股改公司股权结构对绩效影响实证研究

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 452.57KB 54 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

回顾二十多年来的改革，中国经济取得了举世瞩目的成就，各类市场从无到

有，虽然并不完善，但至少为国有企业的改革建立了运行的平台。在管理界从政

府官员到企业经营者均认识到建立现代企业制度，特别是明晰产权，对提高我国

企业经营业绩的重要作用。现代企业制度的核心是要建立一套合理完善的公司治

理机构，协调企业利益相关者利益，增强企业竞争力、提高经营绩效。股权结构

作为公司治理研究专题下的一个重要分支，其所要研究的问题是不同的股权分布

是否会对公司治理产生影响，以及产生怎样的影响。股权结构作为公司治理的

基础，决定着公司的经营绩效。只有保证公司的股权结构合理，才能保证形成完

善的公司治理结构，进而才能确保公司取得良好的经营绩效，最终达到提升公司

价值的目的。本文将集中研究股权分置改革前后股改公司的绩效变化，并从股权

结构角度入手，采用实证的方法，深入分析造成股改公司绩效变化可能的原因。

本文第一部分，通过查阅大量文献资料，对我国上市公司股权分置的由来、

股权分置所带来的影响，以及股权分置改革的相关措施、进程等进行比较系统的

描述，加深对股权分置现象的认识。第二部分，通过研究国内外对于股权结构对

公司绩效影响方面的相关文献，从股权结构角度总结、梳理可能影响公司绩效的

因素，为研究假设及研究模型的建立奠定理论基础。第三部分选取 2005 年完成

股权分置改革的公司为研究样本，利用其 2003、2004 年、2006 年、2007 年的年

报数据，实证研究了在股权分置改革前后，股权结构对上市公司绩效的影响。研

究中以三个变量衡量公司绩效：净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、市净

率（MB），分别从股权集中度、股权制衡度和股票流通性两个角度选取解释变量，

针对三个假设进行了描述性统计分析和回归论证，实证结果表明：股权分置改革

及股改中非流通股的逐步解禁没能促进上市公司绩效的提高；股权构成方面，股

权集中度与公司绩效正相关，但股权制衡度与公司绩效负相关。并且对结果进行

分析：我国还处于股改完成初期，许多国有股和法人股还处于“限制流通期”，

因此流通股对公司绩效起不到明显的促进作用，反而存在一定的负面影响，因此

导致流通股比例与公司绩效呈负相关关系；股权集中程度主要反映公司股权集中

与大股东的程度，反映了公司重大决策权的集中程度，股权如果过于分散，即每

个股东的持股比例都较低，那么治理成本往往大于收益，一定比例的股权集中度

能降低监督成本，避免股权过度分散带来的“搭便车”风险；随着其他大股东持

股的增加，第一大股东面临的挑战也愈发严峻，权力竞争将会愈发激烈。因此，

其他大股东持股比例合计与公司绩效呈负相关关系。最后，提出了本文的研究的

不足，本文的数据选择了 2005 年完成股改的上市公司 2003、2004、2006、2007

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四年的年报数据，虽然这些公司股改进行较早，已逐步开始“大小非”解禁过程，

但距真正实现全流通还存有很大距离，即股改的市场效应并未完全凸现。公司绩

效的影响因素是多方面的，本文的回归分析旨在研究股权分置改革背景下股权结

构对公司绩效的影响，虽然也设置一些控制变量，但对于宏观经济环境对于公司

绩效的影响方面，由于其因素复杂，衡量较为困难，未在回归方程中进行控制，

从而对研究结果造成一定干扰。

关键词：股权结构；股权分置改革；公司绩效；上市公司

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III

ABSTRACT

Generally the ownership structure is the foundation of the corporate governance,

and the corporate governance decides the corporate performance. Therefore only the

reasonable equity could lead the forming of perfect corporate governance structure

and then, guarantee the company to obtain good business performance and increasing

company value. This paper mainly studies the impact of equity on Chinese listed

companies’ value on the background of non-tradable share reform.

The paper is organized as follows. Section1 is the introduction of the writing

background and study methods. Section 2 presents the formation of the non-tradable

share, its negative impacts, and the process of non-tradable share reform. Previous

research results regarding non-tradable share reform in the theoretical circles are

summed up in this section as well. The main factors of ownership structure on

corporate performance are sorted out in, by a summary of previous studies, including

three areas: equity focus, equity composition and internal shareholders stake. Section

3 and Section 4 are the main part of this paper. The writer selected the companies

which have finished non-tradable share reform by the end of 2005 as study samples.

