风险投资标的企业评价体系研究

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3.0 牛悦 2024-11-11 4 4 2.16MB 112 页 15积分
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摘 要
风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评价和严格筛选，
向有潜在发展前景的高科技公司投入一定的资本，并运用科学的管理方式使风险
资本得到增值的一种权益投资活动。风险投资是知识经济和高科技成果市场化、
产业化的重要支持系统，被称为新经济增长的发动机。它通过加速科技成果向生
产力的转化，推动了高科技企业从小到大、从弱到强的发展，进而推动了整个经
济的快速增长。
风险投资由于其高风险的特点使得评价与控制风险显得至关重要。风险投资
的风险主要来源于其资本运营过程中存在的大量不确定性。要预见这种不确定性、
揭示其风险因素和规律，必须形成科学的风险评价和决策支持系统。在西方发达
国家已有不少成功的经验和案例，而在我国风险投资起步较晚，相关的理论研究
和实践经验都较为匮乏。由于国情和市场环境的差异，照搬国外的做法显然不切
实际。因此优化适合我国国情的风险投资标的企业评价决策体系已显得尤为重要。
本文就风险投资标的企业评价及决策体系问题进行探讨，论文共分六章：1、
绪论。介绍了本课题的研究背景及意义、国内外研究概况、本文研究的目的与方
法、研究思路和结构。2、相关理论基础。界定了风险投资、风险投资评价的概念
及各自特征，阐述了风险投资评价方法的相关基础理论。3、风险投资及其评价。
重点阐述了风险投资运作程序、风险投资各阶段及其评价侧重点，并结合我国风
险投资的运行状况指出了当前我国风险投资评价存在的问题。4、风险投资评价决
策体系优化。首先优化了风险投资评价指标体系，其中包括管理因素、技术与产
品因素、市场因素、退出机制因素、投资获利性因素和投资环境因素 6个一级指
标和 25 个二级指标。依据评价指标体系和指标间相对重要性问卷调查构建出判断
矩阵，并用层次分析法确定各个评价指标的权重，最后利用模糊评价理论判断出
投资标的的优劣，并以此作为投资决策的重要依据。5、案例评价。通过对两个案
例的评价说明如何应用层次分析法、模糊评价法以及本文优化的风险投资评价指
标体系对投资标的做出判断，解决实际问题。6、结论。本文实践了一个可行的风
险投资评价决策方法，总结了各阶段风险投资评价指标权重的变化趋势，从而为
风险投资机构评价各阶段标的企业的投资决策提供了参考依据。
关键词：风险投资 风险投资评价 评价指标 评价方法
ABSTRACT
Venture capital (VC) is equity capital provided to early-stage, high-potential,
high-tech companies by professional institutional investors at own risk through
scientific evaluation and selection. The venture capital fund makes money by owning
equity in the companies it invests in and increasing the value through scientific
management. Venture capital is the most important support system of technology
transfer and industrialization. It boosts up the transfer from technology to productivity,
and accelerates the development of high-tech companies and the economy.
Due to the high risk of VC, the evaluation and risk control are crucial. The risk of
VC comes from the uncertainties during the capital operation. To foresee those
uncertainties and reveal its risk factors and patterns, it is necessary to form a scientific
risk evaluation and decision support system. There are many successful experiences and
cases in developed countries. Meanwhile, venture capital industry emerged later in
China, and related theoretical research and practical experiences are relatively scarce.
Because the national condition and market environment is different, indiscriminate
imitation of foreign practice is clearly unrealistic. Therefore the optimization of
evaluation and decision-making system on target enterprise of venture capital based on
the situation of our country is crucial.
This paper consists of 6 chapters. The first chapter introduces the background,
purposes, methods and structure of the research. Chapter 2 gives the conception and
characteristics of VC and VC evaluation and sums up recent studies on VC evaluation.
Chapter 3 elaborates the basic principles of VC and its practice in China, and focuses on
the procedures, stages and keys of VC evaluation, and point out current problems of VC
evaluation based on the operation condition of VC in China. Chapter 4 describes the
index system of VC evaluation optimized by the author, including 6 first class indices
and 25 second class indices. According to the index system of evaluation and
questionnaire survey, defines the index weight by AHP and makes strategic decision by
Fuzzy Evaluation Model. Chapter 5 illustrates the application of the index system, AHP
and Fuzzy Evaluation on two real VC cases. Chapter 6 concludes the changing trend of
index weight of each phases of VC evaluation and a practical VC evaluation method,
which is beneficial for VC institutions to make their investment decisions.
