公债风险及其控制的比较研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 5 4 479.36KB 54 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

2008 年金融危机在全球爆发，许多国家都采取了积极的财政政策与货币政策

来应对经济不景气的局面。但是，加大财政支出、降低税赋等刺激经济的宏观调

控政策的出台，必然会导致政府财政资金的捉襟见肘。在短期内，唯有通过依靠

举借公债的方式，才能弥补财政赤字，保证财政政策的顺利实施。也许这样的财

政政策可以使各国经济度过难关，但随着公债的不断发行，余额的不断累积，风

险也在不断的加大。如果不能对公债风险进行有效的测量和控制，在不远的将来

很可能会出现公债危机以及由此引发的更深层次的经济政治危机。因此就有必要

对公债风险的衡量及其控制进行深入研究。本文在吸收、借鉴前人研究成果的基

础上，比较分析了主要国家公债风险大小和控制方法，重点分析了我国公债风险，

并据此为我国公债的发行和风险控制提供思路和借鉴意义。

全文共分五章。

第一章“绪论”，首先介绍了本文的研究背景和研究意义，然后对公债风险研

究领域的文献进行了回顾，介绍了中外学者在规范分析和实证分析方面做出的杰

出成果，并对其进行了简要评述。最后对本文的研究方法、论文结构做了简单介

绍，并指出本文的创新点和不足之处。

第二章“公债风险的内涵与成因分析”，首先对公债风险的含义进行了界定，

即本文所分析的公债风险主要是指公债发行规模增加而引发的信誉风险。进而分

析了公债风险的成因，认为公债是弥补财政赤字的最重要途径，因此公债风险本

质上源于财政赤字的存在；而财政赤字的形成，则是由于财政支出的不断扩张（如

实施扩张性财政政策）以及财政收入相对不足（如减税政策等）两方面原因导致

的。最后从微观经济学角度对公债的适度规模做了分析，并考察了世界主要发达

国家的债务规模，认为由于缺乏评判标准，无法确定某国的公债风险处在安全区、

过渡区或者危险区。

第三章“基于常规指标的静态分析”，从静态角度对公债风险进行研究。首先

对衡量公债风险的常用指标做了介绍和筛选，认为分析比较总量指标，即赤字率

和债务负担率更具合理性和现实意义。然后通过主要发达国家之间以及发达国家

与我国之间两项指标的对比，发现各国的差异性比较大，而且我国的赤字率和债

务负担率相对来说都比较低。最后对所谓的“国际警戒线”的适用性做了质疑，

认为有必要计算出适合我国自身的公债风险警戒线，并通过建立模型进行实证分

析，测算得出我国财政赤字率和公债负担率的警戒线值分别约为 4.05%、49.05%，

得出我国财政赤字和国债余额“总体安全”的基本结论。但如果考虑地方债务和

或有债务的话，总的债务风险可能还是比较大的。

第四章“基于协整检验的财政赤字可持续性分析”，从动态角度对公债风险这

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一问题做了分析。本章采集了 1952-2008 年的财政数据，运用计量经济学方法，对

