上市公司股利政策有效性研究

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3.0 朱铭铭 2024-09-20 6 4 92KB 24 页 100积分
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摘要
股利政策作为上市公司的财务政策之一，是公司在利润再投资与回报投资
者两者之间的权衡。股利政策的制定应以上市公司的长远发展为目标，以股价稳
定为核心，与公司价值最大化的财务目标相符合。随着股票市场的发展，我国上
市公司越来越多。但长期以来，我国上市公司在股利政策的制定和实施上带有很
大的盲目性和随意性，尤其是近几年，不分配和超能力派现这两种情况都普遍
存在。作为一种异常行为，超能力派现虽然在短期内对于提升股东的信心、提升
企业形象具有一定的作用，但从长远来看，它会影响企业的可持续发展。
本文运用规范研究和实证研究的方法，在分析我国上市公司股利分配现状
及其影响因素的基础上，探讨了上市公司股利政策的有效性，即股利政策对我
国上市公司盈利能力的影响，以其为上市公司制定合理的股利政策提供一定的
理论支持和政策指导，并为投资者在进行投资决策时提供一定的参考作用。
关键词：上市公司 股利政策 有效性
ABSTRACT
Dividend policy as one of the listed companies’ financial policies, is a balance in
companies between to reinvest profits and to return investors. Dividend policy should
be constituted according with the company value maximization financial goal for its
further development and stable stock price. With China’s stock market development,
there are more and more listed companies. However, they show much blindness and
random in dividend policy formulation and implementation. Especially in recent
years, non-distribution and ultra-ability dividends payout are widespread. As an
abnormal behavior, although the ultra-ability dividends payout makes a different in
promoting shareholder’s confidence and improving enterprise image in the short-term,
in the long run, it would affect the sustainable development of the enterprises.
This paper discusses the validity of listed companies’ dividend policy, namely the
influence that it has it on the profit ability in method of standardized research and
empirical research so as to provide theoretical support and policy guidance, as well as
reference function for the investors.
KEYWORDS: listed companies, dividend policy, the validity
第一章 绪论
1.1 课题研究背景
自上世纪 80 年代末期，我国对部分国有企业进行股份制改造并建立资本市
场以来，股份制企业不断发展壮大，取得了令人瞩目的成就。截止 2008 年4月，
沪深两市 A股上市公司总数已经达到 1552 家，比 1990 年增长了 110 倍多。股票
市场已经成为人们经济生活的重要组成部分，在我国社会主义建设中占有重要
地位。股票市场的繁荣解决了上市公司资金匮乏的同时，也促进了国家经济的发
展，但与西方发展成熟的证券市场相比，我国证券市场还很不完善，对股利政
策的研究还比较落后，使得我国大部分上市公司的股利政策显得相对混乱，呈
现出典型的短期行为的特征，缺乏有效性。这种状况严重阻碍了我国上市公司自
身的进一步发展，也不利于保护广大投资者的合法权益，更不利于中国股市的
