经济发展的政策、制度、结

构和市场等诸多因素的综合作用，在一定程度上反映了我国国际收支失衡的现状，

随着外汇储备的持续增长，这种失衡的状况会进一步的加重，已经危及到我国金

融体系的稳定和经济的发展，带来一系列负面的影响。因此，如何协调外汇储备

的增长与国民经济的运行已经成为一个迫切的经济问题。

有鉴于此，本文以外汇储备规模的基本理论为依据，以我国外汇储备规模为

研究对象，探讨当前我国外汇储备的适度规模以及外汇储备规模管理的政策选择。

本文从我国外汇储备发展的状况及其对经济的影响分析开始进而分析影响我国外

汇储备的各种因素，并利用计量经济学中的多因素回归分析方法以我国的外汇储

备为因变量、其他相关因素作为自变量构建模型以检验各种因素对我国外汇储备

规模的实际影响。接着，又以外汇储备的合理需求为理论依据，借鉴有关模型，

构建出适合我国目前经济发展状况的外汇储备适度规模的模型。并运用该模型对

1990 年-2005 年期间我国外汇储备的适度规模进行测算，得出目前我国外汇储备实

际规模偏大的结论。最后，为了降低高额外汇储备带来负面影响，保障经济平稳

运行和金融体系的稳定，作者提出了相关的政策措施，包括合理控制外汇储备的

增长、实施积极的外汇储备管理政策、加强外汇储备的多元化管理和运营、适当

增加黄金储备、加强外汇储备的风险管理以及积极为人民币的国际化创造条件等

六项政策建议。

关键词：外汇储备；适度规模；阿格沃尔模型；规模管理

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ABSTRACT

The moderate scale of foreign exchange reserve will safeguard the repayment of

debt and keep the balance of payments. It will not waste the money resource and keep

the opportunity cost of holding foreign exchange reserve minimum. But the actual

quantity of foreign exchange reserve always departure the moderate scale in many

countries. China’s foreign exchange reserve has exceeded $940bn in late June 2006

when china has surpassed Japan to become the world’s largest holder of foreign

exchange reserve. As we know, abundant foreign exchange reserve of a country can

satisfy many kinds of demands in international transactions. The accumulation of large

foreign exchange reserves of our country was beneficial during the process of economic

reform, but the recent further rise has tended to exacerbate its imbalance of payments,

with risks for our country’s financial system. So how to harmonize the rise of foreign

exchange reserve and the running of economy has become an urgent problem.

Therefore, this article will study the scale of our country’s foreign exchange

reserve, then mainly discussing the moderate scale of our country’s foreign exchange

reserve as well as the choice of the foreign exchange reserve scale management policy.

First, we analysis the development condition of our country’s foreign exchange reserve

and its’ influence. Then we use the multi-factor regression method to construct the

model in order to examine the actual influence of each kind of factors. Second, we

construct the moderate scale model of our country’s foreign exchange reserve using the

reasonable demand theories and models as basis. After that, we utilize this model to

calculate the moderate scale of our country’s foreign exchange reserve in 1990-2005,

and we make the conclusion that the actual scale of our country’s foreign exchange

reserve is bigger. Finally, in order to reduce the negative influence of high level of

foreign exchange reserve and safeguard the steady running of economy, the author

propose the related special policy and measures. These measures include controlling the

growth of foreign exchange reserve reasonably, implementing positive regulatory policy,

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III

strengthening the multiplex reserves’ management and operation, increasing the gold

reserve suitably, strengthening the risk management and creating positive condition for

the Renminbi internationalization etc.

