本金不可交割远期外汇NDF与境内远期外汇DF的动态关系研究

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3.0 侯斌 2024-11-19 4 4 689.65KB 83 页 15积分

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摘要

以NDF 为代表的境外本金不可交割远期外汇的发展是目前中国外汇当局最关

注的问题之一。人民币 NDF 受关注的根本原因在于境内远期外汇 DF 和NDF 市场

之间实际上具有一定的竞争性和替代性，并且在我国目前的外汇体制下，达到完

全自由化还有相当长的一段路要走，国内远期外汇市场还尚不发达，因此境外不

受监管的本金不可交割远期外汇市场的发展如何很可能带来对国内的汇率带来一

定程度的影响，NDF 的发展可能会抑制境内 DF 市场的发展。外汇市场作为各国

间经济联系的纽带，集中的反映了国际经济、国际金融的变化和各国汇率的趋势。

远期外汇在外汇市场中具有极其重要的地位，除了能提供价格发现功能外，一个

发达且有效的远期外汇市场将是汇率风险管理的重要场所。

本文运用理论、实证相结合的方法。通过梳理我国汇率发展历程，在岸市场与

离岸市场的传导机制，并运用协整检验、动态的多元广义自回归模型、格兰杰因

果检验等计量经济学方法，对人民币 NDF 汇率与境内远期汇率的动态关系、传导

机制、信息冲击和市场影响力进行实证分析。本文的研究目的不在于提出定价模

型，而是通过实证分析在投资者结构多元化、资金受约束的情况下的对这两者之

间是否同样存在引领关系，帮助投资者和监管部门更好的进行决策分析。

研究结果表明：汇率形成机制改革之后，人民币 NDF 汇率符合利率平价理论，

NDF 汇率与境内远期汇率之间存在传导关系。在价格传导机制方面，境内远期外

汇与 NDF 汇率在短期和中期相互影响，存在互动关系。在波动性的传导方面，境

内远期外汇对 NDF 汇率在 5至10 天对 NDF 有单向因果关系。

关键词：无本金交割远期外汇境内远期外汇多元 GARCH BEKK

ABSTRACT

With NDF as the representative of the offshore non-deliverable forward foreign

exchange the principal amount of the development of China's foreign exchange

authorities is one of the greatest issue. RMB NDF is the root cause of concern within

the forward foreign exchange effect between the DF and NDF market has a certain level

of competition and alternative, and in China's current foreign exchange system, to

achieve full liberalization still have a long way to go, the domestic forward foreign

exchange market is not developed, so the principal amount of unregulated offshore

non-deliverable forward foreign exchange market development is likely to bring on the

domestic impact of the exchange rate to a certain extent, NDF may inhibit the

development of within the DF market. The foreign exchange market as the ties of

economic ties among countries, reflecting the concentration of the international

economy, international finance and national changes in the exchange rate trend.

Forward foreign exchange in the foreign exchange market has an extremely important

position, in addition to providing price discovery function, a well-developed and

effective long-term foreign exchange market will be an important place for the

exchange rate risk management.

In this paper, theoretical and empirical method of combining. By combing the course

of development of China's exchange rate, in the onshore market and offshore markets,

transmission mechanism, and using co-integration test, dynamic multi-generalized

autoregressive model, Granger causality test and other econometric methods, the yuan

exchange rate and domestic long NDF period of exchange rate dynamics, transmission

mechanisms, information and market influence the impact of empirical analysis. This

study was not intended to propose pricing model, but by empirical analysis of structural

diversification of investors and capital bound in this case also exists between the two is

to lead the relationship, to help investors and regulators to better decision-making

analysis.

The results show that: the exchange rate formation mechanism reform, the RMB

NDF exchange rate in line with interest rate parity theory, NDF rate and the conduction

in the relationship between the forward exchange rate. In the price transmission

mechanism, in forward foreign exchange rates and the NDF in the short and

medium-term mutual influence, there is interaction. Conduction in the volatility, the

domestic forward foreign exchange rate of the NDF in the 5 to 10 days of the NDF has

a one-way causality.

