R&D项目的实物期权价值评价体系研究

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3.0 侯斌 2024-11-19 4 4 692.27KB 72 页 15积分
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目 录
R&D项目的实物期权价值评价体系研究
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论
§1.1 问题的提出及其研究意义......................................1
§1.1.1 问题的提出..............................................1
§1.1.2 研究的意义..............................................3
§1.2 文献综述——国内外相关研究..................................4
§1.2.1 R&D项目评价方法的研究成果...............................5
§1.2.2 国外以实物期权方法运用于R&D项目评价的研究成果...........7
§1.2.3 国内以实物期权方法运用于R&D项目的研究成果...............8
§1.3 研究的内容和方法............................................8
§1.3.1 研究内容................................................8
§1.3.2 研究方法................................................9
第二章 R&D的项目评价方法及相关理论..................................10
§2.1 项目评价方法概述...........................................10
§2.1.1 R&D项目评价方法概述....................................10
§2.1.2 项目评估方法的比较.....................................10
§2.2 实物期权分析方法...........................................12
§2.2.1 传统DCF的假设和先天缺陷................................13
§2.2.2 实物期权概述...........................................15
§2.2.3 R&D项目评估的实物期权分析..............................17
第三章 R&D的项目开发过程与阶段性风险分析............................20
§3.1 R&D项目的开发过程..........................................20
§3.1.1 R&D项目的特点..........................................20
§3.1.2 R&D项目与传统项目的区别................................20
§3.1.3 R&D项目的开发过程......................................24
§3.2 R&D项目风险评估体系的设计原则..............................25
§3.3 R&D项目的阶段风险分析......................................28
§3.3.1 研发阶段...............................................28
§3.3.2 技术成果运用方面.......................................29
§3.3.3 技术转换方面...........................................31
§3.4 实物期权模型中R&D项目的风险评价方法........................32
R&D 项目的实物期权价值评估体系研究
第四章 实物期权模型下的R&D项目价值评价..............................37
§4.1 模型的数学基础.............................................37
§4.1.1 布朗运动...............................................37
§4.1.2 伊藤过程...............................................38