Keywords: foreign exchange reserve; moderate scale; Agarwal Model;

scale administration

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第一章导论·················································································································· 1

第一节问题的提出 ······························································································· 1

第二节基本概念的界定 ······················································································· 2

第三节国内外相关研究文献综述········································································ 5

第四节本文的研究思路、方法及结构安排 ························································ 9

第二章我国外汇储备规模的现状及其影响分析 ····················································· 10

第一节我国外汇储备增长状况分析·································································· 10

第二节我国外汇储备迅速增长的原因分析 ······················································ 12

第三节我国外汇储备迅速增长的经济影响 ······················································ 16

第三章影响我国外汇储备规模的因素分析及其检验 ············································· 21

第一节外汇储备的决定理论·············································································· 21

第二节我国外汇储备规模的影响因素分析 ······················································ 22

第三节我国外汇储备规模影响因素的实证检验 ·············································· 27

第四章我国外汇储备适度规模的实证分析····························································· 31

第一节外汇储备适度规模主要模型的介绍与评价 ·········································· 31

第二节我国外汇储备适度规模模型的建立 ······················································ 34

第三节我国外汇储备适度规模的实证分析 ······················································ 39

第五章本文结论与政策建议 ···················································································· 45

第一节结论 ········································································································· 45

第二节完善我国外汇储备规模管理的政策建议 ·············································· 46

参考文献······················································································································ 52

致谢······················································································································ 56