Key word: NDF DF MV-GARCH BEKK

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .......................................................... 1

§1.1 选题背景和研究意义 ........................................... 1

§1.1.1 选题背景 ................................................. 1

§1.1.2 NDF 与 DF 的概念 ........................................... 2

§1.1.3 国内外 NDF 市场的发展 ..................................... 3

§1.1.4 研究意义 ............................................... 5

§1.2 研究的创新与不足 ............................................. 5

§1.2.1 研究的创新 ................................................ 5

§1.2.2 研究的不足 ................................................ 6

§1.3 研究思路及文本框架 ........................................... 7

§1.3.1 研究思路 .................................................. 7

§1.3.2 文本框架 ................................................. 7

第二章文献综述 ..................................................... 8

§2.1 NDF 与 DF 的相关理论及文献综述 .................................8

§2.1.1 NDF 与 DF 的相关理论 ....................................... 8

§2.1.2 NDF 与 DF 相关文献综述 ..................................... 8

§2.2 NDF 与 DF 模型方法的相关文献综述 ..............................11

第三章研究 NDF 与 DF 动态关系相关模型理论概述 ....................... 133

§3.1 单变量 GARCH 模型 ........................................... 133

§3.2 多元 GARCH 模型 .............................................. 14

§3.2.1 VECH 模型 ................................................ 15

§3.2.2 BEKK 模型 ................................................ 16

§3.2.3 常相关多元 GARCH 模型 .................................... 17

§3.2.4 DCC 动态相关多元 GARCH 模型 ............................... 18

第四章 NDF 与 DF 动态关系的研究方法 ................................. 21

第五章实证分析 ..................................................... 25

§5.1 NDF 与 DF 的数据选择和处理 ....................................25

§5.2 描述性统计分析 .............................................. 25

§5.3 基于 VARMA(2,1)-GARCH(1,1)模型的实证分析 ..................... 26

§5.4 引领关系检验 ................................................ 30

第六章结论及借鉴 ................................................... 37

参考文献 ............................................................ 39

第一章绪论

§1.1 选题背景和研究意义

§1.1.1 选题背景

外汇市场作为各国间经济联系的纽带，集中的反映了国际经济、国际金融的变

化和各国汇率的趋势。国际贸易是引起外汇市场建立的最主要的原因，同时外汇

市场也为促进国际贸易的发展、国际投资以及各种国际经济往来的实现提供了便

利的条件。在这一市场上，调节外汇供求、形成外汇价格体系、实现购买力国际