§4.1.3 伊藤引理(Ito’s Lemma)...................................39
§4.1.4 动态规划(Dynamic programming).........................40
§4.2 连续时间的R&D项目两阶段模型................................42
§4.2.1 两阶段R&D项目投资模型..................................42
§4.2.2 R&D的项目价值..........................................44
§4.2.3 商业化期权价值
C
F
......................................45
§4.2.4 研发阶段前的进入期权
R
F
................................47
§4.3 两阶段R&D实物期权模型的拓展——考虑研发时间................48
§4.3.1 商业化期权决策.........................................48
§4.3.2 进入研发期权决策.......................................50
§4.4 小结.......................................................51
第五章 R&D项目实物期权模型的拓展和案例..............................52
§5.1 模型的拓展——三阶段实物期权模型...........................52
§5.2 模型的适用性和运用原则.....................................52
§5.3 以二阶段模型为基础的案例分析...............................55
§5.3.1 以模型为基础的案例分析和参数假设.......................55
§5.3.2 模型运用与项目的决策过程...............................60
§5.3.3 模型的结论.............................................63
第六章 总结与展望...................................................64
§6.1 总结.......................................................64
§6.2 展望.......................................................65
附录................................................................67
参考文献............................................................68
致谢................................................................71
在读期间科研成果目录................................................72
第一章 绪论
1
第一章 绪论
1.1 问题的提出及其研究意义
1.1.1 问题的提出
如今现代企业的生产经营活动的范围逐步得到延伸和扩展，从原本单一产品
的生产和销售分别向上游的研发，下游的远期规划发展。而作为这种延伸活动，
其代表研究和开发(R&D)，因此成为了当今社会经济单元在传统业务范围之外，开
拓市场，提升自身竞争能力，提高经济效益、保持活力，稳固发展的坚实基础，
是它们进行长期发展规划中的一个重要环节。
然而对于R&D的定义和认识却各不相同，派别也十分繁杂，国际上对其的定义
为:“R&D是一种非常有创造性的系统的综合工作集合体，其主要任务和目的是在
于完善人类世界的知识和认知水平，并且利用这些认知更好的服务人类，造福人
类。”
而在我国信息和工业部门对R&D的定义为:“在科学技术领域，人们在先前的
知识基础之上，运用这些知识去创建新的认知和知识，并利用这些知识去创造新
的技术成果，并且将其系统的进行运用和开发，然后利用于人类的生产生活活动，
并将这些活动进行系统的分类，将其系统的划分为基本的及各阶段，如基础的开
发研究，实际的运用研究，和开发试验活动三类活动。”
因此，伴随着技术创新，对R&D的认识也在发生明显的变化。现在意义上的R&D
已不再是仅局限在传统的工业、制造业范围内，而是己经扩展到服务业、金融业
及其它各个领域之中，其已经有了更为非常广泛的内涵和意义。社会的不断进步，
使得行业本身的界限划分已经变得相当模糊，经常是一种行为包括了各个行业的
相关活动，导致了各种混业经营模式的产生与不断发展，这直接导致了R&D的发展
和对其的研究的进行。伴随着R&D的应用得到了极大的拓展，传统意思上我们把研