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第一章导论

第一节问题的提出

自1994 年外汇管理体制改革以来，我国国际收支状况大为改善，人民币汇率

稳定，我国的外汇储备进入一个快速增长期。进入 21 世纪后，我国外汇储备更是

呈高速增长的趋势。自 2001 年末外汇储备突破 2000 亿美元大关后，其规模持续

扶摇直上；到了 2005 年末就已跨越 8000 亿美元大关，达到 8188.72 亿美元，较之

2001 年末增长近 300%；到 2006 年6月底，外汇储备余额再创新高，达到 9411.15

亿美元，位居世界首位①。数据显示，目前我国的外汇储备已经超过一年的进口规

模，占全年GDP的40％以上，其规模已远远超过传统意义上的外汇储备需求量。

就我国目前的经济发展状况，保持如此高的储备资产有无必要，其成本与收益状

况如何，以及如何有效地加强储备资产的管理和运用等问题都值得我们进行探讨。

我们知道充足的外汇储备可以满足国家交易性和预防性需求，提高一国的国

际资信，改善对外融资能力，有利于一国汇率的稳定以及提高防范金融风险的能

力；但是，外汇储备规模过大也会对国民经济产生众多不利影响：例如影响国家

金融调控能力，给本国货币流通及物价水平的波动带来不利影响，加大人民币升

值的压力，并且导致资源闲置、损害经济增长的潜力等；此外，持有高额外汇储

备的机会成本较高，也增加了储备资产管理的难度和风险。

随着我国外汇储备规模的不断扩大，经济开放程度的不断提高，外汇储备及

其变动已经成为国内外金融政策的连接点，也成为反映本外币政策冲突的关键性

指标之一。因此，对于我国外汇储备的状况与经济发展的总体水平是否一致、外

汇储备的规模及其增长速度与经济运行中的各主要指标之间的关系如何、储备资

产规模管理如何适应国内外经济、金融形势变化等一系列问题的研究都具有较为

深刻的理论意义和现实意义。

① 2006 年2月我国外汇储备余额达到 8536.72 亿美元，首度超过日本跃居为世界第一大外汇储备国。

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第二节基本概念的界定

一、国际储备与外汇储备

外汇储备是国际储备的重要组成部分，研究外汇储备不能不提国际储备。国

际储备（International Reserves）是一国货币当局为弥补国际收支逆差、维持本国

汇率的稳定以及应付各种紧急支付而持有的、为世界各国所普遍接受的资产①。国

际储备在国际货币基金组织（International Monetary Fund，以下简称IMF）的《国

际收支手册》中的定义包括货币资金、基金组织中的特别提款权和储备头寸以及

中央政府持有的直接用于平衡国际收支差额或通过干预本国货币汇率间接平衡这

一差额的对非居民的债权。国际储备产生于开放经济下，是国际货币体系的核心

问题，它用于维持国际支付和满足调节国际收支的需要，由此保证了各国间的国

际清偿力，是稳定世界经济的一个重要因素。

外汇储备（Foreign Exchange Reserves）是指国际储备中的各种能充当储备货

币的资产，其主要形式为国外银行存款与外国政府债券。国际货币基金组织对外

汇储备的解释为：它是货币行政当局以银行存款、财政部库存、长短期政府证券

等形式所保有的，在国际收支逆差时可以使用的债权。一国的外汇储备，必须具

备以下四个基本特征：为国家直接持有；是国际通行的可自由兑换货币；必须具

有流动性的性质；其主要作用是用于平衡国际收支和稳定汇率。

外汇储备与货币当局的黄金储备、在 IMF 中的头寸、特别提款权及其他债权

一起，构成一国（或地区）的国际储备。外汇储备是国际储备中规模最大、增长

最快、地位最重要的资产，占国际储备资产总额的绝大比重。我国的外汇储备在

所有储备资产中的状况也体现了这些特点，不论是外汇储备占储备资产总额的比

率还是近年来外汇储备变动额占储备资产变动额的比率都已经超过 95％以上（详

见表 1）。正是由于外汇储备在国际储备资产中越来越重要的地位以及作用，对于

储备资产的研究越来越多地从外汇储备的角度展开。

①陈雨露. 国际金融[M]. 北京：中国人民出版社，2005：419-432。

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表1 1994-2005 年中国国际储备差额变动一览表单位：百万美元

年份储备资产

变动额

黄金储

备差额

特别提

款权差

额

在基金组织

的储备头寸

差额

外汇储备

差额

其他债

权差额

外汇储备差额

占储备资产变

动额的比例％

1994 -30,527 0 -55 -51 -30,421 0 99.65

1995 -22,463 0 -43 -461 -21,959 0 97.76

1996 -31,662 0 -32 -180 -31,450 0 99.33

1997 -35,724 0 12 -874 -34,862 0 97.59

1998 -6,426 0 -74 -1,283 -5,069 0 78.88

1999 -8,505 0 -41 1,252 -9,716 0 114.24

2000 -10,548 0 -57 407 -10,898 0 103.32

2001 -47,325 0 -52 -682 -46,591 0 98.45

2002 -75,507 0 -143 -1,122 -74,242 0 98.32

2003 -117,023 0 -90 -89 -116,844 0 99.85

2004 -206,364 0 -161 478 -206,681 0 100.15

2005 -207,016 0 -5 1,929 -208,940 0 100.93

资料来源：根据《2005 年中国国际收支报告》和国家外汇管理局网站（www.safe.gov.cn）历年中国国际收

支平衡表数据整理①

二、外汇储备适度规模的内涵

外汇储备是一国外汇管理当局持有的对外流动性资产，是一国最主要的国际

储备资产。就全球而言，外汇储备供给状况直接影响到世界贸易和国际经济往来

能否顺利进行。供给太少，很多国家被迫实行外汇管制或采取其他不利于国际经

济活动顺利开展的措施；反之，若供给太多，又会增加世界性通胀的压力。因此，

外汇储备的供给如何在总体上保持适量是国际金融研究的一个重要课题。一国的

外汇储备量究竟以多少为宜？对于不同国家来说有不同的标准。就是对同一国家

而言，在不同的经济发展时期，对外汇储备的需求也是不同的。

关于外汇储备量适度性的探讨，西方经济学家有过不少论述，经济学家弗莱

明（J.M.Fleming）、海勒（H.R.Heller）、巴洛（T.Balogh）等都曾对国际储备的适

度性这一概念给予过不同的论述。弗莱明的定义是如果储备库存量和增长率使一

① 表中 1999 年、2000 年、2004 年以及 2005 年外汇储备差额占储备资产变动额的比例超过 100％，说明当年

外汇储备的增加超过了储备资产的增加。

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国金融当局运用国际储备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出削减

