民营企业买壳上市的战略分析与战术安排——以浙江为例

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3.0 李江 2024-11-06 4 4 727.19KB 88 页 15积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

改革开放 30 年，民营经济已经在诸多市场化程度较高的竞争性行业取代国有经

济成为了社会经济活动中资源配置的主体，成为了推动中国经济发展的重要力量，民

营企业所面临的“制度性障碍”在商品市场竞争领域正逐步消失，但是在要素分配市

场的制约依然存在。随着民企的不断发展，对融资的需求和治理结构优化的要求日益

增长，使得众多民企对资本市场的渴望也日渐强烈，从而在中国的资本市场上，以民

企为主导的并购重组层出不穷，其中最具典型的就是买壳上市——因而针对民营企业

买壳上市的解析和理论指导也成为了实务界对理论界提出的一个亟待解决的重要课

题。浙江是我国民营经济最为活跃的地区之一，为民营企业行为的研究提供了肥沃的

土壤，因此本文也将典型的浙江民企买壳上市作为样本切入点。

研究对象的概念界定，是任何研究开始时最为关键的步骤。本文在结合国内外相

关理论的基础上，明确了民营企业的范畴，并阐述了将浙江民企作为研究对象的必要

性、前瞻性和实用性，这是本文进行研究的理论出发点。同时本文以“啄序理论”为

基础，结合中国的实际，层层析出了买壳上市的动因，为研究对象买壳上市的逻辑起

点奠定了基础。进一步，文章对大量国内外有关买壳上市及并购重组相关的文献结论

及实证方法做了总结和分析，归结了以事件研究、经营影响因素相关性研究、业绩对

比研究和个案研究等方法以及相应的经验研究成果。他山之石可以攻玉，在综述了众

多理论成果的同时也为本文后续的实证研究提供了思路和方法上的参考，并绘制了买

壳上市的路线图，构筑了全文研究的基本路径。

文章以民企买壳路线图为基础，按照买壳上市前、中、后的运作步骤，由战略分

析到战术安排为顺序进行阐述。买壳上市对于民企是一个重要的战略问题，在买壳前

所进行的分析与决策必须站在战略的高度，本文采用了民企针对买壳上市问题的

SWOT 分析方法，并对 SWOT 因素之外的风险问题进行了剖析并提出了控制对策。

同时考虑到对于民企决定是否买壳上市的重要因素还在于对买壳上市成本收益的预

期，本文综合各种因素提出基于成本收益的财务分析模型，可以为更深入的研究提供

有益的思路和线索。在买壳中，也就是买壳上市的实际操作阶段，民企面临的将是诸

多策略问题，本文围绕买壳上市的买壳与壳资源整合两大关键步骤，结合回归运算和

丰富的案例分析，从控制权获取的方式、比例和定价策略到买壳后壳资源的财务整合

方式等方面提出切实的优化建议。在买壳后，本文则综合运用了事件研究法和基于经

营业绩对比的财务指标法对样本进行了统计分析，总结了浙江民企买壳上市的基本特

征，初步证明了买壳上市对于上市公司来讲是具有积极作用的，并为买壳上市的买家

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和上市公司以及政府部门提出了相应的建议。

在样本选择方面，众所周知浙江省是改革开放以来中国经济发展过程中民营经济

最为典型和发达的区域，自然也为民营企业相关的研究提供了一方沃土，因此本文的

实证研究样本选取了在近 8年里浙江籍民营企业运作买壳上市的 35 个案例，同时整

理了相关的上市公司的历史数据，在事件研究法中以累计超额收益率 CAR 为基本参

数打开了上市公司买壳信息披露当天的前 20 个交易日到后 40 个交易日共 61 天的时

间窗口，发现投资者对买壳上市均抱有利好预期，并在随后的财务指标分析中统计了

买壳上市前一年、当年和后一年的相关财务指标数据，发现上市壳公司的绩效和价值

在三年中有了较大的反弹。通过这样区域性和阶段性的样本安排以及结论分析，可以

从一个新的角度来验证说明买壳上市相关的理论，具有一定的代表性，也为浙江的相

关企业和企业家提供了更有针对性的经验数据与实证结果以作实务操作的参考。

文章针对资本市场民营企业买壳上市的现象，沿着从理论界定到实务验证，从战

略分析到策略安排的逻辑线索，以“解决问题”为基调，通过探索“是什么”、“为什

么”之后重点分析“怎么做”、“怎么样”，旨在为实务界提供一份既有一定理论深度

与创新色彩，又具有相当参考意义的务实型研究成果。

关键词：浙江；民营企业；买壳上市；战略分析；战术安排；

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ABSTRACT

Facing the trends of reform and opening up policy, the private economy in China

becomes the main force in the allocation of resources in the market economy. However,

