股权分置改革下控股股东资金侵占研究——基于民营上市公司数据

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3.0 周伟光 2024-09-20 5 4 458.59KB 54 页 150积分

侵权投诉

硕士学位论文

III

November,2009

摘要

股权分置改革和控股股东资金侵占是我国资本市场领域研究的两大热点。

2005 年4月29 日我国股权分置改革正式拉开序幕。截止 2009 年5月29 日，未

股改的仅剩“佳通”等 18 家上市公司，逐渐形成证券市场的“同股同权、同股

同价”。本文以民营上市公司为样本，将股权分置改革和控股股东资金侵占相结

合，研究股改前后控股股东资金侵占情况。据此来判断股改是否抑制了控股股东

资金侵占行为，从而完善了公司治理？最后，本文在实证结果的基础上，为减少

控股股东资金侵占提出相应地建议，促进广大中小股东利益的保护。

本文主要采用了规范研究、数理模型分析、回归分析等研究方法。本文以民

营上市公司为样本，并采用应收控股股东的款项除以总资产作为控股股东资金侵

占程度，从而对股改前后控股股东资金侵占进行了研究，发现股改后控股股东资

金程度有所下降。随后，文章又对股改后控股股东资金侵占影响因素进行了研究

并提出了相关建议。本文研究的重点包括股改前后控股股东资金侵占之比较、股

改后控股股东资金侵占的影响因素等，一共有四章。文章首先在绪论中对论文的

研究背景、意义、论文结构与研究方法、创新之处进行介绍。然后，正文的第二

章里叙述了股权分置改革的背景及进程，并对已有的相关实证研究进行了文献综

述。正文的第三章对我国民营上市公司股改前后的控股股东资金侵占进行了对比

分析，发现股改后控股股东非经营性占用程度出现了显著了下降，经营性占用程

度变化不明显，最终导致控股股东资金侵占程度出现了显著下降。其中，股改后

一年较股改前一年控股股东资金侵占程度下降了0.0101，股改后两年较股改前一

年下降了0.0069。最后，文章建立多元回归模型对股改后控股股东资金侵占影响

因素进行分析，发现股改后控股股东资金侵占程度与资产负债率、控制权和现金

流权分离程度、现金流状况正相关；与公司的市净率、公司规模负相关。此外，

研究还发现控股股东资金侵占程度与控股股东持股比例成U型关系，即控股股东

资金侵占与其持股比例之间存在先降后升的非线性关系。

关键词：经营性占用；非经营性占用；控股股东；资金侵占

ABSTRACT

The embezzlement of the controlling shareholders and the split-share structure

reform are two major hot topics in China. China share-trading reform formally started

from April 29, 2005. Based on the private listed companies as a sample, research of the

change before and after the invasion of the controlling shareholder of funds, combining

the embezzlement of the controlling shareholders and the split-share structure reform .

This paper used normative research, mathematical models, regression analysis and

other research methods. In this paper, taking private listed companies as samples, the

controlling shareholder of the share capital have been studied before and after the

invasion and occupation of reform, found that the level of embezzlement of the

controlling shareholder declined after the share reform . Then, the factors affecting the

controlling shareholder fund occupation after the reform are studied .Finally, the paper

puts forward related suggestions. This article firstly introduce the research papers in

the background, significance, the thesis structure , the research methods and the

innovation. Then, the second chapter describes the theoretical basis of this article, and

related empirical studies have been carried out literature review. The third chapter,

conducting a comparative analysis between the share reform of China's private listed

companies before and after the invasion and occupation of the controlling shareholder

funds . After the reform that shareholder non-operational occupy significantly appears

declined and profit-making occupy degree does not change significantly, which

eventually led to the controlling shareholders funds occupy degree appeares to decrease.

Finally, establishing multiple regression model to analysis occupation factors of

controlling shareholder's equity after the share reform. Found that after controlling

shareholder's equity share reform occupation level was positively correlated with

asset-liability ratio, control and cash flow rights separation degree and cash flow

condition; with the company's book value, company size negative correlation. In

addition, the research also found that the controlling shareholder funds occupy and

controlling shareholder into u-shaped relation, controlling shareholders occupy and

funds that exists between the shareholding first decreased and then increased the

non-linear relationship.

