我国集合资金信托计划风险与收益研究

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摘要

从2002 年信托业“一法二规”颁布实施至今，中国信托业历经十年取得了长

足的发展。根据信托业协会公布的数据，截至 2012 年三季度末，信托公司所管理

的资产规模已经突破 6万亿大关，达到了 63201.76 亿元。信托业正式进入 “6万

亿时代”。银行、保险、证券、信托被业内人士称为中国金融四大支柱，信托公司

所管理的资产规模已经超过公募基金，仅次于银行和保险，成为了现今中国金融

系统中举足轻重的投融资渠道。

本文通过国外相关研究文献回顾、国内相关研究文献回顾对我国集合资金信

托计划的有关研究和解释进行了系统的梳理。解释了相关的概念、分类，梳理了

集合资金信托产品的要素和业务模式，分析了集合资金信托计划的特点。述了我

国集合资金信托计划的收益与风险的现状，总结了近年来的高速发展和原因，并

分析了高收益的理论来源，分析了当前所面临的风险特征和风险结构。

本文对 2007 年1月-2012 年6月相关数据建立了 VAR 模型，运用脉冲响应分

析、方差分解等实证手段对我国集合资金信托计划的预期收益率进行了研究。结

果说明：银行间同业拆借利率所代表的货币市场利率水平是信托产品预期收益率

的重要参考，信托市场对这一指标非常看重，并反应迅速；物价水平在长期来看

会引起信托产品预期收益率的同向变动；人民币汇率的变动在短期和长期对信托

产品预期收益率的影响有所不同。广义货币供给量的变动在短期和长期对使信托

产品预期收益率的影响不同，但幅度都不大。

风险因素方面本文对相关数据建立了 GARCH-M 模型，分析了预期收益率受

市场风险因素的影响程度，借助于因子分析法对具体的风险因素进行分类定量研

究。结果表明信托产品的预期收益率对市场风险的敏感度非常高。信托产品预期

收益率受宏观风险因素的影响和微观风险因素的影响基本相同，宏观风险因素影

响力略高。

关键词：集合资金信托计划信政合作预期收益率风险因

素

ABSTRACT

the "one law two regulations" of trust industry have been implemented in 2002, the

trust industry in China has made considerable development in the next decades.

According to data released by the Trust Industry Association, until 2012 the third

quarter, the asset size trust managed by the trust company has exceeded 6 trillion.The

trust industry formally entry into the "6 trillion age". Banking, insurance, securities,

trust are known as the four pillars of Chinese financial system. The asset size managed

by trust company has beyond the asset size managed by mutual funds, be next only to

the bank and insurance, play a decisive role in the investment and finance field.

This dissertation explained the concept, classification on the fundament of the

foreign and domestic research literature review, explained the concept, classification,

sorted the elements the characteristics and business model of collective fund trust plan,

stated the income and risk status of China’s collective fund trust plan, summed up the

reason of high speed development in recent years, and analyzed the income sources and

the current risk characterization and risk structure.

This dissertation established a VAR model using the data from January 2007 to

June 2012, used empirical means of impulse response analysis and variance

decomposition. The results indicate the expected returns ratio of the collective fund trust

plan is related to the interbank interest rate, price level, change of the RMB and the

Money supply.

This dissertation established a GARCH-M model using the data from January 2007

to June 2012 to analysis the expected rate of return under market risk factors, through

the means of factor analysis method this dissertation quantitative analyzed the risk

factors. The results show that the expected rate of return will rise 3.388 units while the

market risks increase 1 unit, expected yield of the collective fund trust plan is sensitive

to market risk. The expected yield of the collective fund trust plan effected of macro

risk factors and Micro risk factors basically equally, the effect of the macro risk factors

is slightly higher.