private enterprises are now facing the finance bottleneck. They need more funds to do the

further investments, and to make their companies bigger and longger lived, and the

Back-Door listing is coming into the private enterprises’ holder’s sight, this is a

conveniente way for non-listing company to be a public listing company and then obtain

the financial support from the security market.

Firstly in this thesis, key concepts about the back-door listing event are identified base

on the detailed literature review in order to clarify the definitions .The first part of the thesis

discusses the principal and the fundation of the back-door listing.

Secondly, the thesis studies the key operation sections of the back-door listing. The

first section is about the stratergic analysis,which is to answer the qustion: is it necessary

for a certain company to operate the back-door listing? That is the beginning of the whole

project, and it is on the stratigic manergement level. The thesis uses the SWOT analysis

framwork as a tool to analyse the strength, weakness, opportunities and threatens for a

non-listing private enterprise which are considering the back-door listing.

The second section is the tactical arrangement for the back-door listing. This section

composes the searching for and chosing the target shell company, designing the buying

solutions. The part of buying solutions the thesis analyses the key point of setting the

holding ratio, the way of buying, the price of acquisition, the way of paying and the assets

restructure etc. The thesis introduces the line reggression method to analyse the relationship

between the holding ratio and other key indexes, and other studies are all based on the

detailed analysis of the cases from the sample database.

The third section is about the performance evaluation of back-door listing for private

enterprises.In this part the thesis uses the Event Study firstly to see whether the back-door

listing is good news or not for the shell company and also for the buyer, and We find

sporadic, but statistically significant positive returns surrounds the merger reflecting the

increase in value of the shell companies which is also evidenced in the positive CARs

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following merger announcements.Then we using the financial index to check the chang of

the performance of the shell company from the year before to the year after the year

operating the back-door listing. The statistic results show that the performance and the

value of the shell company have a great rebound during the three years.

From strategic analysis to tactical arrangement, thesis finally provides suggestions of

the back-door listing for the private enterprises, and also for helping them to operate a

better back-door listing.

Keywords: Zhe Jiang; Private Enterprise; Back-door Listing; Stratgic Analysis; Tactical

Arrangement

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第一章绪论：概念界定与理论综述 ........................................ 1