Using their data on financial report of 2003, 2004, 2006, and 2007, empirically, the

writer researched how the ownership structure impact on corporate performance, in

the background of non-tradable share reform. The writer measured corporate

performance by three variables: Rate of Return on Common Stockholders’ Equity

(ROE), Earnings per Share (EPS), and Market/Book(MB), then selected explain

variables on two standpoint respectively: the ownership structure and split-share

structure reform. By regression analysis for three assumptions, the writer found:

Lifting the ban of non-tradable shares will not improve corporate performance; A

negative correlation was found between the checks and balances between

shareholders and the corporate performance; Equity focus is negatively correlated to

corporate performance. Finally, Section 5 is dedicated to the main conclusions of the

study. The writer also pointed out the shortage and the future study direction in this

part.

Keywords: Ownership structure; Non-tradable share reform; Corporate performance;

Listed company

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第一章绪论................................................................................................................. 1

第一节研究背景及意义......................................................................................... 1

第二节研究思路及研究方法................................................................................. 2

第三节研究的主要内容......................................................................................... 3

第四节研究创新..................................................................................................... 4

第二章文献综述........................................................................................................... 5

第一节股权集中程度与公司绩效......................................................................... 5

第二节股权性质与公司绩效................................................................................. 8

第三节内部股东持股比例与公司绩效............................................................... 10

第四节股权分置改革问题概述及其相关文献................................................... 11

第五节国内外研究评述....................................................................................... 18

第三章股权结构对股改公司绩效影响的研究设计................................................. 19

第一节研究假设................................................................................................... 19

第二节变量的定义............................................................................................... 20

第三节模型的构建............................................................................................... 22

第四节数据样本的选择....................................................................................... 22

第四章股权结构对股改公司绩效影响的实证分析................................................. 24

第一节样本数据的统计分析............................................................................... 24

第二节线性回归分析........................................................................................... 27

第三节实证结果及分析....................................................................................... 34

第五章结论及展望..................................................................................................... 36

第一节本文的结论............................................................................................... 36

第二节本文的不足............................................................................................... 37

第三节本研究方向未来的展望........................................................................... 38

参考文献......................................................................................................................... 39

附录一样本公司........................................................................................................... 42

附录二上市公司股权分置改革试点业务操作指引................................................... 45

附录三上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）........................................... 48

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表目录

表4-1 样本数据描述性统计表......................................................................................24

表4-2 股改前自变量因变量描述性统计......................................................................25

表4-3 股改后自变量因变量描述性统计......................................................................25

表4-4 独立样本 T检验结果表..................................................................................... 26

表4-5 股改前自变量多重共线性检测结果..................................................................27

表4-6 线性关系的 F检验..............................................................................................27

表4-7 股改前 ROE 与股权集中度和股权制衡度关系回归结果................................28

表4-8 股改前 EPS 与股权集中度和股权制衡度关系回归结果.................................28

表4-9 股改前 MB 与股权集中度和股权制衡度关系回归结果..................................28

表4-10 股改后自变量多重共线性检测结果................................................................29

表4-11 线性关系的 F检验............................................................................................29

表4-12 股改后 ROE 与股权集中度和股权制衡度关系回归结果..............................30

表4-13 股改后 EPS 与股权集中度和股权制衡度关系回归结果...............................30

表4-14 股改后 MB 与股权集中度和股权制衡度关系回归结果................................30

表4-15 ROE 与股票流通性线性关系的 F检验...........................................................31

表4-16 ROE 与股票流通性关系回归结果...................................................................31

表4-17 EPS 与股票流通性关系回归结果....................................................................32

表4-18 MB 与股票流通性关系回归结果.....................................................................32

表4-19 ROE 与股票流通性线性关系的 F检验...........................................................32

表4-20 ROE 与股票流通性关系回归结果...................................................................33

表4-21 EPS 与股票流通性关系回归结果....................................................................33

表4-22 MB 与股票流通性关系回归结果.....................................................................33