Key words: Collective fund, Trust plan, Cooperation of trust

and government, Expected yield, Risk element factor

摘要 .......................................................................................................................6

ABSTRACT ..............................................................................................................7

目录 .......................................................................................................................8

第一章绪论 .......................................................................................................1

§1.1 课题来源及意义 ....................................................................................1

§1.2 文献综述 ................................................................................................2

§1.2.1 国外研究文献综述 .....................................................................2

§1.2.2 国内研究文献综述 .....................................................................3

§1.3 研究方法与研究框架 ............................................................................6

§1.3.1 研究方法 .....................................................................................6

§1.3.1 研究框架 .....................................................................................6

§1.4 本文的创新之处和不足之处 ................................................................7

§1.4.1 本文的创新之处 .........................................................................7

§1.4.2 本文的不足之处 .........................................................................7

第二章我国集合资金信托计划概述 ...................................................................8

§2.1 集合资金信托计划的相关概念 ............................................................8

§2.1.1 信托的定义 .................................................................................8

§2.1.2 信托产品的定义 .........................................................................9

§2.1.3 集合资金信托产品的定义 .......................................................12

§2.2 集合资金信托产品的分类 ..................................................................13

§2.3 集合资金信托产品的要素和业务模式 ..............................................14

§2.4 集合资金信托产品的特点 ..................................................................15

第三章我国集合资金信托计划的收益与风险现状 ...........................................17

§3.1 我国集合资金信托计划近年来的高速发展及原因分析 ..................17

§3.1.1 我国集合资金信托计划近年来的高速发展 ...........................17

§3.1.2 我国集合资金信托计划近年来高速发展的原因分析 ...........22

§3.2 我国集合资金信托计划的高收益来源分析 ......................................25

§3.3 我国集合资金信托计划的风险现状分析 ..........................................27

§3.3.1 房地产信托的风险分析 ...........................................................28

§3.3.2 信政合作的风险分析 ...............................................................29

第四章我国集合资金信托计划收益实证分析 .................................................31

§4.1 我国集合资金信托计划收益分析的理论基础 ..................................31

§4.2 我国集合资金信托计划预期收益率实证分析 ..................................32

§4.2.1 指标选取与数据来源 ...............................................................32

§4.2.2 模型的构建与分析 ...................................................................33

第五章我国集合资金信托计划风险实证分析 .................................................40

§5.1 我国集合资金信托计划风险分析的理论基础 ..................................40

§5.2 我国集合资金信托计划风险因素的实证分析 ..................................45

§5.2.1 指标选取与数据来源 ...............................................................45

§5.2.2 模型的构建与分析 ...................................................................45

第六章对策建议与全文总结 .............................................................................48

§6.1 当前难题与对策建议 ..........................................................................48

§6.1.1 中国经济增速下滑 ...................................................................48

§6.1.2 牌照红利弱化 ...........................................................................48

§6.1.3 利率市场化 ...............................................................................50

§6.2 全文总结 ..............................................................................................51

参考文献 .................................................................................................................52

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .....................................55

致谢 .........................................................................................................................56