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Keywords: the management occupation; the non-management occupation; the

controlling shareholders; the embezzlement of the capital

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第一章绪论..................................................................................................................1

第一节研究背景.................................................................................................. 1

第二节研究意义.................................................................................................. 1

第三节论文结构与研究方法.............................................................................. 2

第四节本文创新之处.......................................................................................... 2

第二章文献综述..........................................................................................................4

第一节相关概念的界定...................................................................................... 4

第二节股权分置改革的背景及进程.................................................................. 5

一、股权分置改革的概述及其影响............................................................ 5

二、股权分置改革的背景及进程................................................................ 5

三、股权分置改革中支付对价的主要方式................................................ 6

第三节控股股东资金侵占的影响因素.............................................................. 8

一、第一大股东持股比例及产权性质与控股股东资金侵占.................... 8

二、股权制衡与控股股东资金侵占............................................................ 8

三、控制方式与控股股东资金侵占............................................................ 8

第四节控股股东资金侵占程度的计量.......................................................... 10

第五节本章小结.............................................................................................. 14

第三章股权分置改革前后控股股东资金侵占之比较............................................15

第一节股改后我国民营上市公司的发展状况及环境分析.......................... 15

一、股改后我国民营上市公司的发展状况.............................................. 15

二、股改后政府针对控股股东的掏空行为出台的法律法规.................. 15

第二节研究假设................................................................................................ 16

第三节样本选择................................................................................................ 18

第四节变量的选取............................................................................................ 19

第五节实证结果与分析.................................................................................... 19

一、民营上市公司控股股东资金侵占的描述性统计.............................. 19

二、股改前后民营上市公司控股股东资金侵占对比之 T检验..............23

第六节基本结论及建议.................................................................................... 25

第四章股权分置改革后控股股东资金侵占影响因素............................................26

第一节研究假设................................................................................................................... 26

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第二节样本选择................................................................................................................... 30

第三节变量的描述.............................................................................................................. 30

一、被解释变量............................................................................................................ 30

二、解释变量................................................................................................................ 30

三、主要变量的描述性统计.................................................................................... 32

四、变量之间的 PEARSON 检验............................................................................... 33

第四节回归模型的建立.................................................................................................... 34

第五节回归结果及分析.................................................................................................... 34

第六节本章小结................................................................................................................... 36

参考文献......................................................................................................................38

附录..............................................................................................................................42

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第一章绪论

第一节研究背景

控股股东资金侵占问题一直是国内外理论界和实证界研究的热点问题。随着

实体经济的发展和对其理论研究的持续，代理问题的研究由管理层和控股股东之

间的矛盾研究转移到控股股东和中小股东之间的矛盾研究。

由于我国证券市场是在国家处于经济转型期成立的，担心国有资产的流失与

公有经济的主导地位改变，创立了股权分置，即非流通的国有股、法人股和可流

通的社会公众股。由此造成了许多问题：“同股不同价，同股不同权”，这扭曲了

证券市场定价机制，使得证券市场变成了“二元化”割裂的市场；控股股东的股

权价值与公司的股价无关，公司的股价与公司真实价值相背离。作为控股股东，

其无法通过证券市场获取资本利得，获取私人收益的方式仅有：资金侵占和高额

派发现金股利。托普软件、猴王股份、幸福实业、三九药业、济南轻骑、美尔雅

等控股股东利用手中的控制权对上市公司进行资金侵占，这极大的损害了中小股

东的利益。此外，2007 年驰宏锌锗进行高额派发现金股利，导致驰宏锌锗 2006 年

每股经营活动现金流量净额仅为每股现金股利的 78%，这满足了控股股东套现的

需要，但其降低了公司的价值，损害了中小股东的利益。

为了改善非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，使得

全体股东利益一致，根据《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干

意见》，中国证监会按照“试点先行，协调推进，分布解决”的思路推进股权分

置问题的解决，最终于 2005 年9月4日正式公布了《上市公司股权分置改革管理

办法》。其颁布的目的是使控股股东利益与中小股东利益趋于一致，减少控股股

东资金侵占，广大中小股东的利益得到更好的保护。

第二节研究意义

随着股改的进行，截止 2009 年5月29 日，未股改的仅剩“佳通”等 18 家上

市公司，逐渐形成证券市场的“同股同价”。在后股权分置时代下，控股股东的利

益与公司的价值趋于一致，从而控股股东将减少资金侵占这种非法途径来获取其

私人收益呢？民营上市公司不同于国有上市公司，其实际控制人往往是个人，股

改后控股股东的股票上市流通受行政干预较少，主要取决于股票的交易价格和控

股股东的意愿。本文拟采用直接度量法对股改前后的民营上市公司控股股东资金

侵占程度进行定量分析，这可能使得股权分置改革及控股股东资金侵占的研究向

前迈进了一步。此外，本文将结合股权分置改革背景下的控股股东资金侵占的规

范研究与实证研究结果，提出中小股东利益保护的建议，这将为广大中小股东的

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利益提供有力的支持。这些建议的提出还将为我国证券交易监管及股改方面的立