Keywords: Venture capital, VC evaluation, Index system, Evaluation
method
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ............................................................................................................... 1
1.1 研究背景及意义 .............................................................................................. 1
1.2 相关研究综述 .................................................................................................. 3
1.2.1 国外研究概况 ........................................................................................ 3
1.2.2 国内研究概况 ........................................................................................ 5
1.2.3 相关研究评述 ........................................................................................ 7
1.3 研究目的与研究方法 ...................................................................................... 7
1.4 研究思路和结构 .............................................................................................. 8
第二章 相关理论基础 ................................................................................................. 9
2.1 相关概念界定 .................................................................................................. 9
2.1.1 风险投资 ................................................................................................ 9
2.1.2 风险投资评价及其特征 ...................................................................... 13
2.2 风险投资评价方法概述 ................................................................................ 14
2.3AHP 层次分析法基本原理 ............................................................................ 16
第三章 风险投资及其评价 ....................................................................................... 18
3.1 风险投资的基本原理 .................................................................................... 18
3.1.1 风险投资的运行程序 .......................................................................... 18
3.1.2 风险投资的阶段 .................................................................................. 20
3.1.3 风险企业各阶段的评价重点 .............................................................. 21
3.2 我国风险投资发展状况 ................................................................................ 22
3.2.1 风险投资的发展历程 .......................................................................... 22
3.2.2 风险投资市场特征 .............................................................................. 23
3.3 我国风险投资评价存在的问题 .................................................................... 24
第四章 风险投资评价决策体系优化 ....................................................................... 27