究和开发认为是工业企业的范围，现在已经不能概括R&D的发展趋势。现在金融领
域，服务领域等各行各业都普遍开始关注对这方面的研究，使R&D得到了更加宽广
的发展，由于这种变化，使得对于R&D的研究更具实际应用意思与价值。
伴随着全球化的进程，生产，经济，生活都处于一个日新月异的更迭交替之
中。任何技术创新都将在极短的时间里被复制和模仿，企业的技术优势期间缩短，
使企业不得不面临更快的研发步伐，推陈出新，以新的技术优势赢得市场或稳固
行业地位。传统的产业发展模式耗时，耗力，不可能适应当前的社会发展，因此
对于R&D的研究能使企业能够紧跟时代步伐，使企业远离被淘汰的窘境。
因此，随着社会的发展，科技的进步，带动了企业对于创新理念的重视，而
经济往往又是与技术创新联系在一起的，R&D作为企业发展中的关键环节越来越受
R&D 项目的实物期权价值评估体系研究
2
到重视，概括起来，其由几个方面的特点和作用：
（1） 维护现有生产，提升产业竞争力。一般来说，每个企业在生产经营方面都
有自己的强势方面，但是随着科技社会的不断进步，其他企业或竞争对手
做出的不懈努力，使行业竞争更加激烈和残酷，如果企业自身不做出及时
的应对与调整，很可能被淘汰出局。因此，企业的长期发展必须建立在巩
固好原先的优势，在生产，经营方面不断的做研究创新，跟住时代的发展。
R&D的运作，可以促进企业在原本的优势行业做出新的积极作为，不管是
技术还是经营方面，这对于企业巩固原先的优势地位是非常重要的。
（2） 向新的行业进军。社会的发展，推动着产业的融合和协作，很多企业已经
开始涉足新的他们原本未曾涉足的新兴产业，这得利于科技、文化、社会
等各方面的长足发展如融合，并得利于社会的资源共享，但是进军新的行
业，必须做好充足的准备，在技术能力上，在经营管理水平上都必须做出
安排和考虑，不然只能失败而归。R&D的前期研发准备，正是为这种涉足
提供必要的技术支撑，以研究带动开发，使企业明白自己所处的环境，所
面临的挑战和所要解决的问题，然后带动生产，这作为一系列的生产经营
管理活动，能为企业创造新的利润空间。
（3） 能增强企业的研发能力，提升企业的行业形象，带动科技的整体发展。归
根结底来说，R&D与科技发展和社会进步是分不开的。如今，由于经济社
会的竞争，使经济个体的技术创新层出不穷，这种技术很多来自于企业的
成长，以此，随着一个企业的成长，其带来的技术成果和社会效应既带动
了整个科技社会和行业水平的提高，也同时提升了公司本身的社会地位和
形象，这又进一步促进了企业自身的发展，形成良心循环。
（4） R&D产业化的发展，使现代的产业发展更加规范，项目投资与管理的综合
管理水平进一步提升。以前的产业发展，项目投资管理都是粗放型的，没
有强劲的技术和管理体系的支持，只是一种原始的生产方式，但是随着R&D
形成产业，作为产业链中的一个环节，加深了企业对产业上上游，下游的
关注，使整个产业发展得到全面的考虑和衡量，促进了产业协调和资源的
优化配置，从而完善了现代经济社会的行为。
然而不像传统意思上的投资决策，R&D具有高风险性，如果成功则企业能获得
高额的回报，但是一旦失败，企业也将血本无归，因此企业必须对R&D进行正确适
当的价值评估，从而综合评价和控制风险，对稳定企业发展和提高企业综合技术
竞争力是非常重要的。具体来说R&D项目本身的价值由确定性的价值和不确定性的
价值两个部分构成，对于一些技术发展水平比较成熟的项目和产品来说，其生产
第一章 绪论
3
技术水平，市场供需状况，生产经营人员素质等各方面的情况都趋于稳定和成熟，
这样的投资项目，其面临的风险较小，其盈利能力预测较容易，从而在决策层面
更容易控制，应此运用传统的折现现金流量法(DCF)去衡量项目价值一方面比较经
济，另一方面也比较迅速方便.运作管理也比较简单。但是对于新兴行业，或者新
产品项目，他们可能没有现存的技术基础，和市场需求等方面的参考数据，都必
须自己摸着石头过河，它的所包含的不确定性成分较大，企业必须及时对在研发
过程中的实施必要的风险评估和控制，这种多阶段的序列控制与决策，就不再适
用传统的项目决策体系，必须运用动态管理等前沿的管理和价值评估理论，结合
新的思想理论来进行评估和决策。
R&D一开始是作为企业投资决策活动的一个组成部分，然而随着R&D含义与意
义的逐步拓展，对于它的管理和应用已不仅适用于企业或其他盈利主体，而且也
适用于一般的非盈利主体，包括政府组织和社会团体。作为政府，其在进行基础
设施建设或政策筹划时，也要考虑其成本和效益之间的平衡，只是其收益主体的
范围扩大为社会大众或特殊利益群体，如区域的公路建设，社区文化中心，城市
绿化等，它都要考虑其建设费用和规模，其适当的建设时间等问题，在广义上来
说都是一项R&D决策。作为社会团体，在实施社会化改革的过程中，其被赋予了一
定的自我管理与经营权利，能够利用闲置资源开展合理的经营活动，那么其利用
资源进行的经营活动也必将利用R&D投资决策的过程。因此，在现代社会生活中，
R&D活动决策与管理已经渗入到社会活动的方方面面。
基于这样的考虑，我们有必要对R&D投资决策进行研究，而对R&D的研究的难