法的完善性、改善我国的公司治理作出贡献，从而提高广大中小投资者对中国证

券市场的信心，最终促进我国证券市场的壮大和发展。

第三节论文结构与研究方法

本文采用实证研究和规范研究相结合的研究方法，对股权分置改革下控股股

东资金侵占进行研究，根据研究的需要分别进行了线性回归模型分析和数理模型

分析。文章的结构如下：

第一章绪论部分对论文的研究背景、研究意义、创新之处和论文的结构及研

究方法进行介绍。

第二章对股权分置改革的背景及进程做了较为详细的介绍，并对控股股东资

金侵占的研究现状进行了综述。此外，本章还对本文的相关概念进行了界定。

第三章在对股改后我国民营上市公司的发展状况及环境分析的基础上，以

2005年及2006年进行股改的民营上市公司作为样本对股改前后控股股东资金侵占

行为进行实证检验，发现股改后控股股东非经营性占用程度出现了显著的下将，

经营性占用程度变化不明显，最终导致控股股东资金侵占程度出现了显著下降。

此外，实证检验还发现中西部地区的民营上市公司控股股东资金侵占程度要高于

东部地区。

第四章以已完成股改的民营上市公司的股改后几年数据为样本，对股改控股

股东资金侵占影响因素进行研究。最后根据实证结果，提出了有效防止控股股东

资金侵占、有效地保护中小股东利益的建议。

第四节本文创新之处

本文的创新点主要体现在：

第一、国内学者对股权分置改革的研究大多集中在公司绩效、公司价值这些

方面。而本文把股权分置改革和控股股东资金侵占相结合进行了研究。

第二、本文认为在相同的市场环境下，尽管国有上市公司控股股东的部分股

权已过限售期，但其真正上市流通往往还受到了行政干预等因素的影响，这使得

股改对该类公司控股股东影响较小，如“浦发银行”、“中国联通”。鉴于以上原因，

本文采用已股改的民营上市公司作为研究对象，与现有文献将所有已股改的上市

公司作为研究对象不同，这使得本文的研究结论更具有说服力。

第三、在研究方法上对资金侵占问题的研究，国内外学者主要从企业发生的

关联方交易、大股东占用款、直接资金占用的方式进行了探索。但是，他们对控

股股东侵占程度往往以并购溢价率来间接度量，或利用上市公司报表中的其它应

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收款科目直接度量。考虑到控股股东占用上市公司的款项还可能反应在应收账款

等科目，本文拟采用应收控股股东的款项（扣除正常的关联方资金往来）除以公

司总资产作为控股股东资金侵占程度，这使得本文的研究结果更具有可靠性。

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第二章文献综述

第一节相关概念的界定

一、控制权、现金流权

在现有的学术研究中，对控制权没有明确共同的的定义。

Berle 和Means (1932)

在《现代公司与私有财产》中将控制权定义为：通过行使法定权力或施加影响，

对大部分董事有实际选举权。Jensen 和Ruback（1983）将其定义为决定公司资源

管理的权利，即雇用、解雇和设定最高管理层报酬的权利。Hart, O. 和Moore, J.