表4-23 股改前股权结构与绩效关系假设的验证情况汇总........................................34

表4-24 股改后股权结构与绩效关系假设的验证情况汇总........................................34

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第一章绪论

第一节研究背景及意义

一、研究背景

股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分暂不上市流通，造成同股不同

权，同股不同价的现象。股权分置问题是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和制度设

计上的局限所形成的。

20 世纪 80 年代末期，国有公司在经历了放权让利与承包经营责任制两个阶段的改革失

败以后，开始进行股份制改革试点，希望这种在西方资本主义国家成功运行的公司组织形式

能给中国的国有公司带来新的生机。由于股份制公司的一个基本属性是要求股份充分地流动

和自由地交易，因此，为了配合国有公司的股份制改革，在 1990 年与 1991 年先后成立了上

海和深圳交易所，以提供一个股份自由转让和流通的场所。

2005 年4月29 日，证监会启动股权分置改革试点工作，拉开了中国股权分置改革的序

幕。股权分置改革的核心就是解决尚未流通的国有股的减持、转让和上市流通问题，从而实

现全流通，充分发挥资本市场在资源配置中的作用，改变不合理的股权结构。

从2005 年启动股权分置改革，2006 年6月份开始股改限售解禁，截至 2007 年12 月累

计总解禁股数为 660 亿股，解禁市值为 10088.5 亿元。股权分置改革给上市公司带来了什么？

股改之后上市公司的股权结构有何变化？非流通股股份上市流通的预期是否影响股改公司

的绩效？股权分置改革后股改公司究竟有没有提高公司价值、改善公司经营业绩？这都是亟

待研究的问题。

二、研究意义

（一）研究的理论意义

近年来，国内有众多学者对我国上市公司股权分置改革的问题进行了研究。然而，研究

股改公司股权分置改革前后股权结构与公司绩效关系的实证性文献相对比较少。本文试图以

公司股权结构为基础，通过对股权分置改革前后不同股权结构下股改公司的绩效分析，探索

上市公司股权结构与公司绩效的关系及其特点，为优化股权结构，促进上市公司成长，在研

究视角和研究方法等方面，具有一定的理论意义。

（二）研究的现实意义

本文立足于股权分置改革的大背景，研究股改公司股权分置改革前后股权结构对公司绩

效的影响，目的就是要利用实证数据研究股权分置改革对公司绩效的影响，并从股权结构角

度对此问题进行深入的分析，为股权分置改革提供经验支持。

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第二节研究思路及研究方法

一、研究思路

论文从理论研究出发，以现代公司管理理论、公司治理理论等为指导，分析了股权结构

对公司绩效各个方面产生的影响，从而在理论上阐述股权结构对公司经营绩效的作用机理。

在具体研究问题时，结合特定的研究内容有针对性地采用描述性统计分析、多元回归分析等

统计方法，采用反映上市公司股权结构与公司绩效的多个变量，利用各上市公司对外公布的

年报和季度公告等公开信息，将集中研究股权分置改革前后股改公司的绩效变化，并从股权

结构角度入手，深入分析造成股改公司绩效变化可能的原因。研究思路如图 1-1 所示。

二、研究方法

本文采用理论与实际相结合、定性分析与定量分析相结合、规范分析与实证分析相结合

等研究方法，对我国股权分置改革中股权结构对上市公司绩效的影响进行研究。

首先，通过查阅大量文献资料，对我国上市公司股权分置的由来、股权分置所带来的影

响，以及股权分置改革的相关措施、进程等进行比较系统的描述，加深对股权分置现象的认

识；

其次，通过研究国内外对于股权结构对公司绩效影响方面的相关文献，从股权结构角度

总结、梳理可能影响公司绩效的因素，为研究假设及研究模型的建立奠定理论基础；

最后，利用 CCER 数据库、巨潮资讯网、中国股权分置改革网等网络资源，下载数据

资料，选用 2005 年完成股改的上市公司 2003、2004、2006、2007 三年的年报数据，借助

SPSS、Excel 等软件，采用回归分析的方法，实证分析股权结构对公司绩效的影响。

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图1-1 研究思路示意图

第三节研究的主要内容

本文研究的主要内容如下：

第一章导论。论述研究背景及研究意义；研究的主要内容及框架；理论基础及研究方法；

本研究的改进和创新。

第二章文献综述。对国内股权结构对公司绩效影响因素实证研究文献进行回顾，评价现

有文献存在的问题和不足之处，掌握国内外研究动态，同时也为相关研究变量的定义提供依

据。对于实证研究文献，主要从研究样本，研究变量的定义，研究方法以及研究结论等方面

进行归纳、整理和系统的分析。

第三章股权结构对股改公司绩效影响的研究设计。根据综述的各种理论模型和相关模

型，并结合股改公司股权结构的制度背景，构建回归模型。

第四章股权结构对股改公司绩效影响的实证分析。结合股改公司的背景，进行了样本选

取，并采用回归分析进行分析。

第五章结论和展望。在前面各章分析的基础上总结出论文的主要结论，并根据本文所得

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到的结果，为中国上市公司股权结构的优化、政府部门相关政策和上市公司财务政策的制定