点和重点在于如何在决策前期对其项目的价值的进行合理有效的评估，来决定其
投资的规模和投资的时间。因此本文的重点将探讨如何对R&D项目进行系统的价值
评估，并结合当下金融方面的期权理论思想，对R&D项目进行期权价值的评价。由
于R&D项目的研究现阶段主要存在企业中，因此本文在探讨过程中将主要以企业为
基础来进行。
1.1.2 研究意义
企业的生存和发展，简单来讲就是财富的创造和积累，而这种创造和积累则
是通过不断的生产和经营来维持的，而生产经营的得以循环的前提是其产品满足
社会的需求，随着人类社会的不断发展和进步，对物质和精神的需要也在不断变
化，因此企业必须不断更新其生产和经营，来满足市场需求。这就意味着企业必
须不断的创造新的产品，一个产品或项目的终结，必必将伴随着另外新产品和项
目的开始，这样才能使企业生产得以继续，社会生活得以延存。于是我们可以将
企业的生存看作是一个又一个产品或项目周而复始的叠加。而且产品本身的风险
R&D 项目的实物期权价值评估体系研究
4
各不相同，而且对于一些新的产品和项目，其无前例可供参考，因此其投资风险
很大，而且传统的项目评价体系如折现现金流量法等都不能考虑到项目随着市场
变化和时间推移而发生的各种微妙变化，传统的项目决策一般都是一次性的决策
过程，往往将一些由机会选择或者项目转变的选择权价值排除在外，造成对项目
真实价值评估的武断和偏差，短视随着现代管理和金融理论的发展，我们可以在
此基础上，考虑研究一种新的动态价值评估方法和柔性管理决策体系，来运作企
业的生产和经营，将一些隐形的价值考虑进来，这样就可以增强项目的竞争优势，
而不会舍弃有利可图的项目。
在建立价值评估方法之前，我们首先分析一下R&D实施的特点。在综合分析R&D
的特点之后，我们可以发现，其投资期限不定，风险在各个阶段不相同，而且各
阶段有不同的决策路径，这很难适用传统的评价体系。而且在阶段的划分之后，
各阶段一方面可以作为一个独立的环节进行评价，另一方面，其又对其上一决策
和下一决策产生很大影响，因此我们要考虑的是先将其作为阶段来进行分析，在
综合各阶段进行整体研究，在关键是要找出一种能够将其联系起来考虑的方法。
一般来说R&D具有高风险性，且其投资收益不能立刻显现，而且随着环境的变
化，在中途有改变决策的柔性选择权，传统意义上的投资决策往往忽视这种选择
权，但是在现代经济环境中，要求生产经营活动向更高层次发展，适应现代化产
业的高效性和综合性，要求我们将这种权利作为一种有价值的存在加以衡量，这
也符合现代的经济生活，因为现代社会，不单存在产品市场，权利也存在需求的
市场，其也具有价值。因此要求我们对R&D项目中存在的这种选择权也要结合到R&D
整体中加以评价。但这种价值的评价具有很大的困难，如在研究试验阶段，其研
究试验的结果是否获得必要的成果，本身就存在不确定性，即使研究实验成功，
获得了必要的技术成果，但是当时的市场环境又使这种投产不具备必要条件，管
理层必须考虑投产不投产或是延期投产，这又为先前的项目价值评估造成了障碍。
这些问题，传统份额价值评估都很难解决。
但是，随着现代科学理论体系的发展，学科的体系的融合，关键是管理和金
融理论研究方面的长足进步，使我们可以考虑借鉴相关的理论知识来解决项目决
策管理中的问题。一方面我们知道R&D是一个多层次多步骤的活动，在项目的推进
过程中存在多次决策，因此我们可以利用动态规划的思想来考虑将R&D的阶段性状
态分层，建立决策点，再利用实物期权的思想来考虑各种状态中存在的选择权的
价值，这种价值体现为一种期权性质的价值，因此我们可以用实物期权的理论方
法来评估存在这种选择权是项目的阶段价值，最后可以综合考虑整个项目的价值
与项目引入时所具有的期权价值，这样相对与传统的项目决策来说就更科学，也
第一章 绪论
5
更精确。因此本文的重点将是探讨如何建立这样的一种实物期权评估体系。
1.2 文献综述——国内外相关研究
1.2.1 R&D 项目评价方法的研究成果
对项目评估方法的研究从定量到定性，再到定量，再到定性和定量的结合，
经历了相当长的探索过程。在1959年Motley发表了一篇关于在面临多项目下的项
目选择的有关文献开始到现在,半个世纪以来，有关多项目下的选择问题成为了企
业和政府部门争相研究的重点，使相关文献和理论成果层出不穷，使在这方面的
研究慢慢发展成为一个独立的产业。而相关的评估与决策方法也有了一个长足的
发展,仅六七年代就产生和发展了多达上百个评估价值模型,在这期间，很多人提
出了在当时适用，或对现今仍有参考价值的很多模型和方法，其中比较有影响力
的为Baker、Souder、Dean等几个专家。但是由于当时的时代环境和技术水平的限
制，当时的研究主要集中在一些以定量的投资数量回报，现金收支平衡和相关指
标来进行评价，其指标单一，且机械居于形势。
在那以后，随着科技的发展，数量技术的应用，一方面对项目评估的准确性
提出了更高的要求，另一方面，技术进步使其他复杂的计量方法得以完善和运用。
于是出现并广泛使用了关于如零基预算和成本收支设计等一系列方法,然后又发