（1990）根据企业契约理论将公司的控制权细分为特定控制权和剩余控制权。所

谓“特定控制权”是指那种能在事前通过契约明确确定如何行使的权力。剩余控

制权则是指在契约中事前没有明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约

所限定的特殊用途外如何被使用的权力。

法律界中对控制权的定义也不尽相同。美国的《联邦法典》将控制权定义为：

直接或间接拥有领导或者指引某公司的管理和策略的权力，无论是通过有投票权

证券的所有权还是其他。而中国证监会于 2006 年7月31 号颁布《上市公司收购

管理办法》的第八十四条规定，收购人有下列情形的，为拥有上市公司控制权：（1）

投资者为上市公司持股 50%以上的控股股东；（2）投资者可以实际支配上市公司

股份表决权超过 30%；（3）投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公

司董事会半数以上成员选任；（4）投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权

足以对公司股东大会的决议产生重大影响；（5）中国证监会认定的其他情形。

本文认为，公司之间的控制包括基于控股所形成的控制和通过其他方式所形

成的控制。因此，本文采用美国的《联邦法典》对控制权的定义。

现金流权属于所有权中的剩余索取权，Johnson 等（2000）将现金流权定义为

是按实际投入某目标公司资金占总投资额的比例所决定的控制性投资者享有的分

享剩余的权利。本文将采用 Johnson 对现金流权的定义。

现假定一控制性股东拥有 A公司 60%的股份，A公司又拥有 B公司 40%的股

份，B又拥有 C公司 30%的股份，则该股东仅以 60%×40%×30%=7.2%的现金流

权却拥有 30%的控制权，这就出现了控制权和现金流权的分离。

二、控制权私人收益

关于控制权私人收益的概念界定，最早是由 Grossman 和Hart（1988）提出。他

们明确地将控制权收益分为控制权私人收益（Private Benefits of Control）和共享收益

（Public Benefits）两部分。共享收益是指股东所得到的股息流量的现值。而控制权私

人收益是经营者所享有的私人利益，是控制性股东通过行使控制权而占有的全部价值

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之和，包括自我交易、对公司机会的利用、利用内幕交易所获得的全部收益、过度报

酬和在职消费等。Barclay 和Holderness（1989）认为控制权私人收益是企业的大股东

利益利用其自身的股权优势来转移公司资源所获得的收益，而这部分收益是其他股东

是无法享有的。Johnson et al.（2000）用隧道掏空（Tunneling）表示私人收益，包括

通过信用担保、价格转移、内幕交易等获得收益的方式。Dyck 和Zingales（2001）把

控制权私人收益定义为公司中只能由控制性股东享有，而中小股东不能分享的利益。

本文将控制权私人收益定义为：只有公司控制方才能享有的，而不按持股比例在

公司的所有投资者之间进行分配的利益。这种收益的获取是以中小股东的利益受损为

代价的。

三、控股股东

苏赟（2005）根据不同股东委托人在公司中所持股权比例和参与公司管理情

况，将控股股东定义为：直接或间接①拥有企业表决权的权数（50%以上），或在没

有权数超过50%的情况下，拥有表决权的相对多数，从而能够通过任命董事会等权

利机构的多数成员，在实质上拥有公司剩余控制权及干预企业剩余索取分配的股

东。

结合苏赟对控股股东的概念界定，本文的控股股东是指第一大股东，他在公

司拥有绝对控制权(占有公司股份50%以上)和“相对控制权”(占有公司最大比例的

股份)，他能对公司的决策实施重大影响，即拥有绝对或相对控制权的股东。

第二节股权分置改革的背景及进程

一、股权分置的概述及其影响

所谓股权分置，是指中国市场因为特殊的历史原因和特殊的发展演变，在中

国A股市场的上市公司内部普遍形成了“两种不同性质的股票”即非流通股和流

通股，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度和结构。由此造成

了证券市场的诸多问题：非流通股比重过大、公司治理结构不完善、内部人掏空

上市公司、严重损害中小投资者利益、市场内在功能严重错乱等。

二、股权分置改革进程

2005 年，经国务院批准，中国证监会于 4月29 日下发了《关于上市公司股权

分置改革试点有关问题的通知》，标志中国证券市场的股权分置的改革正式拉开序

幕。

2005 年5月9日，中国证券市场股权分置改革启动，三一重工、紫江企业、

①如通过与其他股东委托人的协议。

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硕士学位论文IIINovember,2009摘要股权分置改革和控股股东资金侵占是我国资本市场领域研究的两大热点。2005年4月29日我国股权分置改革正式拉开序幕。截止2009年5月29日，未股改的仅剩“佳通”等18家上市公司，逐渐形成证券市场的“同股同权、同股同价”。本文以民营上市公司为样本，将股权分置改革和控股股东资金侵占相结合，研究股改前后控股股东资金侵占情况。据此来判断股改是否抑制了控股股东资金侵占行为，从而完善了公司治理？最后，本文在实证结果的基础上，为减少控股股东资金侵占提出相应地建议，促进广大中小股东利益的保护。本文主要采用了规范研究、数理模型分析、回归分析等研究方法。本文以民营上...

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