第一节研究背景 ..................................................... 1

第二节相关概念的界定 ............................................... 2

第三节民营企业买壳上市的理论综述 ................................... 6

第四节本文的研究框架、方法及创新点 ................................ 16

第二章基于战略——买壳上市战略选择的分析框架 ......................... 20

第一节买壳与否的战略选择 .......................................... 20

第二节买壳上市的风险分析与控制 .................................... 25

第三节买壳上市的财务分析模型 ...................................... 27

第三章基于战术——壳资源获取与整合策略 ............................... 32

第一节壳资源的选择 ................................................ 32

第二节控制权获取策略选择 .......................................... 32

第三节壳资源的财务整合 ............................................ 49

第四章壳资源利用效果的实证分析 ....................................... 56

第一节事件研究法 .................................................. 56

第二节财务指标法 .................................................. 62

第五章结论与政策建议 ................................................. 66

附录一控股比例频数图表 ............................................... 74

附录二溢价率影响因素回归分析数据详表 ................................. 75

附录三以溢价率做被解释变量的回归计算结果 ............................. 76

附录四逐步回归计算结果 ............................................... 77

附录五 AR及CAR计算分析详表 ............................................ 78

附录六财务指标数据详表 ............................................... 80

附录七作者在读期间发表的学术论文及参加的科研项目 ..................... 84

后记 ................................................................ 85

致谢 ................................................................ 86

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第一章绪论：概念界定与理论综述

第一节研究背景

1978年，全国14万城镇个体工商业者代表了中国民营经济的阵容，而改革开放近

30年后，乘着“国退民进”的春风，民营企业已从小到强，进入了企业资源整合、升

级阶段，面临着做大做强的战略选择，因而民企势必要在这“第三次创业”的时代背

景下抓住机遇，构筑新的发展平台。

然而随着民营企业不断壮大，私人资本和家族式管理日益成为企业发展的制约因

素，产权的资本化和管理的专业化成为传统民营企业向现代企业转型的必然选择，为

寻求新的成长平台，越来越多具有一定实力的民营企业开始将投身资本市场作为企业

完成蜕变的战略选择。据统计①，2007年，中国民营上市公司数量已达410家，比2006

年增加了33家。通过分析发现，在这33家新上市公司中，买（或借）壳上市17家，首

次公开发行（IPO）16家，通过壳资源间接上市的占到了52%。可见在目前我国融资

环境和市场现实的客观条件下，买壳上市成为了民企进行资本运作的重要途径。

买壳上市源于并购理论，是非上市公司通过收购壳公司获得上市公司的控股权之

后再通过各种方式向壳公司注入优良资产实现母公司间接上市的一种行为，业内人士

往往将成功买壳上市的案例喻为“乌鸡变凤凰”。事实上买壳上市就其基本运作手段

与法律适用而言，均属于公司收购兼并的范畴，但是其出发点与意义，尤其是以民营

企业作为交易方的情况下，早已衍生到单纯的并购理论之外，从深度和广度方面都有

新的拓展。因而在文章的理论方面，应充分考虑买壳上市的特殊性，着重解决以下问

题：首先通过文献综述和案例分析，将买壳上市内涵与外延进行准确划分，以建立起

该领域的研究标准。同时结合相关的经验研究方法，从时间和空间两个维度、从战略

和战术两个层面来探讨民企买壳上市的来龙去脉，对学术界理清相关理论界限、拓宽

该领域的理论研究思路、丰富研究方法、验证现有研究结论等都具有一定的参考意义。

再从我国市场实际考察，作为改革开放和经济发展桥头堡的浙江省，是中国最具

代表性的民营经济发达地区之一②。不仅其民企数量居于各省市前列，其质量和规模

① 数据整理自全国工商联于 2008 年2月发布的《中国民营经济发展分析报告（2007 年度）》。

② 据浙江省工商联统计，截止 2006 年底，浙江省私营企业达 40.64 万户。全省个私企业实现总产值 12546.91 亿元，

销售总额或营业收入 9846.91 亿元，社会消费品零售额 4367.55 亿元，实现出口交货值合计 2507.24 亿元人民币。

2006 年末总资产亿元以上的私营企业超过 1500 家，年总产值或销售总额亿元以上的民营企业达 1700 多家。

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也一直领跑全国，成为了区域经济发展最为积极的因素①，而在日益高涨的民企上市

的浪潮中，浙江民营企业也必然是一个相当活跃的群体②。因此本文在界定民企的同

时，划定浙江的地域条件，因为浙江民企不仅多，更重要的是，浙江民企雄厚的实力

和强劲的发展势头为企业在资本市场的历练提供了必要的运作保障，从而使文章的实

用价值更为显著。

证券市场本质就是优化配置资源、信奉优胜劣汰，这样的特性也必然使得证券市

场成为民企大显身手，争取企业蜕变，树立百年事业的重要平台。而买壳上市作为间

接入市的重要手段，越来越成为民企试水资本运作的首选。买壳上市的决策是企业战

略层面的问题，而企业宏观战略的成功实施，又必须依赖于微观战术的整合支撑。买

壳上市的战略决策仅仅是第一步，而在这整个过程中，包括从前期选壳、资产置换到

买壳完成之后，民企如何进行全面的战术整合，大刀阔斧地对壳资产进行改革优化，

借力资本市场，进而实现民企自身的战略目标，是更值得我们深入研究和探讨的重要

课题，这也是本文在实务上将重点解决的问题。

众所周知，越是成长性好的民企，其资金需求越大。资金不足、融资困难一直是

制约民企发展壮大的主要瓶颈之一。而通过买壳上市，不仅可以引进企业发展所需要

的资金，而且能更好地规范和约束企业自身的行为，使得上市公司能健康地成长，而

另一方面，民企买壳上市有意无意地分担起了新一轮国企改革的重任。在理论高度以

规范和实证相结合的方法的基础上，通过搜集浙江民营企业的买壳上市的典型案例，

并运用上述的阶段化分析方法与步骤，洞察民企买壳上市前后能量释放过程的微观逻

辑线索与宏观效用，对民企今后资本市场之旅的利益各方的理论探索和实务操作都将

有重要指导意义。

第二节相关概念的界定

一、民营企业(Private Enterprise)