提供依据。

第四节研究创新

一、对于股权分置改革前后所产生的影响研究相对较少，而实证方面的研究则更是少之

又少。本文选择净资产收益率，每股收益和市净率作为衡量指标，并在变量中引入反映股权

结构的变量，通过回归分析，研究了股权分置改革前后股权结构对公司绩效的影响及造成这

种影响的因素。

二、随着股权分置改革的深入，流通股的解禁也逐步提上日程，目前对于限售流通股解

禁比例对于公司绩效影响方面的实证研究尚属空白，本文在进行回归分析时将上市流通的股

份比例作为解释变量之一，旨在分析流通股解禁情况对于股权分置改革公司绩效的影响。

三、对股权分置改革前后比较的研究较少，本文对股权分置改革前后股权结构对绩效的

影响进行了比较分析。

四、研究结论的创新。本文得出股权制衡度与公司绩效负相关，前人的研究大多数是股

权制衡度度与公司绩效正相关。

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第二章文献综述

关于股权结构在公司治理中的作用及效率方面的研究，国内外学者目前都还没有取得一

致的结论，但对于股权结构对公司绩效的影响具体体现在哪些因素上已基本形成清晰的脉

络，为了选择本文进行实证研究的解释变量，现对这些影响因素进行梳理。通过对已有文献

的总结可以看出，目前对于股权结构对公司绩效的影响因素主要集中在两个方面，一是股权

集中度对公司绩效的影响，另一方面是股权性质与公司绩效的关系。对于股权构成这一因素，

国内外的学者侧重点有所不同。一般说来，国内学者对这一因素的研究主要集中在：各大股

东持股比例的相对关系，国有股、法人股、流通股持股比例等方面，而国外学者则主要侧重

于内部股东持股比例这一方面1。

第一节股权集中程度与公司绩效

公司绩效主要是指公司在一定的经营期间内所取得的经营效益和经营者业绩，它反映着

一个公司在某一段时间内的经营效果。很多学者都认为股权集中程度是影响公司绩效的重要

因素之一，并进行了相关研究，但结果不尽相同：

Berle 和Means（1932）提出股权分散程度与公司绩效是呈反向相关关系的，即股权越

分散，公司绩效相应越差；相反，公司股权相对集中，公司的经营绩效就会提高。Grossman

和Hart（1980）的模型表明，股权结构分散的情况下，可能存在小股东“搭便车”的现象，

由于监督收益远小于监督成本，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动

公司价值增长的激励，从而导致了分散的股权结构不利于股东对经理人实施有效的监管。

Levy（1983）等人的研究发现，美国公司的股价和股权集中度之间存在正相关关系。Shleifer

和Vishny（1986）指出一定股权集中度是必要的，在其他条件相同的情况下，大股东的存在

对公司价值有正效应，有助于增强监督管理者运行的有效性，降低经理层代理成本。Claessens

（1997）通过对捷克斯洛伐克上市公司的研究得出如下结论：股权集中度和公司绩效以及其

在二级市场上的表现之间呈正向关系。Lins（1999）通过对 18 个新兴国家上市公司所做的

研究，得出在上市公司的绩效表现方面，股权集中度高的国家和地区要好于股权集中度低的

国家和地区，尤其是在投资者权益保护弱的地区，大股东对公司治理能起到积极的作用，更

利于上市公司的经营和管理。

许小年、王燕（1999）以前 10 名大股东持股比例以及 H指数来衡量股权集中度，并考

察了二者与总资产收益率、净资产收益率以及市净率的关系，认为股权集中度与公司绩效有

显著正相关关系。孙永祥、黄祖辉（1999）研究了股东所持有股份比例（主要是第一大股东

持股比例）对公司治理机制中的经营激励、代理权竞争、监督机制发挥的作用并作了理论分

1许长勇，陈朝阳，安玉琢．一个股权结构与公司绩效关系回归模型的构建[J]．商场现代化，

2007(15)：

20-23．

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摘要：

硕士学位论文I摘要回顾二十多年来的改革，中国经济取得了举世瞩目的成就，各类市场从无到有，虽然并不完善，但至少为国有企业的改革建立了运行的平台。在管理界从政府官员到企业经营者均认识到建立现代企业制度，特别是明晰产权，对提高我国企业经营业绩的重要作用。现代企业制度的核心是要建立一套合理完善的公司治理机构，协调企业利益相关者利益，增强企业竞争力、提高经营绩效。股权结构作为公司治理研究专题下的一个重要分支，其所要研究的问题是不同的股权分布是否会对公司治理产生影响，以及产生怎样的影响。股权结构作为公司治理的基础，决定着公司的经营绩效。只有保证公司的股权结构合理，才能保证形成完善的公司治理结构，进而才能确...

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