展了形成了一系列复杂的数量技术评估测试方法，比如针对立项评估,许多学者提
出并运用线性规划或非线性规划进行一定的排序、经济综合排查、多目标（指标）
规划等理论与方法,丰富和殷实了项目价值评估的理论方法，并在当时的企业管
理，政府项目投资等多方面发挥了积极的作用，对社会的进步起到了很大的推动
和促进作用。对于这些相关方法的具体内容，可以查阅Angoon、Gear、Baker等人
当时的相关论文和评述。
在那之后，人们慢慢意识到，简单的定量技术分析往往忽略了项目当时本身
的决策环境，使一些数量评价结果与决策实际相差甚远，于是人们开始研究单一
指标的简单评价方法的替代方案，于是人们开始注意除定量指标外的一些指标，
如方法论运用于此便是一例。而从方法论开始，研究人员把项目的这种评估决策
模型分为两种，一类是传统的事件决策模型（Event Decision)方法,在八十年代
以前进行的项目评价大多采用的是这种方法。另一种为前段时间提出的决策过程
分析(Process Decision) 或称系统决策方法。
第一种方法事件决策方法，它主要将重点放在产出上，价值分析和决策的出
发点就是以产出为衡量的依据，而且是以单一决策者为假设，即我们现在所说的
要么是企业主体，政府主体或个人，也较少将其他因素和过程结果作为考虑对象，
直接以最后结果作为决策依据。这种决策者单一，指标比较少，是一种简单的项
R&D 项目的实物期权价值评估体系研究
6
目评价过程，往往适用于一些简单的项目和单一过程的项目，在现今复杂的投资
环境中实用性较差。由于这种种限制。在七十年代后,随着组织和管理环境的变化，
这种事件决策方法遭到了很多质疑和批评，人们开始研究更加复杂的分析和评价
方法。
第二种方法，系统评估方法在很多时候侧重于项目的整个过程，将项目本身
看作是一个多阶段的事件，在组织结构，方案设计，价值评估等方面，利用层次
分析，柔性管理和价值决策等方法，不简单地提供回答如何选择项目的问题，而
是通过项目整体的综合评价和评估，得到相关阶段的有用信息，以层次和阶段分
析为重点，得到各类有用信息，在最后再做项目的总体评价和决策。因此这种系
统的评价方法也叫做项目评估，也就是以项目整体过程为评估对象，而不是简单
的项目结果。
学者将这种系统项目价值评估模型归纳总结为四类:分值排序模型(Scoring
Models) 、经济收益模型( Economic Models)、投资组合模型(Optimization or
Portfolio Models)、风险决策分析模型(Risk Ana1ysis or Decision Models)。
综上所述的各种评价模型，虽然都是在一定的历史环境中成长起来的，但是
总的来说都存在一些不足，要么不能兼顾成本收益，或者不能兼顾定量和定性等
方面的考虑，没有实际运作良好的评价方法，因此，研究人员开始将多种方法结
合起来，形成项目评估的综合集成方法。它是是对R&D项目选择的评价和决策的一
种新的趋势与潮流,它能很好的满足各种项目评估对诸多方面都必须加以考虑的
因素，使他实用性进一步增强。综合集成的评估方法较之以往的单个评估方法在
成本、时间、复杂性等方面提出了更高的要求,使评估的结果更加符合决策的实际，
更加满足应用者的需要。它往往是将单一的两种或两种以上的评价方法结合起来，
综合利弊，分析项目特点，以期利用各种方法的优势特点和有效运作的重要方面，
在每种方法得出相关结论之后，相互参考，存在差异的再利用其他方法加以改进
和确认，因此对R&D项目的评价有很好的适用性，因为R&D项目本身是一种多种环
境多个阶段的复杂项目，不能只用一种方法来评价R&D的所有方面。但也只能是一
种一次决策过程，不能体现R&D项目的多阶段柔性决策特征。
而在社会的实际运用方面，针对以上讨论的这些集成方法中主要运用净现值
和基于期权的评估方法比较流行，再结合决策者的决策喜好等因素来进行分析决
策。这是当前对各种R&D项目评估的行之有效的综合方法。由于R&D项目本身是一
个不确定的集合体，在各个阶段和层次都存在预期值和实际值的差异，这种对于
预期不确定的评估来说，利用现今比较成熟的净现值方法折现的方法是比较合理
的，因为我们可以用调整的折现率来反映风险，虽然这种净现值的折现方法在实
摘要：

目录R&D项目的实物期权价值评价体系研究中文摘要ABSTRACT第一章绪论§1.1问题的提出及其研究意义......................................1§1.1.1问题的提出..............................................1§1.1.2研究的意义..............................................3§1.2文献综述——国内外相关研究..................................4§1.2.1R&D项目评价方法的研究成果........................

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