财政收支的平稳性做了检验，得出两者存在长期均衡关系的结论，认为财政赤字

存在可持续性，债务风险较低，从另一个角度印证了第三章的结论，但回归系数

为0.9835，从长期来看债务并不收敛。进一步通过误差修正模型和格兰杰因果关

系检验发现，误差修正系数为-0.4912，可见财政收支出现偏离后的调整力度还不

是很大，而且收支之间不存统计意义上的因果关系，即两者缺乏良好的互动，是

今后制度和政策需要调整的地方。

第五章，“基于余额管理的公债规模风险控制分析”，是在前几章分析的基础

上，提出一些制度和政策上的建议。首先介绍了世界各国普遍采取的公债风险控

制方式——余额管理制度的概念以及存在的优缺点，并结合我国国情探讨采用余

额管理制度的必要性和深远意义。鉴于我国国债余额管理制度实施时间还非常短，

建议国债余额计算方法借鉴美国做法，扩大并统一统计口径，并根据本文计算的

警戒线值作为比例上限指标进行常态管理。

本文主要从静态和动态两个角度对公债风险问题进行了研究，并对比了主要

发达国家公债风险及控制方式，认为我国的公债风险还是处在较低水平，财政政

策具有较大的回旋余地和操作空间；同时应居安思危，完善余额管制制度，保证

公债在安全的前提下发挥其最佳的作用。

关键词：公债风险；赤字率；债务负担率；警戒线；余额管理

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III

ABSTRACT

On the condition of deepening and widening of world financial crisis, positive

fiscal policy has been reopened in 2008 in China. However, debt risk will produce

important effect on the future of positive fiscal policy,even the whole national

economy.So it is very urgent to do some research on debt risk and its control.

In this paper, the meaning of the debt risk refers to the credibility risk ,which is

caused by the size expanding of the debts issued by the central government.The basic

reason of it is budget deficit,which is the result of the proactive fiscal policy and some

other reason.Theoretically,the size of the debt must have an optimum value,which can

be analyzed by microeconomics.However,it is difficult to know the appropriate size of

the debt in different countries,for the conditions of them were quite different.So it is

necessary to analysis the standard of the debt in certain country.

Throught static analysis of the debt risk,the paper found that it is unreasonable to

use the so-called “international warning lines” of fiscal risk formulated by Maastricht

Treaty to analysis china’s situation. By using the deduced appropriate models, the paper

gave some positive analysis about the fiscal risk in China, and found that: (1) the

warning lines of fiscal deficit rate and debt burden rate in China are approximately

4.05%, 49.05% respectively, its so different from the formulations of Maastricht Treaty.

(2) in terms of the standards, we can find China’s fiscal situation is still safe. For

example, the balance between real rates and theoretic rates of two fiscal risk values are

3.68%, 31.33% respectively, that’s to say, China’s positive fiscal policy still has a

significant space to operate. Considering the local government debt and contingent

debt,the overall debt risk may be very large.

Throught dynamic analysis of the debt risk, by using cointegration test between

revenue and expenditure,the paper found that the Regression coefficient is

0.9835,means they had a long-term cointegration relationship, intertemporal budget

constrain were basically met, deficit policies were almost sustainable.Form the error

correction model,the paper found the Error correction coefficient is -0.4912,there was a

short-term dynamic adjustment mechanism between them,but the range of the adjustment

was not very large. Finally, the Granger causality test shows no significant interaction

between fiscal revenue and expenditure in statistical sense,which is needed to improve.

After the static and dynamic analysis,the paper discusses the necessity, effectiveness

and rules design of the balance management system,which has been applied since 2006,

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and points out that it is helpful to apply regular examination and ratio ceiling in the

system,and the ratio ceiling may refer to the results of chapter III.

Key words: risk of public debt, rate of fiscal deficit, rate of public debt burden, warning

line, balance management

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第一章绪论..................................................................................................................... 1

第一节研究背景及研究意义.............................................................................................. 1

第二节国内外研究综述....................................................................................................... 1

第三节研究方法和论文结构.............................................................................................. 5

第四节创新点及不足之处.................................................................................................. 5

第二章公债风险的内涵与成因分析.............................................................................7

第一节公债风险的界定与种类......................................................................................... 7

第二节公债风险的成因剖析............................................................................................ 10

第三节公债的理论适度规模分析................................................................................... 12

第三章基于常规指标的静态分析............................................................................... 15

第一节常用公债风险指标................................................................................................ 15

第二节常规指标分析及国际比较................................................................................... 16

第三节中国公债风险两大警戒线值的测算................................................................ 18

第四节基本结论及政策含义............................................................................................ 24

第四章基于协整检验的财政赤字可持续性分析....................................................... 26

第一节模型的推导.............................................................................................................. 26

第二节计量方法.................................................................................................................. 28