4.1 风险投资评价指标优化 ................................................................................ 27
4.1.1 优化原则 .............................................................................................. 27
4.1.2 指标的优化 .......................................................................................... 27
4.2 风险投资评价指标权重的确定 .................................................................... 33
4.2.1 基本应用步骤 ...................................................................................... 34
4.2.2 各阶段各指标权重的计算 .................................................................. 35
4.3 风险投资模糊评价决策 ................................................................................ 47
4.3.1 模糊评价法基本原理 .......................................................................... 47
4.3.2 模糊评价法的具体步骤 ...................................................................... 48
第五章 案例评价 ....................................................................................................... 50
5.1 案例 A............................................................................................................ 50
5.1.1 案例概况 .............................................................................................. 50
5.1.2 资料处理及标的评价 .......................................................................... 51
5.1.3 评价结论 .............................................................................................. 57
5.2 案例 B.............................................................................................................58
5.2.1 案例概况 .............................................................................................. 58
5.2.2 资料处理及标的评价 .......................................................................... 59
5.2.3 评价结论 .............................................................................................. 69
第六章 结论 ............................................................................................................... 70
6.1 基本结论 ........................................................................................................ 70
6.2 本文的不足 .................................................................................................... 70
附 录 ........................................................................................................................... 72
附录 1风险投资各阶段各指标相对重要性调查问卷 ..................................... 72
附录 2各阶段各指标相对重要性比较结果汇总表 ......................................... 76
附录 3各阶段各指标相对重要程度调查数据 T检验结果表 .........................88
附录 4风险投资标的企业评价指标优劣程度评价问卷调查 ......................... 98