第一章绪论

§1.1 课题来源及意义

从2002 年信托业“一法二规”（《信托法》，《信托投资公司管理办法》，《信托

投资公司资金信托管理暂行办法》）颁布实施至今，中国信托业历经十年取得了长

足的发展。根据信托业协会公布的数据，截至 2012 年三季度末，信托公司所管理

的资产规模已经突破 6万亿大关，达到了 63201.76 亿元。信托业正式进入 “6万

亿时代”。银行、保险、证券、信托被业内人士称为中国金融四大支柱，信托公司

所管理的资产规模已经超过公募基金，仅次于银行和保险，成为了现今中国金融

系统中举足轻重的投融资渠道。

信托机构是我国目前唯一可以横跨货币市场、资本市场和实业市场三大领域

的金融机构，具有其独特的制度优势，且在产品结构和投资方式上极富灵活性、

多样性。但定位不准、主业不明一直是我国信托公司长期以来存在的问题，使得

信托业长期处于金融市场的边缘，不为人所熟知。近年来，随着相关监管法案的

颁布实施和行业运营模式逐步规范化，信托业才渐渐发展起来，特别是 2008 年金

融危机以后，为了刺激经济，央行采取了扩张的货币政策，向市场注入了大量的

流动性，为之后的通胀买下了伏笔，2010 年下半年 CPI 一度达到 5.1，央行开始紧

缩流动性，使得国内资金融通出现很大问题，企业对融资的需求使信托公司找到

了自己开展业务的立足点，有效的填补了信贷融资渠道不通畅所造成的问题，加

之中国高净值人群的不断增加，信托业终于出现爆发式增长。

在信托的业务诸多种类中，集合资金信托计划有着重要而特殊的的意义。其

与单一资金信托计划是相对应的，划分标准是依据投资者的数量。根据银监会 2006

年颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》中规定，集合资金信托计划是

指，由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含

两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动。在信

托实务中，单一资金信托成为企业之间委托贷款的融资平台，主体为企业与信托

公司，而集合资金信托已经成为投资者的理财工具，主体是投资者与信托公司。

由于其具有基金的“公募”性质，对金融系统的影响更加深远，范围也更大，监

管方面也更具难度。企业的融资需求和高净值投资者的投资需求双向拉动了我国

集合资金信托市场的崛起。使其不仅仅是银行、保险等成熟金融市场的补充，更

成为了一个独立的、多样的、极具发展潜力的新兴金融市场。

本文主要将从我国集合资金信托计划的运行方式、发展动因、现实状况

和未来市场的走向分析入手，研究其起伏中的规律和诱因。分析和研究集合

资金信托计划的收益率影响因素。同时，对此类产品的风险进行定位和分析，

我国集合资金信托计划风险与收益研究

为规避和防范风险提出应对方法和建议，为我国集合资金信托业务今后发展

趋势进行展望，同时希望能够为集合资金信托计划的设计过程和投资者的投

资理财决策提供意见。

§1.2 文献综述

§1.2.1 国外研究文献综述

信托起源于英国，之后被移植到日本、美国等国家并逐渐为人们普遍接受。

作为一种发展多年的制度，国外学者对信托制度的研究，包括信托的法律特征、

信托的社会职能等己经形成了一套较为成熟的理论，而对于信托业的研究，由于

国外的金融机构多是采用混业经营的营业模式，信托制度广泛运用于保险、证券、

基金等领域，各领域的部分金融产品或多或少的融合了信托原理之后被推向公众，

因此鲜有文献将信托业作为一个独立的行业来单独研究，更多的是将除银行之外

的各类金融机构统称为非银行金融机构，对于采用信托原理经营的“泛信托”机

构进行综合性的阐述。

Anjali Kumar(1997)将非银行金融机构宽泛的分为两类，第一类包括证券经纪

商、咨询、并购重组、上市融资等类似投行业务的全能型银行、投资银行。第二

类就是履行信托责任、为客户提供资产管理服务的非银行机构，包括银行信托部

门、信托投资公司、共同基金、房地产基金等。Anjali Kumar 通过研究全球范围内

的非银行金融机构后认为，这些非银行金融机构与银行的竞争，使居民的财富能

从传统的银行储蓄流入货币市场、资本市场，更好的实现财富的增值和多元化，

提高了市场效率。[1]

Marie-Renee Bakker 和Alexandra Gross (2004)在一篇关于 8个欧盟成员国金融

市场的研究报告中认为，非银行金融机构，如信托养老基金、共同基金等所提供

的金融产品种类更多，收益风险组合更多样化，给公众更多的选择，促进这些国

家金融体系的完善，也在提高资本市场深度和广度方面做出重要贡献。[2]

学者 Henry Hansmann 和Ugo Mattei（2003）从信托制度的起源说起，认为

信托制度是衡平法中最重要的一项发明。他指出信托的安排有很强的灵活性，可

以促进社会资源包括资本和劳动在更大范围内的流动，更好的实现社会价值的交

易。[3]

Lionel Smith 等(2005)探讨了 15 个欧盟司法管辖区有关资产管理的法律，研

究内容包括现有的法律制度和特定领域的专用程序的特点，他是最早基于欧洲私

法共同核心的研究。[4]

Wienbracke 和Mike（2005）[5]研究了在信托业务中有关遗产税和赠与税的问

题。 Gary Watt（2007）[6]一书对信托基金的设立、利益的灵活性、受托责任、法

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摘要从2002年信托业“一法二规”颁布实施至今，中国信托业历经十年取得了长足的发展。根据信托业协会公布的数据，截至2012年三季度末，信托公司所管理的资产规模已经突破6万亿大关，达到了63201.76亿元。信托业正式进入“6万亿时代”。银行、保险、证券、信托被业内人士称为中国金融四大支柱，信托公司所管理的资产规模已经超过公募基金，仅次于银行和保险，成为了现今中国金融系统中举足轻重的投融资渠道。本文通过国外相关研究文献回顾、国内相关研究文献回顾对我国集合资金信托计划的有关研究和解释进行了系统的梳理。解释了相关的概念、分类，梳理了集合资金信托产品的要素和业务模式，分析了集合资金信托计划的特点。述了...

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