第三节实证分析.................................................................................................................. 30

第四节基本结论及政策含义............................................................................................ 35

第五章基于余额管理的国债规模风险控制分析....................................................... 36

第一节国债余额管理的分歧............................................................................................ 36

第二节我国实行国债余额管理的必要性与意义分析.............................................. 38

第三节我国国债余额管理制度的比较分析................................................................ 40

参考文献..........................................................................................................................46

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第一章绪论

第一节研究背景及研究意义

一、研究背景

在严重的全球性金融危机的背景之下，许多国家都采取了积极的财政政策与

货币政策来应对不景气的局面。然而，减税、加大财政支出等宏观经济调控政策

的出台必然会导致财政资金入不敷出。在短期内，唯有通过依靠举借公债的方式，

才能弥补财政赤字，保证财政政策及时、顺利的实施。或许这样的财政政策可以

使全球经济度过难关，但随着公债的不断发行，余额的不断累积，风险也在不断

的加大。如果不能对公债风险进行有效的控制，在不远的将来很可能会出现公债

危机以及由此引发的更深层次的经济危机甚至政治危机。国际货币基金组织前首

席经济学家、哈佛大学教授肯尼思·罗戈夫最近撰文指出，金融危机可能正在冬

眠，但它会逐步转变为一场政府债务危机。因此就有必要对公债风险的衡量及其

控制进行研究，比较分析主要国家公债风险大小和控制方法，并据此为我国公债

的发行和风险控制提供思路和借鉴意义。

二、研究意义

经济学家对公债的研究由来已久，其中公债风险是倍受大家关注的一个研究

领域。关于如何对公债风险进行衡量、预测和控制是这个领域的核心问题。不同

国家的学者都试图对这个问题给出自己回答，但始终存在着一些分歧，有些观点

甚至相互矛盾，未能给出一个圆满的答案。原因可能在于使用的经济研究方法不

同和数据的差异性。鉴于公债风险受到主观因素和客观因素的双重影响，本文试

图运用较为通用的研究方法和国内外最新的数据对公债风险进行比较研究，从静

态和动态两个角度进行实证分析，在此基础上对风险研究的最终目的——风险控

制给出理论上的阐述和政策上的建议。

第二节国内外研究综述

一、国内研究综述

早在上世纪 90 年中期，我国学者就已经开始对国债风险以及与之密切相关的

国债适度规模问题进行了大量有价值的研究。

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在规范分析方面，余永定（2000）①通过建立分析财政稳定问题的理论框架，