稳定、健康、有序地发展。所以，探索合理的、适合我国上市公司的股利分配政策
解决我国上市公司股利分配中存在的问题是十分必要的，而且十分迫切。
1.2 本文研究的理论意义与实际意义
1.2.1 本文研究的理论意义
股利理论自产生之日起，其演进与发展已经经历了半个多世纪，已完成由
传统股利理论向现代股利理论的转变。迄今为止，该理论已经已发展成为两大学
派，即股利无关论学派和股利有关论学派。股利无关论学派认为，股利政策对公
司价值或股票价值不会产生任何影响。相反，股利有关论学派则认为，股利政策
对公司价值或股票价格有显著影响。由于这些理论大都建立在严格的假设条件基
础上，是基于西方高度发达的资本市场以及较为彻底的两权分离的公司制而提
出的。在实际运用中难免会出现其理论前提过于脱离现实，导致研究结果与实际
不相吻合，从而不能很好的应用于指导公司实务。尤其在我国，无论公司股权结
构还是市场完善程度都与西方相差较大，使得股利理论更难被应用于公司的财
务决策。
目前，财务学者们将相关学科的研究成果引入到股利理论的研究中，使得
股利理论问题的研究在“量”和“质”上均产生很大的飞跃。但关于股利政策
“我们了解的东西远远少于我们不了解的东西”，“由于股利变化包含了公司
经理知道而外界投资者不知道的信息，从而股票价格会发生变化。但对于股利变
化中包含了怎样的信息以及这种信息与公司价值的关系，却很少有一致的意
见”（Brickley,1997），在我国，关于此问题的则多限于经验检验，对于基本
理论的研究还不够重视。或照搬西方理论，不考虑我国资本市场的实际情况和上
市公司的具体特征；或就事论事，只重视实务的分析和归纳，而忽视现有理论
对公司决策的指导意义。因此，对股利政策与提高企业盈利能力的有效性方面进
行研究仍是必要的。
有鉴于此，本文立足于我国国情，结合我国上市公司股利分配的现状，从
股利政策提升企业盈利能力的有效性角度展开论述，旨在完善我国有关股利政
策的理论研究，并为我国股利政策指导实务提供一些参考意见。
1.2.2 本文研究的现实意义
股利是上市公司对股东的回报。股利政策产生于股份制公司的形成时期，并
随着资本市场的成熟而从原始的利润分配活动上升为以维持和促进公司市场价
值为目标，充分协调股东利益和公司发展的重要手段。作为资本市场微观基础的
上市公司究竟采用什么样的股利分配政策，一直以来是上市公司财务领域争论
的热点，是上市公司的核心问题之一。合理的股利分配政策不仅能兼顾股东对
短期利益的要求，而且能保证公司长期发展的需要，有利于资本结构的调整和
股价的合理定位，有利于最大限度地提高企业的盈利能力，实现企业价值最大
化。
2000 年底，中国证监会提出把现金红利作为上市公司再融资的必要条件，
2001 年3月和 5月证监会再次颁布了现金分红的相关政策以及 2004 年12 月8
日证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》。由于这些政
策的出现使得上市公司所面临的法律环境发生了变化。一些上市公司为了达到增
资配股的条件而盲目迎合政策规定，致使超能力派现等不良分派现象突出。超能
力派现虽然短期内对于提升企业价值具有一定的作用，但从长期来看却影响了
企业的可持续发展，与企业价值最大化的目标相背离。此外，还有些上市公司将
超能力派现作为盈余管理的一种手段，通过高派现降低每股净资产，进而提高
净资产收益率以达到配股的条件，从而造成多数公司在股利政策的制定和实施
上表现出很大的随意性，缺乏长远打算，短期行为严重，严重损害了投资者的
利益和公司的长远发展。
因此，必须将股利政策的制定与公司的整体的经营管理目标结合起来通过
合理安排各个时期的股利分配与留存收益之间的关系进而提高企业盈利能力，
从而规范上市公司的股利分配政策使之趋于合理化。
1.3 相关概念的界定
股利分配政策是指股利是否分配、分配多少、分配的方式（分、送、转、配）
等。
股利分配政策的有效性是指采取某种股利政策：
一、是否能促进上市公司稳定、长远发展。
二、是否是以促进企业价值最大化为目标。本文所指的上市公司价值最大化
的参考指标是公司股价在证券市场上相对长期的、稳定的提高。
三、是否能平衡利益各方的关系。上市公司的利益相关者很多，本文主要指
能否平衡广大股东与企业的关系。
四、是否能提高公司的盈利能力。包括是否传递了盈利能力的信息以及具体
的股利分配方式的选择对企业盈利能力的影响。
第二章 我国上市公司股利分配现状
股利作为公司对投资者的一种回报，是上市公司的责任之一。为了维护公司
的形象，国外上市公司一般倾向于对股利政策进行阶段性规划，保持相对稳定
的股利政策，均衡某一阶段的股利水平。然而，我国大多数上市公司并没有按照
企业发展的生命周期规律，对股利分配进行中长期规划，致使股利政策缺乏战
略性方针的指导。上市公司之间甚至形成盲目迎合市场需求的风气，从众行为明
显，市场喜好送股则送股，市场流行不分配则不分配。实践中，我国上市公司的
股利政策主要呈现以下几个明显特征：