转移、提供外汇资金融通、防范汇率风险，因此外汇市场在一个开放经济系统中

拥有举足轻重的作用。

20 世纪 70 年代后，国际金融环境发生了巨大变化，利率、汇率、通胀极不稳

定，金融市场的价格风险剧增。从汇率的角度来看，在布雷顿森林体系早期，成

员国很难找到一个与国际收支均衡相一致的平价，和伴随货币危机而来对平价的

重新调整，人们由此便开始了对固定汇率和浮动汇率的持久争论。布雷顿森林体

系完全崩溃后，以美元为中心的固定汇率体系解体。西方国家纷纷实行浮动汇率

制，各国政府不会再像布雷顿森林体系时期那样一成不变地承担干扰汇率市场和

维持汇率稳定的义务。固定汇率和浮动汇率，是最简单的汇率制度分类。但固定

或浮动的程度在事实上是很难掌握的，在固定汇率或浮动汇率间还存在众多的中

间汇率制度。20 世纪 90 年代早期，有两种方法运用于汇率制度分类：一种是通过

官方储备和利率的变化来分析央行的干预行为（Popper，1994）；另一种方法是通

过检验汇率平价变化，来对汇率政策结果进行经验性分析（Frankel，1993）。 70

年代国际资本流动很频繁，特别是欧洲美元、石油美元的冲击，使外汇市场的汇

率变动无常，大起大落。到了 80 年代之后，发达国家不断放松了金融管制，实行

金融自由化措施，创造了更为宽松的金融环境。这在一方面使得利率、汇率市场

的行情更加频繁的波动，而另一方面也为新市场的创立和新业务开展提供了更多

的机会与可能，从而促进了金融衍生工具的持续发展。与此同时，新通讯技术和

电子计算机信息处理技术飞速发展，及其在金融业的运用也为衍生工具的发展提

供了坚实的保障。高效的信息处理系统可以把分散、单个的市场及最终用户联系

本金不可交割远期外汇NDF与境内远期外汇DF的动态关系研究

起来，加快创新工具的供求结合。另外，银行等金融机构在面临巨大的竞争压力

必然需要拓展新的业务，其在一定程度上为金融衍生品的广泛应用铺平了道路。

近几年来，鉴于中国经济的快速增长、国内经济格局的较大变化、中国加入

WTO 后在世界经济中影响逐步加强，因此对人民币汇率的研究已经成为政府部门、

学术界和各种市场投资者关注的热点。中国外汇市场与经济体制改革相适应，随

着对外开放程度的提高，金融国际化自由化进程也在逐步的推进。2005 年 7 月 21

日中国人民银行发布了公告，宣布人民币汇率形成机制改革新措施，至此人民币

汇率不再单一盯住美元，而是按我国对外经济发展实际情况，选取若干主要货币

形成一篮子货币，同时根据国际的经济形势，以市场供求为其基础，形成有管理

的浮动汇率制度。这一改革，意味着人民币汇率将更加灵活和具有弹性，汇率变

动的不确定性将增大，相关国家将会面临汇率变动风险。如果没有适当汇率避险

工具，这一体制改革将会对相关国家决策行为产生负面的影响，直接影响整个经

济运行平稳性。因此汇率体制改革需要一个有效运行的汇率避险工具和市场的保

障，可以说建立一个有效的汇率避险市场，是汇率体制改革的重要内容。国际外

汇市场的发展经验己经证明了外汇远期市场作为一个主要汇率避险市场，在处理

汇率变动对经济负面影响方面发挥了重要作用。在此背景下，对远期外汇市场的

研究具有重要积极意义。

§1.1.2 NDF 与 DF 的概念

NDF（Non‐Deliverable Forward）是人民币本金不可交割远期外汇合约，它

代表的境外人民币衍生品的发展是目前国内外汇当局最关注的问题之一。NDF

（Non-Deliverable Forward）定义是本金不可交割远期外汇合约是与人民币本金

可交割远期外汇合约相对而言的。其是由银行充当中介机构，供求双方基于对未

来预期的不同，签订本金是不可交割的远期交易合约，该合约确定远期汇率，合

约到期时只需将该汇率与实际的汇率差额进行交割清算，结算的货币是自由兑换

货币，一般为美元，无需对它的本金（受限制货币）进行交割。本金不可交割远

期外汇合约是国际贸易企业针对有外汇管制的国家地区，为规避汇率风险所衍生

出来的金融手段之一。 NDF 市场成交金额每笔多大于 1000 万美元，一般为 5000

万美元左右，1 亿美元以上的较少；保证金约是合约金额的 10％左右。该金融衍

生品的核心观念在于交易双方对某一汇率未来趋势的预期不同，一般由海外银行

承做。与之相对应的是人民币远期结售汇 DF，是一种远期外汇合约。客户与银行

签订远期结售汇协议，约定在未来结汇(企业将外汇卖给银行)或售汇(银行向企业

第一章绪论

出售)的外汇币种、期限、金额及汇率，到期时按照该协议约定的币种、金额、汇

率等办理结售汇业务。本金不可交割远期外汇合约 NDF 与远期外汇合约 DF 的区别

是，前者是一种本金不能交割的远汇合约，而后者到期后需现汇交割。

§1.1.3 国内外 NDF 市场的发展

离岸 NDF 合约起源于上个世纪 90 年代初，早期离岸 NDF 合约主要针对拉丁美

洲货币，墨西哥的比索是当时交易量最大的 NDF。其主要原因是由于传统货币经纪

商的加入促进了银行间 NDF 的增加，由于大量投机者预期墨西哥比索的贬值推动

了 NDF 交易的高涨。1982 年墨西哥开始推行贸易自由化和资本项目开放，使盯住

美元的汇率政策与资本市场开放产生了冲突，从而导致了 1984 年到 1994 年的墨

西哥比索贬值，直到 1995 年比索实行了浮动汇率制度才结束了这场货币危机。国