确立了分析财政问题的基本思路，认为我国仍有在保持财政稳定的前提下进一步

执行扩张性财政政策的余地，但债务依存度和偿债率的提高会对利率的调整产生

压力，进而影响财政稳定，这篇文章清晰的思路和简要的模型非常值得借鉴，也

对本文有很大的启发性，但数据稍显陈旧；张春霖（2000）②对如何评估我国政府

债务的可持续性做了理论上的回答，但是由于缺乏相关数据而没有进行实证研究，

但思路很新颖；叶子荣、王琳（2001）③联系国债本质和发行原因对我国当前国债

风险问题进行了探讨；朱柏铭、徐利君（2001）④通过对理论界常用评判公债规模

指标弊端的揭示，并从成本效益、资源配置、宏观调控等角度分析得出：从公债

使用效益把握公债适度规模更为妥当，也更符合我国国情，并提出了从使用效益

角度评判公债适度规模的外部条件；丛书海（2003）⑤对国债的数量风险、金融风

险和使用风险进行了研究，认为对国债风险要全面的认识，只有这样才能发挥国

债的功效，避免负面效应；江新昶（2003）⑥对我国产生国债风险的路径问题进行

了研究，从另一个角度揭示了风险产生的源头和传导机制；史明霞（2007）⑦提出

了国债风险控制体系，对决策过程、执行过程中的风险控制与干扰因素等相关问

题进行了分析；安国俊（2007）⑧对国债余额管理做了研究，并提出相关的政策建

议，为本文风险控制提供的理论基础；郑春荣（2007）⑨研究了国债余额管理的必

要性和有效性以及制度设计问题,认为我国国债余额管理制度仍有实施的必要性,

应建立常态管理的、设置一定的国债余额比例上限的国债总余额管理制度,并优化

完善国债余额的计算方法和统计口径。

在实证分析方面，刘溶沧、夏杰长（1998）⑩通过计算国债负担率、债务依存

度、国债偿债率等指标对我国国债风险进行了实证分析，得出一个悖论：即财政

本身的债务重负和国民经济应债能力宽松的矛盾，并认为解决这一矛盾的两个思

路——振兴财政和优化国债结构；夏杰长（2000）11从国民经济应债能力和财政应

债能力两方面比较中外国债规模,得出三个基本结论：第一，不能简单照搬发达国

家经验,需逐步创造一些基础性条件，第二，中国国债规模处于国民经济应债能力

宽松而财政债务重负的矛盾之中，第三，对国债发行进行增长中的“微调”是一

①余永定.财政稳定问题研究的一个理论框架[J].世界经济,2000,(6).

②张春霖.如何评估我国政府债务的可持续性[J].经济研究,2000,(2).

③叶子荣,王琳.论国债风险[J].经济学家,2001,(1).

④朱伯明,徐利君.公债规模的“度”应如何把握[J].财经研究，2001,(10).

⑤丛书海.关于我国国债风险的认识和评估[J].财经论丛,2003,(1).

⑥江新昶.我国国债风险产生的路径探讨[J].财经研究,2003,(7).

⑦史明霞.公债风险控制体系研究[M].北京:经济科学出版社，2007.

⑧安国俊.国债管理研究[M].北京:经济科学出版社,2007,117-124.

⑨郑春荣.论建立比例上限的常态国债余额管理制度[J].上海财经大学学报,2007,(4).

⑩刘溶沧,夏杰长.中国国债规模：现状、趋势及对策[J].经济研究,1998,(4).

11 夏杰长.国债规模的国际比较与启示[J].经济理论与实践,2000,(3).

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种有效的政策选择；贾康、赵全厚（2000）①对国债适度规模进行了理论分析，并