附录 5各阶段指标权重变化趋势图 ................................................................. 99
附录 6本次研究问卷调查的部分机构名单 ................................................... 103
附录 7 SAS 及MATLAB 运算示例截图 ..........................................................104
参考文献 ................................................................................................................... 106
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ....................................... 109
致谢 ............................................................................................................................110
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
1.1 研究背景及意义
随着以知识为基础的经济时代到来，科学技术对经济发展越来越起到举足轻
重的作用。高新技术的市场化、产业化将科技转化为生产力，能有效的提高一个
国家的综合国力。高新技术的产业化过程需要大量的资金投入，而由于其高风险、
高收益的特性，导致很少能从银行等传统金融机构获得资金支持，这样的条件促
使了一种全新融资模式的诞生——风险投资。风险投资是由专业投资者将资本投
资于有巨大发展潜力的高科技公司，并运用科学的管理方式使风险资本得到增值
的一种投资活动。风险投资紧密的与高新技术产业联系在一起，并推动高新技术
产业迅速发展。几十年来，风险投资以举世瞩目的业绩开创了美国等国家的高新
技术产业，成为牵引这些国家经济、科技发展的火车头，也使世界经济发展呈现
出新的特征。可以说没有风险投资就没有新经济时代的较快到来。目前，国内各
界已经意识到促进风险投资业的发展能加速高新技术产业化的脚步、加快经济增
长方式的转变，从而提升我国的综合国力。
我国作为发展中国家，风险投资行业起步比较晚。风险资金的缺乏给科技成
果的转化造成了相当大的困难，使得我国高新技术产业落后，产品科技含量偏低，
十分不利于我国产品在国际市场上的竞争。风险投资的发展已经严重制约了我国
科技经济一体化的进程，利用风险投资促进我国高新技术产业的发展成为一个战
略性课题。因此需要建立一套完备的高新技术风险投资体制，使高新技术与产业
资本相融合。
然而，风险投资给高新技术带来活力的同时也伴随着巨大的风险。风险投资
的风险是指由风险资本注资的标的企业由于经营不善等原因造成投资资本损失或
未实现预期投资收益的可能性。风险投资的风险源自所投资的标的企业成长过程
中存在的大量不确定性。要预见这种不确定性、揭示其风险因素和规律，必须形
成科学的风险评价和决策体系。风险投资业在欧美等发达国家起步较早，已形成
了较为成熟的风险投资评价决策体系，出现了不少的经典案例和成功经验。
我国风险投资业自 2004 年以来逐步复苏。随着风险投资政策环境的回暖和资
本市场体系的不断完善，我国风险投资业已开始较快发展，近年来涌现出一大批
民营及国有风险投资公司。2010 年我国风险投资总额达 56.68 亿美元，投资案例
804 个，投资额和案例数均超过 2007 年的历史高位。然而我国风险投资起步较晚，
相关的理论研究和实践经验都相对匮乏，已有的投资标的评价指标体系和评价方
法也不尽完善。现阶段我国风险投资机构对投资标的进行评价筛选时大多只进行
风险投资标的企业评价体系研究
2
定性分析，比较缺乏对标的企业各个风险因素的系统定量分析，造成投资决策的
主观因素过大，投资准确度不高，与国外风险投资机构的投资决策水准相比还存
在不小的差距。因此，结合中国国情，加强对风险投资标的企业评价指标体系和
评价方法的研究对我国风险投资业的发展有着重要的意义。
1、风险投资标的评价是风险投资运作过程的关键。
风险投资的运作过程一般包括筹资并成立风险投资基金、搜寻投资机会、标
的初步筛选，标的评价、签订投资协议、进行增值服务、资本退出以及再投资等
阶段。其中，风险投资标的的评价在风险投资运作过程中起着关键的作用。标的
评价使得投资决策有了一定的科学依据、使得风险投资机构能从众多的投资机会
中选出较优质的标的进行投资。标的评价还能够将借高新技术之名恶意融资的企
业剔除，避免发生信用风险影响市场信心、扰乱风险投资业的正常发展。因此，
风险投资标的评价对风险投资各参与方都有重要价值，也是判断风险投资标的优
劣的关键因素之一。
2、风险投资标的评价能够论证科技成果转化的可行性。
有别于欧美发达国家，我国企业的研发能力较弱，研发力量主要集中在高校
等科研机构。相对来说，非盈利性研究机构在研发时主要从纯技术角度考虑，较
少考虑经济效益、市场等因素。而风险投资机构作为盈利机构，追求经济利益最
大化，必然以市场需求为导向，来论证该技术和产品是否能迎合消费者的需求。
这要求风险投资者具备敏锐的市场嗅觉、丰富的专业知识和操作经验。风险投资
标的评价能检验高科技成果转化的实用性，以及市场潜力等。风险投资标的评价
不是对科技成果水平高低的评价，而是从经济效益、市场潜力、、政策法规、应用
价值、应用环境、资源配置生命周期、环境友好以及风险等多方面因素对科技成
果进行综合评价[1]。
3、风险投资面临的诸多不确定因素要求构建完善的风险投资标的评价体系。
风险投资的高风险源自标的企业经营过程中存在大量不确定性，比如企业经