政策和向外借款融资的能力最大化，则该储备存量和增长率就是最适度的。海勒

则认为，能使解决国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和向外借款融资政

策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备水平①。巴洛对适度储备的解释

是：在现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备增长能够使经济增长率

最大化，则该储备的增长率就是适度的。阿格沃尔（J.P.Agarwal）对发展中国家适

度储备量所作的解释是：如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融

通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与

收益相等，那么其规模就是适度的。

外汇储备作为一国的资产，在调节国际收支和稳定汇率时，一方面具有持有

储备的收益（即对国际收支逆差采取的支出转换、支出削减和国外借款融资政策

压力的减轻），一方面又会带来持有储备的机会成本。弗莱明和海勒的定义偏重于

持有储备的收益最大化，而巴洛的定义则偏重于持有储备的成本最小化（持有储

备的成本就是将储备资产用于国内的生产性投资带来经济的充分增长）。可以看

出，以上观点都各有偏重但也不全面。而阿格沃尔将持有储备的成本与收益相等

作为一个标准，较为全面，也比较适合发展中国家的情况。

随着研究的不断深入，目前理论上普遍认可的一国适度的外汇储备量应该满

足的条件是：一国一定时期的外汇储备水平，即现有的存量规模及各种因素决定

的外汇储备的供给应足以满足该国一定时期对外汇储备的需求，并且必须与由各

种因素决定的储备的需求水平相适应。一般来说，可以确定一个下限和上限以保

持储备存量的适度水平，即根据一国的经济发展水平，以保证其最低限度进出口

贸易总量所必需的外汇储备来确定下限，以充分考虑其经济发展最快时可能出现

的各种对外支付所需的外汇储备来确定上限②。下限是经济发展的临界制约点，而

上限则表明该国拥有的足以应付最快经济发展状况和任何突发事件的充分的国际

清偿力。一国可以根据外汇储备需求的上下限形成一个适当的外汇储备区间，并

根据该国国民经济发展状况、对外经济往来以及经济开放程度等动态的对外汇储

备存量进行调整。本人认为无论从理论上还是实证上都无法确定一个准确的数值

来度量一个经济体外汇储备量的适当性，而针对经济发展可能出现的各种情况设

① Heinz Robert Heller. Optimal International Reserves. The Economic Journal，1966，76：296-311.

② 吴念鲁. 外汇储备如何进行中国式运作？[J]. 现代商业银行，2006（5）：13-16.

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定一个合理的储备规模区间，以此来衡量我国外汇储备规模的适当性是可取的。