对我国国债的名义规模和现实规模进行了研究；丁忠明、王振富（2001）②对财政

应债能力、国民经济应债能力、居民应债能力和国债结构进行了实证分析；魏陆

（2001）③利用微积分推导出国债规模的动态变化方程,并分别以我国 1999 年和

2000 年为初始条件对我国国债规模的长远变化进行了预测,最后根据两种预测结果

分析了我国国债规模的可持续性及其风险；刘迎秋（2001）④分析了“三部门”条

件下的债务赤字模型，并在此基础之上，借鉴欧盟经验，通过实证分析论证和揭

示了与中国现阶段国民经济发展相适应的赤字率和债务率及其警戒线；刘立峰

（2002）⑤在其著作中详尽分析了国债政策的可持续性及财政风险；周成跃、周子

康（2004）⑥对当代国债风险的问题研究状况做了评述，从多个角度对国债风险这

个课题做了非常有价值的阐述；魏朗、王华（2004）⑦对我国自 1979 年至 2002 年

国债规模及其影响因素进行协整及 Granger 因果关系分析，实证分析结果表明，国

债规模与国内生产总值、财政收支、固定资产投资规模及当年国债还本付息支出

存在着协整关系，国债规模受国内生产总值、财政收支影响，但反过来又影响了

财政收支、固定资产投资规模及还本付息支出；郭平、洪源（2004）⑧当前我国国

债规模进行现实考察,然后利用国债规模与经济增长、财政赤字的动态关系，构建

了国债规模的稳定发展模型,并运用该模型对我国以前年度的国债规模进行了实证

分析，从而得出我国国债规模可持续发展的稳定条件，最后以 2001 年为初始条件

对我国积极财政政策下的国债规模的长远变化进行了预测，分析了积极财政政策

的潜在的扩张空间；王宁（2005）

⑨从财政赤字率的确定原则入手，结合欧盟标准，

通过对宏观经济指标临界点的测算，以及债务率与赤字率的关系模型，对如何制

定财政赤字率和政府债务规模警戒线这一难题进行了初步解答，对本文有很大启

发；麦元勋（2006）⑩引入财政负债率作为衡量国债风险的新指标，提出了一个崭

新的动态理论模型来分析国债风险，并应用这一模型对我国的国债风险进行了实

证研究；许雄奇（2008）11在其著作中对财政赤字的宏观经济效应做了较为全面的

分析，其中对于赤字的可持续性问题的研究很有启发性和借鉴意义。

二、国外研究综述

①贾康,赵全厚.国债适度规模与我国国债的现实规模[J].经济研究,2000,(10).

②丁忠明,王振富.我国国债风险的实证分析[J].管理世界,2001,(3).

③魏陆.我国国债规模的可持续性及其风险研究[J].财经研究,2001,(9).

④刘迎秋.论中国现阶段的赤字率和债务率及其警戒线[J].经济研究,2001,(8).

⑤刘立峰.国债政策的可持续性和财政风险研究[M].北京:中国计划出版社,2002.

⑥周成跃,周子康.当代国债风险问题研究概况述评[M]. 北京:中国财政经济出版社,2004.

⑦魏朗,王华.中国国债规模的协整研究[J].暨南学报(人文科学与社会科学版),2004,(2).

⑧郭平,洪源.中国国债规模稳定发展与积极财政政策可持续性研究[J]．财经理论与实践,2004,(1).

⑨王宁.中国财政赤字率和政府债务规模警戒线初探[J].财政研究,2005,(5).

⑩麦元勋.运用动态债务理论对我国国债风险的考量[J].统计与决策,2006,(5).

11 许雄奇.中国财政赤字的宏观经济效应研究[M].北京:中国人民大学出版社,2008.

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国外对公债风险的研究起步更早，在公债风险指标分析方面的研究大致始于