民营企业的界定是必要的也是十分重要的。民营企业Private Enterprise在欧美等国

家，是个很平常的概念，不做特别说明，在研究中涉及的企业一般就是民营企业，而

在我国情况却大不相同。

民营企业是我国民营经济的载体，是中国转轨经济中的一个特殊产物，我国在

① 据全国工商联统计，2005 年全国民企 500 强中，浙江民企占到了 203 席，占总数的 40.6%，比 04 年增加了 20

家。浙江上榜全国民企 500 强的企业总数，已连续 8年居全国首位。

② 2001 年1月18 日，浙江民企“天通股份”上市，成为中国第一家自然人控股的上市公司；2001 年12 月10 日，

“浙江玻璃”作为首家 H股民企在香港联交所成功上市，并揭开了一个小乡镇 7家民企上市公司的“杨汛桥神话”

的序幕；而在 2004 年6月25 日，深证证券交易所正式推出中小企业板块，首批 8家企业中有 3家浙江民企。

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1995年《中共中央国务院关于加速科学技术进步的决定》（以下简称《决定》）中，首

次采用了“民营企业”这一概念。毫无疑问，民营企业属于企业范畴，在现实经济中

是一个庞大的群体：广义来讲可以包括个体工商户、私营企业、外资企业、乡镇企业、

股份合作制企业、民营科技企业等等，这些经济成分有的是相互包容和交叉的，如乡

镇企业、民营科技企业中既有个体、私营企业，也有股份制合作企业。《决定》中指

出，作为民营企业，必须同时具备以下三个基本特征：“经营机制上的充分独立性、

自主性，事实和法律上都是自负盈亏的责任者，并且责权利是统一的；管理者不是来

自官方委派，而是来自市场。不具有国家公职人员的身份；作为民营企业不存在行政

级别的划分，只有所有者与投资者，而无行政上的隶属关系”。

本文之所以要划分出民营企业的研究范围，因为民营企业必须是合法独立经营、

自负盈亏的企业，其生产经营活动受市场支配，生产产品的目的完全是为了满足市场

消费并使企业利润最大化——这些特殊的属性使其与国有企业的相关特点形成了鲜

明对比，从而使其具有了作为理论界一种特定的研究对象和研究范畴的资格。明确了

这个原因，则对民营企业的界定也就水落石出，在本文，民营企业指除外资企业以外

的非国有企业。这些企业产权关系清晰，机制相对灵活，且往往都拥有较为实用的人

才使用和激励系统，因此，中国民营企业的发展是中国社会主义市场经济的形成和市

场机制完善过程中必然的产物，也正是看到了民营经济在我国的前景，才使得我们针

对民营企业为范畴和主体的研究更具有前瞻性和实用性。

二、壳（Shell）与壳公司（Shell Company）

根据现有文献，一般都将“壳”定义为上市公司的一种上市资格①。具体而言，

壳是代表了一个公司符合法律法规所规定或公开交易系统所设立的上市条件并经过

批准的一种属性。从“壳”本身而言，这是无可厚非的一种界定。但是作为买壳上市

中的关键概念，仅从上市资格来理解买壳上市中的“壳”的意义是不严谨的。

上市公司的上市资格本身是无法单独转让或者买卖的，这种无形的价值必须依附

于实体才能作为资源流转，这个实体就是上市公司即壳公司。买壳上市中的“壳”应

指壳公司。“壳”是壳公司的一种特有属性，因为壳公司拥有上市资格，才是其成为

买壳上市交易对象的必要条件。

要使理论叙述的清晰严谨，就必须强调“壳”与壳公司的区分。它是买壳上市交

易各方的焦点所在，但它是基于壳公司的存在而存在，壳公司则是在法律形式上的上

市公司法人，它既拥有“壳”，也拥有“瓤”，从会计角度讲，壳公司即为上市公司资

① 王荃，张贡生．买壳上市概念辨析及相关问题研究[J]．兰州商学院学报，1999，5．

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产、负债和权益的主体，他是买壳上市交易的对象。脱离壳公司而只讲“壳”的定义，