2.1 不分配现象普遍存在
股民购买并持有上市公司的股票，除了在高位时抛出以赚取利润外，还有相
当一部分股民希望在年终时有所收获，年终分红就是体现。而现实中，上市公司
往 往 存在保留现金的倾 向 ，不分配公司仍占有较大的比重。本人现在将
2003~2006 年间沪深上市公司的分红情况，统计如表 2.1（a）和3.1（b）所示。
表2.1（a） 沪深 2003~2006 年度分红方案（家）
分配方案合计
纯
派
纯
送
纯
转派送派
转送转 派送转 不分配 派现 送股转增 总计
2003 年473 1 33 18 60 8 36 457 587 63 147 1086
2004 年593 4 15 15 84 2 26 417 718 47 127 1156
2005 年504 4 27 21 76 1 14 443 615 40 118 1090
2006 年551 9 27 38 61 7 28 510 678 82 123 1231
表2.1（b） 沪深 2003~2006 年度分红方案（百分比）
年度
分配方案合计
纯派
现
纯
送
纯
转派送派
转送转 派送转 不分配 派现 送股转增 总计
2003 年43.6 0.1 3 1.7 5.5 0.7 3.3 42.1 54.1 5.8 13.5 100
2004 年51.3 0.3 1.3 1.3 7.3 0.2 2.2 36.1 62.1 4.1 11 100
2005 年46.2 0.4 2.5 1.9 7 0.1 1.3 40.6 56.4 3.7 10.8 100
2006 年44.8 0.7 2.2 3.1 5 0.6 2.3 41．4 55.1 6.7 10 100
数据来源：根据证券之星网（www.storkstark.com）上年报数据整理而得
在2003~2006 年间，沪深上市公司的分红方案中，选择不分配的公司最多
达到 510 家，最少417 家。不分配的公司数量占上市公司总数的比率最高为
42.1%（2003 年），最低为36.1%（2004 年）。2004 年以后该比率呈上升趋势，
在2005 年和 2006 年分别达到 40.6%、41.4%。因此，我国股市中不分配现象仍普
遍存在，并且所占比率较高。
对不分配的上市公司进一步统计分析后发现，随着上市公司经营业绩的增
加，不分配的公司所占的比例在逐渐减少，如表 2.2。2004~2006 年间，在每股
收益为 0~0.1 元之间的上市公司，选择不分配的公司所占的比重很高，2003 年
达到 82.35%。在每股收益为 0.1~0.3 元之间的上市的公司，仍有较多的公司选择
了不分配。甚至在每股收益高达0.5 元以上的绩优公司中，也有 11%（2003 年）
15.05%（2006）的公司选择了不分配方案。这说明我国股利政策中不分配现象
比较突出，部分公司即使拥有现金股利分红的能力，也不进行分配。相对而言，
有些亏损或盈利能力较低的公司却选择了现金股利分红，在每股收益小于零或
每股收益为 0.1~0.3 元之间的上市公司中均有体现，可见其支付额也是极低的，
分红质量不高。
表2.2 不同盈利情况的上市公司不分配的比例（%）
年度﹤0 0~0.1 0.1~0.3 0.3~0.5 ﹥0.5
2003 年98.43 82.35 33.7 17.16 11
2004 年100 76.13 24.01 8.54 5.38
2005 年99.57 78.39 31.94 13.23 9.84
2006 年99.37 80.19 31.7 31.7 15.05
资料来源同表2.1
2.2 现金股利成为主要的分配方式
自2000 年和 2001 年证监会出台了一系列政策，鼓励上市公司支付现金股
利后，我国越来越多的上市公司选择了现金股利分配方式，派现的公司数量、比
例均有大幅度的提升。据统计，2000 年度派现的上市公司家数所占的比重比
1999 年度翻了近一倍。根据表 2.1（a）和3.1（b）可知，在 2003~2006 年间，沪
深上市公司在进行股利分配时，选择现金股利分配方案的上市公司大量增加，
2004 年有 718 家上市公司选择了现金股利，所占比例为62.1%。其中选择纯现金
股利的公司为 593 家，所占比例为51.3%。随后，2005 年和 2006 年的这一比例
虽有所下降，但也都达到了 46.2%和44.8%的较高水平。反映出现金股利政策已
经逐步取代股票股利成为主要的分配方式。这种情况与证监会提出关于上市公司
申请配股或增加新股必须满足近三年现金分红条件的规定有关，有些公司为了
达到配股资格而进行微量的分红，致使股利支付额较低，股利分配质量不高；
甚至出现一些只有微利或当年收益不具备分配能力的公司也进行了分配。虽然这
种分配现象在某种程度上并不是企业的一种理性分配行为，但这也反映了我国
上市公司的分配行为正在逐步改变，现金股利分配方式已逐步成为上市公司利
润分配的大趋势。