营理念的变化、企业家道德风险、财务管理风险、市场需求波动、产品技术淘汰
风险、知识产权保护、政策法规变动、投资环境变化、公开上市审批等，任何一
个风险因素都会影响风险投资的预期收益。诸多的不确定性给风险投资机构的投
资判断带来了巨大挑战。因此在作出投资决策前，风险投资机构必须对标的企业
进行系统的调研和评价，以规避风险、提高投资成功率和投资收益。
4、风险投资机构的非控股地位要求有严格的风险投资标的评价过程。
风险投资机构在对标的企业注资后只持有一小部分股权，话语权相对大股东
较小，对企业的战略决策和发展方向不能起到决定性影响。在资金投入以后，很
第一章 绪论
3
容易处于被动地位。因此，风险投资机构对标的的评价过程应包含严格考查标的
企业经营理念是否符合要求、企业是否愿意接受风险投资机构专业的培养和指导，
以实现资本快速增值、获得高额投资收益。
5、风险投资标的评价决策体系能提高风险投资机构的工作效率和管理水平。
在我国风险投资标的多为财务指标不健全的中小企业，且相对缺乏有效的行
业参照和历史数据。面对众多的投资标的，风险投资机构若缺乏有效的评价决策
支持系统，难以做出准确、有效的投资决策。只有具备系统的风险投资评价指标
体系和评价方法的风险投资机构才能减少主观判断等人为因素的干扰，降低投资
失误的概率、提高投资决策的准确性和投资工作的效率。
因此，在对国内外风险投资评价指标研究进行深入分析的基础上，结合国外
风险投资的风险评价方法和我国风险投资实践中积累的投资经验，逐步完善我国
风险投资标的企业评价决策体系是一项非常重要的研究课题。本文力图在这方面
进行一定程度的探索，使我国风险投资评价决策体系得到进一步完善，也希望能
为我国风险投资机构的工作实践提供一点有益的借鉴，从而促进风险投资业在我
国的进一步发展。
1.2 相关研究综述
1.2.1 国外研究概况
国外对风险投资的理论研究始于 20 世纪 80 年代，90 年代后才较为发展。国
外风险投资研究的主线是围绕风险投资的微观领域展开的，即风险投资运作机制。
其研究内容主要集中于风险投资家的作用、风险投资的资本来源与组织构架、风
险投资评价与决策行为、风险投资的契约安排、风险投资企业的管理和监控、风
险投资的退出路径与收益分配等等。具有代表性的成果有：
Tyebjee 和Bruno(1984)[2]最先运用问卷调查和因素分析法，以 90 个风险投资
案例作为数据基础；然后邀请风险投资家根据案例对 23 个已选好的准则进行评分，
分别评出各个标的的总体预期收益和风险；最后将得到的一组数据，经过因素分
析和线性拟合，得出评价基本指标，划分为五个因素：产品的市场魅力、产品的
差异性、企业家的管理能力、对于环境威胁的忍耐力以及套现退出的前景。根据
各因素指标对预期收益和预期风险的影响，模拟出风险投资的评价模型。并以此
分析了影响美国风险投资评价标准的因素。
Edward B．Roberts(1991)[3]深入调查了 Ailantic Caital 风险投资公司。Ailantic
Caital 风险投资公司在高科技行业的风险投资领域有着非常丰富经验，同很多风险
投资公司一样，它也选择分阶段评价投资标的，但是在评价准则和决策过程方面
风险投资标的企业评价体系研究
4
有自己的特点。
1994 年，美国的 Vance H．Fried 和Robert D．Hisrichz[4]两位教授联合作了有
关调查。他们在三个地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资标的决策的具
体过程。这 18 个案例分别来自电子等行业的不同发展时期，投资额在 500-600 万
美元之间，得出了 15 个“基本评价标准”，（详见表 1-1）：
表1-1 Fried 和Hisrich 建立的评价指标
序号
指标
内容
1
战略思想
成长潜力、经营思想、竞争力和资本需求的合理
2
管理能力
企业家的正直、经历、勤奋、控制风险的能力、灵活性、经营观念、
管理能力和团队结构
3
收益
投资回收期、收益率和绝对收益
John Hall 和Charles Hofer(1993)[5]以及 Gand Boocock 和M. Woods(1997) [6]。这
两项研究都认识到了风险投资评价决策的评价指标具有阶段性，突破了分析不同
指标在总体上的重要性的框框,而致力于寻找不同决策阶段所使用的不同的评价指
标。
Hall 和Hofer 得出了筛选与评价阶段的不同评价指标，
Boocock 和Woods 得出
了全部决策过程不同阶段所使用的不同指标。他们指出,在风险投资决策过程中，
决策阶段不同评价的侧重点不同，所使用的评价指标也应该是不同的。应用于同
一决策阶段的评价指标之间可以有轻重之分，而应用于不同决策阶段的评价指标
则并不具备完全可比性。与此相似，风险企业所处的发展阶段不同，其总体的特
征就不同，那么评价的方法与指标也应不同。然而, Hall 和Hofer 的研究仍然没有
跳出总结实践案例的框架,所得结论缺少理论基础,也未对其进行必要的检验论证。
Boocock 和Woods 的研究也只是基于一个案例的总结，缺乏普遍意义。
Robert Polk(1996)[7]等设计了一个具有 58 个变量的指标体系，通过对工业新产
品案例的统计分析发现，单独进行技术风险评价对预测高科技新产品的成败十分
重要。他们认为市场风险是除技术风险外另一个受到普遍重视的因素。他们对市
场风险的定义为：“由于环境因素导致能否赢得竞争优势的不确定性”。由于高新
技术产品的市场一般不是现成的，需要进行开发和培育，因此从理论上说高新技
术产品的市场风险比普通产品更大。T. Chotigeat 等(1997)[8]用打分的方法分别对亚
洲地区的风险投资标的评价决策指标进行了调研总结,并且从总体上来衡量评价指
标的相对重要性，并认为在不同的地区,风险投资决策因素的侧重点有所不同。
Steven N．Kaplan & Per Stromberg(2000)[9]对10 家风险投资机构的投资决策过