则将混淆交易对象与交易目的。

三、买壳上市（Back-door Listing）

买壳上市是企业并购和资产重组的一种重要方式，对买壳上市下一个相对科学完

整的定义，需要有一个逻辑过程。首先“买壳”，是指收购上市公司（壳公司）的控

制权①，买壳上市后所上市的股份并不是代表壳公司原有的资产或业务，而是买壳方

所代表的资产或业务。那么要使买壳方所拥有的资产或业务上市，必然会需要以上市

公司的壳为平台，将买壳方所一直拥有的资产或业务转变为壳公司所拥有的资产或业

务，这个过程就是资产注入与剥离的财务整合过程。至此我们可以给出买壳上市在本

文的定义：是指任何非上市的法人，通过收购上市公司股权，并获得上市公司控制权

后，通过各种形式的财务整合将自有资产（业务）注入该上市公司，从而使代表着注

入资产（业务）的最终所有权的上市公司股份挂牌交易的过程。

可见，买壳上市的核心一般由两个步骤构成——股权收购和财务整合。从这个意

义上讲，买壳上市不仅是控股的过程，也是两企业资产和业务重组的过程。可以说一

个典型的买壳上市由两项交易组成：一是买壳交易，即非上市公司通过收购上市公司

股份的形式，绝对或相对的控制一家已经上市的股份公司；二是资产剥离与注入，即

上市公司通过反向收购、资产置换等方式将上市公司原有资产剥离出售②而将非上市

公司亟待发展的优质资产和相关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目

的。通常，收购公司完成买壳上市后，可以以自己的名称改变原有企业名称或以双方

名称重新命名，并获得目标公司的财产权、所有权等其他权利。买壳上市属于企业购

并行为，与普通购并相比，其最大的区别在于其购并的动因不同。买壳上市虽然像普

通购并一样, 也有扩大规模和市场份额以及协同效应等动因，但更直接的动因是通过

买壳最终达到间接上市。关于买壳上市的动因本文将在后面部分详细讨论。

在欧美等发达资本市场，买壳上市的现象同样存在。这里笔者认为还需要明确买

壳上市在国际资本市场上的称谓问题，这是我们学习国外先进的研究成果，促进相关

领域学术交流的重要基础。通过对国内以买壳上市为关键字的文献检索后可以发现，

① 对于买壳获取控制权，需要有两点说明：第一，上市公司被收购的股份比例是不受限的甚至可以整个买下，但

是这样的话根据《证券法》的相关条款可能会导致“被收购公司股权分布不符合上市要求”而丧失资格，那么买

壳的意义就没有了。第二，控股权既可以是占上市公司有表决权股份的直接控股权也可以是 50%以下的相对控股

权，在公司治理结构“一票一权”的股东大会投票制度下，拥有控股权就是拥有对董事会的任免权，因而也是控

制权的最终源泉。

② 在理论上，如果注入资产或业务其价值或由此获得收入比例能够占到原上市公司的主体位置，且收益将大大超

过原有资产所带来的亏损，而不影响其上市资格的话，是不一定要做资产剥离。这根据壳公司买卖双方的实际情

况均可调整。

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浙江财经学院硕士学位论文摘要改革开放30年，民营经济已经在诸多市场化程度较高的竞争性行业取代国有经济成为了社会经济活动中资源配置的主体，成为了推动中国经济发展的重要力量，民营企业所面临的“制度性障碍”在商品市场竞争领域正逐步消失，但是在要素分配市场的制约依然存在。随着民企的不断发展，对融资的需求和治理结构优化的要求日益增长，使得众多民企对资本市场的渴望也日渐强烈，从而在中国的资本市场上，以民企为主导的并购重组层出不穷，其中最具典型的就是买壳上市——因而针对民营企业买壳上市的解析和理论指导也成为了实务界对理论界提出的一个亟待解决的重要课题。浙江是我国民营经济最为活跃的地区之一，为民营企业行为的研...

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