总之，随着市场的规范和发展，近几年来上市公司的分配行为已明显改观，
现金股利逐渐增多起来，所占比例也在不断提高，而且有很多公司选择现金股
利基本上不再附带配股或增发新股等在融资条件。可见，我国上市公司也逐渐地
增强了对社会和股东的责任感，在制定股利政策时更加理性，不仅考虑到了公
司的可持续发展，也考虑到了投资者的切身利益，标志着证券市场正走向成熟。
2.3 不良派现现象突出
我国上市公司中不分配现象普遍存在，并且有较多的绩优公司通常选择不
分配政策，或选择现金股利但股利支付额较低。如2003 年四川金顶每股收益为
1.22 元选择了不分配；小商品城股份 2005 和2006 年的每股收益高达1.56 元、
2.43 元，均选择了不分配；思源电器与潞安环能2006 年的每股收益分别为1.35
元和1.3 元，两公司同样选择了不分配等等。与不分配或分配不足相对应都是，
我国股市中也存在许多利润质量不高或微利公司，却选择分派现金股利而且股
利支付额较高，甚至出现了“穷公司富分配”的怪现象。如2003 年兰宝信息和
大连友谊股份在亏损的情况下，选择每 10 股派发 3元和0.5 元的现金股利；
2004 川化股份在每股收益为 0.01 元的微利水平上，选择每 10 股派发 1.41 元的
高额支付；2006 年黔源电力和石砚纸业在亏损情况上，分别选择每 10 股派发
1.11 元和转增10 股的股利政策等等。
不良派现指的就是上面所说的，上市公司有派现能力而不派现或无派现能
力却超额派现。从国外股利政策来看，如果企业分红比例高于其盈利或远远高于
其长期债权利率水平，则一般认为是恶意分红。在中国证券市场上，这样的公司
在2003~2004 年间所占上市公司的比重分别达到 22.1%和23%以上。这类非良性
现金分红主要包括：超能力派现即每股派现大于每股收益；派现前已实施或已
推出再融资方案；刚上市即高派现和经营状况欠佳照样派现四类。每股派现大于
每股收益表示除分完当年利润外，公司要把前些年的家底拿出来进行分配；派
现前已实施或已推出再融资方案表明公司自身现金不足，需要融资才能进行现
金分红；刚上市即高派现表示公司可能动用募股资金进行分红；经营状况欠佳
照样派现是指上市公司经营净利润为负、经营活动现金流量为负时还派现的情况
据统计，2000 年共有210 家上市公司的每股派现额高于每股经营现金流量，占
派现公司总数的 31.39%；2001 年和 2002 年这一比例虽然有所下降但仍达到
26.99%和20.57%。在 2002 年沪市进行派现的 414 家上市公司中，有 32 家公司
每股派现大于每股收益，有 109 家公司每股派现大于每股经营性现金流量，还
有70 家公司每股经营现金性现金流量小于零。这些公司的不良派现只会加剧其
现金的紧张状态，在很大程度上不是一种理性的企业财务决策。
2.4 股利分配随意性很大，缺乏稳定性
在国外，上市公司为了均衡股利水平以维持公司的良好形象，一般都倾向
于保持稳定的股利政策。西方国家上市公司通常以派现、送股为股利分配的主要
方式，其中现金股利占主要部分。而在我国，上市公司除通常的派现、送股这两
种形式外，还存在转增以及由此衍生出的另外四种分配形式—派现并送股，派
现并转增，派现、送股并转增。
2000 年底中国证监会对再融资政策明确要求，上市公司在申请配股或增发
时必须满足近三年现金分红的条件。有些上市公司为了取得配股资格，人为操纵
利润使其达到配股条件，只注重公司的短期所得利益，缺乏对公司发展的长远
规划。我国股票市场不断暴露出来的上市公司造假事件严重影响了投资者对上市
公司财务信息的信任。根据 2.1（a）he 和2.1(b)可知，从最近几年的上市公司分
配情况来看，我国上市公司股利分配已逐步形成了以下趋势：现金股利在分配
方案中占有较高比重，成为股利分配的主要形式；而送股、转增股本所占比率较
低，其中单纯送股所占比率还不到 1%，这与 2000 年之前上市公司中出现的高
比率送股公司数形成极大的反差。股票股利作为股利分配的主要形式之一，与其
在上市公司选择分红形式中所占极低比率是很不相称的。这与我国有些上市公司
摘要：

摘要股利政策作为上市公司的财务政策之一，是公司在利润再投资与回报投资者两者之间的权衡。股利政策的制定应以上市公司的长远发展为目标，以股价稳定为核心，与公司价值最大化的财务目标相符合。随着股票市场的发展，我国上市公司越来越多。但长期以来，我国上市公司在股利政策的制定和实施上带有很大的盲目性和随意性，尤其是近几年，不分配和超能力派现这两种情况都普遍存在。作为一种异常行为，超能力派现虽然在短期内对于提升股东的信心、提升企业形象具有一定的作用，但从长远来看，它会影响企业的可持续发展。本文运用规范研究和实证研究的方法，在分析我国上市公司股利分配现状及其影响因素的基础上，探讨了上市公司股利政策的有效性，即...

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