程进行了研究，得出风险投资机构的投资决策准则，并将这些准则划分为四大类：
投资机遇(风险企业的目标市场、产品或服务、技术、战略、竞争能力)、管理团队、
第一章 绪论
5
投资条款和投融资环境。Kaplan 和Stromberg 第一个对投资标的的评价与投资合同
设计之间的互动关系进行了实证分析。这一分析在理论和风险投资机构的实际运
作两个方面都有重要的指导意义。
1.2.2 国内研究概况
刘常勇(1996)[10]对台湾地区风险投资事业的发展现状作了调查和统计,总结出
的投资评价准则主要包括商业计划书、经营团队、市场分析、产品与技术、财务
计划与投资报酬等五个方面。其中台湾风险投资家最关注的是财务和商业因素。
藏振春(1999)[11]在对投资标的进行风险分析的基础上，利用运筹学中的层次模
型分析方法来确定各种风险因素的指标权重和它们之间的关系，最终得出投资标
的整体的风险性概率，决策者依据标的整个风险的概率来判定是否投资。该评价
只偏重于风险评价，未涉及到效益评价，其指标设置以风险分析指标为主，标准
值由决策者主观决定。其局限性表现在它主要是度量标的风险发生的概率，对收
益前景未作更多的评价。马杨等(1999)[12]提出五大类(公司情况，公司人员及合作
者，产品技术，产品市场，财务等)41 个指标构成的体系。周乃敏(1999)[13]提出包
括三个子系统(环境评价，风险评价，经济效益评价)50 项因素的综合评价体系。张
丽云等(1997)[14]提出分阶段评价决策的过程模型和多目标评价指标体系。他们的研
究对风险投资标的的评价有一定的指导意义。
汤京华、王玉珍(1999)[15]运用文献分析法，通过对美国、中国台湾、荷兰等地
的风险投资评价指标体系进行比较分析，并结合中国的特点，建立了一套风险投
资评价指标体系。该指标体系划分为五个方面的内容，即：产品差异度、市场吸
引力、管理能力、经济效益、环境影响，具体由 12 个指标构成。他们认为技术、
市场、管理、外部环境是评价投资标的的基本因素，并且把风险投资标的遇到的
风险归纳为七类：技术、生产、市场、经济、管理、政策、社会风险。
表1-2 汤京华和王玉珍建立的评价指标
指标
产品差异度
市场吸引力
管理能力
经济效益
环境影响
中南大学的扶缚龙、黄健柏(2002)[16]在对现行风险投资标的评价方法（层次分
析法、模糊综合评价方法、主成分分析法及因子分析法等）分析的基础上，指出
风险投资标的企业评价体系研究
6
现行评价方法存在两方面的不足：一是各种方法的评价结果存在差异性：二是没
能给出综合权衡效益和风险的确定性评价结果。针对以上两方面的不足，提出了
基于 KENDALL-W 检验和多属性效用函数理论的风险投资标的综合评价方法。
王晓艳(2005)[17]在提出一套评价指标体系的基础上，运用模糊数学中的多层次
综合评判方法，根据社会评价的层次指标结构，由低到高逐层确定权重并进行该
级综合评价，将其所得结果构造出高层次的模糊矩阵，进行高一层次的综合评价，
最终得出评价结果。
徐菱涓、刘宁晖(2006)[18]针对风险投资项目评价面临的诸多因素，尝试运用多
因素模糊综合评判方法，通过风险投资的项目评价模型的建立，以期对风险投资
项目做出较为客观合理的评价。
高民芳、徐焕章、贾艳玲(2006)[19]结合中国实际情况，构建了一套包含 5个层
面18 个指标的风险投资评估指标体系，并对各指标的内涵及其使用方法作了详细
的解释，为我国风险投资实践提供了有益的参考。
隋薇薇(2008)[20]在国有资本大批进入风险投资领域的背景下，通过对中国风险
投资特点的分析，结合国有资本自身发展的特性，剖析了国有资本进行风险投资
可能面临的问题和优劣势，并结合已有研究，提出了国有资本进行风险投资的投
资评价指标体系，为国有资本进行风险投资提出了新的思路与做法。
俞颖(2008)[21]在对国内外学者风险投资评价的文献进行了研究，在此基础上围
绕市场、产品、技术、管理及财务等影响风险投资的关键因素，结合高新技术投
资标的产业化的过程，从风险和收益两个方面构建了我国风险投资评价的动态指
标体系，并对各指标的含义做出了说明。
袁路璐、陈立新、廖佳(2010)[22]针对金融危机背景下的风险投资现状，给出了
各阶段的评价重点，建立了指标体系及评价风险投资项目的模糊综合评价模型，
采用层次分析法来确定各级指标的权重，提出成长性企业的风险投资全过程评价
体系的研究设想，为风险投资提供了一种可行的评价方法。
张丰、段玮婧(2010)[23]在借鉴国内外风险投资标的评价指标体系方面研究成果
的基础上，运用因子分析法对风险投资评价决策程序中初步评价阶段的评价指标
进行研究，并在此基础上，运用非参数检验的方法对风险投资标的评价指标在高
科技行业和传统行业标的评价上的差异进行了研究。
卢方元、范云菲(2010) [24]根据风险企业在不同的发展阶段面临不同的风险这一
特征，从非系统风险的技术风险、市场风险、经营管理风险、财务风险和道德风
险等 5个方面，建立了风险评价指标体系。该指标体系具有较高的适应性，有助
于风险投资公司根据风险企业的特点进行正确的风险评价。
摘要：

摘要风险投资是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评价和严格筛选，向有潜在发展前景的高科技公司投入一定的资本，并运用科学的管理方式使风险资本得到增值的一种权益投资活动。风险投资是知识经济和高科技成果市场化、产业化的重要支持系统，被称为新经济增长的发动机。它通过加速科技成果向生产力的转化，推动了高科技企业从小到大、从弱到强的发展，进而推动了整个经济的快速增长。风险投资由于其高风险的特点使得评价与控制风险显得至关重要。风险投资的风险主要来源于其资本运营过程中存在的大量不确定性。要预见这种不确定性、揭示其风险因素和规律，必须形成科学的风险评价和决策支持系统。在西方发达国家已有不少成功的经验和案...

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