第三节国内外相关研究文献综述

随着国际贸易、资本往来的迅速发展和全球经济一体化步伐的加快，全球外

汇储备的规模不断扩大，特别是亚洲地区的外汇储备激增，使其在国际经济交往

中的作用也日渐重要。自上个世纪 40 年代以来，国外经济学家就已经十分重视对

外汇储备的研究工作，从不同方面对有关外汇储备的适度规模及测算方法等进行

研究，并形成了众多积极的成果。

一、国外相关研究综述

外汇储备是各国货币当局所持有的对外流动性资产。如何从数量上准确把握

一国的外汇储备需求量，最好是能够确定一个适度的水平，对此国外学者做了不

少研究，提出了一些比较有影响的理论。在衡量一国外汇储备需求量方面，美国

经济学家 Triffin（1947）进行了开创性的研究。他认为若排除一些短期或随机因素

的影响，一国外汇储备应以满足三个月的进口额为宜。Frenkel（1974）运用回归

分析法检验发展中国家与发达国家储备需求函数的结构性差异，得出结论表明发

展中国家外汇储备需求对国际贸易额变动的弹性要大于发达国家，而对国际收支

变动的敏感性小于发达国家。Iyoha（1976）选用经济体的开放程度、外汇资产的

利率、进口支出的变动率以及预期出口收入四个因素作为解释变量，对发展中国

家的外汇储备需求进行实证研究，并得出发展中国家的外汇储备需求与以上四个

因素呈正相关关系。R.J.Carbaugh 和C.D.Fan 在20 世纪 70 年代中期提出定性分析

法，他们认为影响一国外汇储备需求量的因素有 6个方面：一是一国储备资产的

质量；二是各国经济政策的合作态度；三是一国国际收支调节机制的效力；四是

一国政府采取调节措施的谨慎态度；五是一国所倚赖的国际清偿力的来源及稳定

程度；六是一国国际收支的动向以及一国经济状况等。Edwards（1983）在具体回

归中除了选用国际收支变动率、经济开放度和储备持有的机会成本外，还将国家

规模也作为解释变量，并从一国是否进行汇率调整，即是否通过货币贬值这个角

度对各国进行划分。他研究认为，如果一个国家愿意使用汇率作为工具来弥补国

际收支上的暂时赤字，那么该国将持有相对少的外汇储备来应付可能发生的支付

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问题。Elbadawi（1990）将国内货币市场非均衡变动引入到国际储备需求的动态估

计过程中，分析一国国民收入水平、进出口总额和国际资本流动对国际储备需求

的影响。并采用局部调整模型和误差修正模型来解释一国国际储备需求变化的原

因。Ben Bassat 和Gottlieb（1991）对一国外汇储备的机会成本对国际储备需求的

影响进行了深入研究，认为外汇储备的机会成本对国际储备的需求有较大的影响。

Grimes（1993）认为持有外汇储备是为了支付国际债务和实现一国的汇率政策，

他通过储备需求模型得出了灵活汇率政策下的外汇储备需求量。Aizenman 和

Marion（2003）运用面板数据方法对 122 个发展中国家的实证分析表明外汇储备

量与人口总数、经济总量、商品和服务贸易规模有显著的正向关系，而与一国汇

率波动存在负相关关系。

在确定一国适度外汇储备量方面，不少国外学者运用“成本-收益法”，即根据

一国持有外汇储备的边际成本和边际收益来确定该国最适度的外汇储备量。Heller

（1966）首次在储备规模适度性分析上引用边际效用及边际成本的方法，界定了

一国持有外汇储备的成本及其收益，通过预测未来国际收支逆差的发生概率，进

而求出一国适度的外汇储备需求水平。即一国为了拥有在出现收支赤字时具有稳

定消费及产出的效用必须付出机会成本（即储备收益率与资本收益率之差），储备

规模应为边际效用等于边际成本的点。Agarwal（1971）进一步修改和完善了 Heller

（1966）的模型，他针对发展中国家和发达国家在经济结构和制度等方面存在的

差异，对持有外汇储备的成本和收益赋予较为合理的变量和函数，得出发展中国

家适度的外汇储备需求量。Hamada 与Ueda（1977）对 Heller（1966）关于一国储

备变动的假设进行改进，并根据存货管理模型的原理，得出政府最优行为下的外

汇储备规模。其得出的结论和 Heller 的边际成本模型基本相近，即最优规模受进

口倾向、持有储备的机会成本、国际收支账户的稳定性这三个因素的影响。Frenkel

和Jovanovic（1981）视外汇储备为一个维纳过程，通过构造缓冲存货储备模型，

分析在不确定情况下持有外汇储备的成本，并认为最优外汇储备可以从最小化总

预期成本函数中得到。Chulho（1995）在连续时间随机分析框架下应用 Miller 和

Orr（1966）的最优现金管理规则，通过总成本最小化得出一国最优外汇储备量，

数量模拟结果表明该方法要优于 Frenkel 和Jovanovic（1981）的分析。Flood 和

Marion（2002）强调缓冲存货储备模型对浮动汇率制和固定汇率制下的适用性，

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要适度的外汇储备应当能保持足够的储备量以保障偿债支付与国际收支平衡，同时又不会造成资金资源的浪费，使持有储备的机会成本最小化。但各国实际上的储备持有量往往偏离理论上的适度规模。2006年6月底，我国的外汇储备余额已经超过9400亿美元，成为世界上最大的外汇储备持有国。我们知道，充足的外汇储备可以满足一国在国际收支中的各种需求，如交易性需求、预防性需求、盈利性需求以及偿债性需求等，可以防止短期的国际收支波动对国家经济带来的冲击。目前我国高额的外汇储备归因于改革开放过程中经济发展的政策、制度、结构和市场等诸多因素的综合作用，在一定程度上反映了我国国际收支失衡的现状，随着...

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