20 世纪 50 年代，一些学者为了评价一国国债风险的状况对不同国家进行了比较分

析根据其中的差异寻找到若干可供参考的指标；进一步的研究发现这些指标的特

异性和敏感度在不同的研究中往往有所不同，甚至差别甚大。同时，对于指标临

界值的划分也存在较大的争议，也曾引起世人对此类方法的质疑。尽管如此，在

欧盟的《马约》中以及主权债务评级报告中都运用了指标分析。指标分析已经成

为当今国债分析的评估基础。

接下来的任务主要集中在如何将相对成熟的统计方法引入到指标分析之中，

以期通过评估有关指标来提高对国债风险分析的合理性和有效性，寻找到灵敏、

准确地衡量一国国债风险状况的评价指标。这些研究开始于世界银行的

Avramovic，

1986 年他首次对影响一国外债偿还能力的各种因素进行了系统化的评

估，发现只有将出口增长率等 6个指标结合起来才能有效的评价一国的偿债能力；

之后又有许多学者运用不同的方法对不同国家的数据进行了分析，得出了一些在

统计学上较为显著、在评估风险时较为实用的指标。学者在这个领域的研究仍在

继续，但运用的统计技术主要还是判别分析、分指数分析和主要成分分析三种方

法。

在国债风险的可持续性方面的研究起步也很早，而且方法甚多，原理和思路

也不尽相同。Barro

（1979）①在国债可持续性研究方面作出了硕果累累的开创性研

究，提出了单期名义预算约束条件，为后来许多学者的深入研究打下了理论基础。

Hamilton,J.D.和M.Flavin（1986）②以及 Hakkio,C.S.和M.Rush（1991）③对跨期预

算约束模型中的一些数学技术问题进行了解答，使得复杂的数学模型可以用于实

证分析；Michael Bräuninger（2005）④外生增长条件下的政府跨期预算约束模型，

在此基础上得出稳定状态下的最大赤字率，为测算我国赤字率警戒线提供了很好

的思路。Sarno,Lucio(2001)⑤指出在对美国国债相对规模的研究中，许多线性模型

所使用的标准单位根检验不能拒绝单位根的零假设。为此，需要使用非线性的光

滑转换自回归模型（即 smooth transition autoregression models，STAR）进行研究，

并使用了 1916~1995 年间美国国债相对规模的历史数据进行实证分析，结果显示

非线性模型能够很好的刻画美国国债的相对规模，得出结论认为当国债相对规模

距均衡位置有较大偏离时，政府将会对此财政赤字作出强烈反应，国债相对规模

①Barro,R.J.,1979.On the Determination of Public Debt,Journal of Political Economy,87(5),940-971.

②Hamilton,J.D.&M.Flavin,1986.On the limitations of government borrowing: Aframe work for empirical

testing,American Economic Review ,76(4),808-819.

③Hakkio,C.S.&M.Rush,1991,Is the budget deficit “Too Large”? Economic Inquiry29,429-445.

④Michael Bräuninger,2005, “The Budget Deficit,Public Debt,and Endogenous Growth”,Journal of Public Economic

Theory,7(5),827-840.

⑤Sarno L.,2001.The behavior of US public debt:a nonlinear perspective.Economics Letter 74,119-125.

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偏离长期平衡水平越大，其向平衡值回归的倾向也越强，这对我们研究中国国债

的持续性研究很有启发。

第三节研究方法和论文结构

一、研究方法

本文研究的基本方法：一是规范分析与实证分析相结合的方法。对公债风险

的衡量，公债指标的选取等进行理论分析；同时根据大量数据资料进行实证分析，

对公债警戒线值进行测算，并与相关指标值进行比较，以及运用计量手段分析公

债的可持续性，最后理论结合实际得出结论。二是国内外对照比较分析方法。通

过分析国外数据和相关政策，对比国外学者和国内学者的相关文献，得出一些对

我国公债风险控制有借鉴意义的经验。

二、论文结构

本文从公债风险的来源入手，阐述对公债风险研究的必要性和重要意义；进

而分析公债风险的含义和理论适度规模；然后从静态和动态两个角度对公债风险

进行实证分析；最后在之前研究的基础之上对公债风险的控制和管理进行理论分

析并提出政策建议。

公债风险

内涵

公债风险

成因

公债风险

适度规模

公债风险

静态分析

公债风险

动态分析

余额管理

制度

图1-1 论文基本结构

第四节创新点及不足之处

本文可能的创新之处：第一，对衡量公债风险的两个常规指标的国际警戒线

进行了批判，并在模型推导基础上，运用中国财政相关数据，测算得出我国财政

赤字率和公债负担率的警戒线值分别约为4.05%、49.05%，前者比《马约》规定的

警戒线标准高了1.05%，后者则低了10.95%。第二，利用最新数据从动态角度对公

债风险进行考察，得出财政赤字具有可持续性，但收支之间出现偏离时的调整力

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硕士学位论文I摘要2008年金融危机在全球爆发，许多国家都采取了积极的财政政策与货币政策来应对经济不景气的局面。但是，加大财政支出、降低税赋等刺激经济的宏观调控政策的出台，必然会导致政府财政资金的捉襟见肘。在短期内，唯有通过依靠举借公债的方式，才能弥补财政赤字，保证财政政策的顺利实施。也许这样的财政政策可以使各国经济度过难关，但随着公债的不断发行，余额的不断累积，风险也在不断的加大。如果不能对公债风险进行有效的测量和控制，在不远的将来很可能会出现公债危机以及由此引发的更深层次的经济政治危机。因此就有必要对公债风险的衡量及其控制进行深入研究。本文在吸收、借鉴前人研究成果的基础上，比较分析了主要国...

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