际的投资者因此担心墨西哥危机可能会波及其他新兴市场，因为出于对规避外汇

风险的强烈需求，NDF 合约很快扩展到了亚洲、东欧以及其他南美国家等新兴市场。

人民币 DF 市场是指中国境内的外汇远期市场，它最早起源于 1997 年国内商业

银行为客户提供的远期结售汇服务。在 2005 年 8 月，国家外汇管理局启动了正式

的银行间人民币外汇远期交易。在 DF 市场上，远期到期交割时可进行人民币和外

汇的实际兑换，故而被称为“可交割”的远期，但由于交易受到实需原则的制约，

参与者必须经过核准。相比人民币 NDF 的快速发展，我国境内远期外汇 DF 的发展

远远滞后，无论是在市场参与者、交易品种、价格形成等方面都与 NDF 有着不小

的差距。目前远期外汇市场的市场广度、深度还不够。1997 年 1 月，中国银行被

批准同意首家试办远期结售汇业务，2003 年远期结售汇业务扩大到其他三家国有

商业银行，2004 年 10 月才开始允许其他符合条件的银行申请，远期结售汇业务还

存在着一些政策限制。2005 年汇改前，远期结售汇业务要遵守实需原则，仅限于

企业在真实贸易背景下的外汇远期保值。其后才逐步扩大到资本项目交易。其次

远期外汇市场的价格形成市场化程度低。2005 年汇改前，其价格按规定由开办远

期结售汇业务的银行协商统一定价。在本币即期汇率相对固定、银行经验缺乏的

情况下，远期外汇价格的制定缺乏灵活性，价格形成未完全市场化。

而人民币 NDF 于 1996 年左右产生，与其他东亚地区货币一样主要在香港和新

加坡这两个离岸市场进行，是由那些希望规避监管及制度约束的汇率投机者、套

期保值者及套利者组成的境外人民币的远期市场。人民币 NDF 市场主要参与者是

大银行和投资机构，客户主要是那些对中国有着大量直接投资的跨国公司。也包

括总部设在香港的中国内地企业，此外还有对冲基金和其他投资者。其中，主要

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的做市商包括：渣打、汇丰银行、JP 摩根集团、德意志银行等。跨国公司在中国

投资后，所投资的外汇大多都需要转化为人民币投入生产，因而面临着外币与人

民币头寸不匹配的问题。为了防范这种由于币种不匹配而引起的货币风险，在国

内没有提供有效避险手段的前提下，跨国公司转向香港和新加坡市场寻求解决方

法，从而从一个层面促进了离岸人民币 NDF 市场。由于离岸 NDF 市场不受外汇管

制，是一种由于回避人民币汇率风险需要而自发产生的远期外汇交易，故其市场

化程度高，市场流动性强，在一定程度上能反映汇率预期变动。NDF 合约的交易高

于在岸市场的远期结售汇交易。可以这么说，离岸市场在一定程度上承担了回避

人民币的汇率风险职能。

NDF 重要特征在于远期到期时无须交割本金，而只是以差额结算，并且使用美

元交割，从而来规避人民币不可自由兑换的限制。另外，由于不受政策监管及约

束，人民币 NDF 交易和价格形成均为完全市场行为。显然，人民币境内的 DF 和境

外的 NDF 市场均为外汇远期市场，它们的并存根本原因在于人民币不可自由兑换，

我国存在着外汇管制。研究证明（Laura Lipscomb ，2005），外汇市场的完善程

度与外汇管制程度存在强烈的负相关特征，即一国外汇自由化的程度越高，其外

汇市场越发达。如香港和新加坡的外汇市场在亚洲最为发达，其市场的管制最少；

而外汇管制较严的中国和印尼，它们的外汇市场在亚洲发展远远滞后。

在 97 年亚洲金融危机后，为了保持国内经济稳定发展，防范外部冲击，我国

实行了事实上盯住美元的固定汇率制。但与此大相径庭的是，离岸人民币 NDF 价

格却一直呈现波动变化态势，NDF 的交易日趋活跃。随着我国经济持续快速的发

展，经济总量在全球不断上升，外汇储备不断增长，国际上对中国加快放开资本

项目的压力不断加大。相应地，越来越多的投机者参与 NDF，期望通过人民币汇率

制度改革后汇率变化机会而投机获利。市场价格的波动意味着大量的投机机会，

由此离岸人民币 NDF 市场吸引了越来越多的投机跨国银行和投机基金，从而推动

着该市场以更快的速度发展。

由于我国资本项目未完全放开，资本跨境流动尚存在一定限制，境内金融机构

和企业被禁止参与离岸的 NDF 交易。在境内远期外汇市场发展比较有限的情况下，

为了满足客户的避险需求，部分金融机构开始涉足离岸 NDF 合约。其后，这类未

被许可的交易愈演愈烈，最终引发了 2007 年年初管理当局的又一次禁令，重申禁

止参与离岸 NDF 合约的规定。期间曾引起社会的纷纷议论。

第一章绪论

§1.1.4 研究意义

随着我国加入世界贸易组织和金融市场的进一步对外开放，人民币 NDF 合约

交易作为一种新型的金融衍生工具，对我国人民币汇率以及外汇市场的影响日渐

增强。在人民币走向国际化的过程中，人民币 NDF 虽有利于涉外经济活动的主体

灵活的规避外汇风险，但作为一把双刃剑，在外汇市场不甚完善的情况下，人民

币 NDF 亦可能加剧汇率的波动，实际上隐藏着金融系统市场与流动性风险，因此

随着离岸人民币 NDF 的日平均交易量日益增长，我们非常有必要对人民币 NDF 进

行经济效应分析和监管。一直以来，普遍的观点都认为本金不可交割远期外汇市

场对于境内人民币汇率的形成存在影响，事实上，NDF 作为一个敏感话题，一直

是业界关心的热点。但其传导机制和影响效果还存有争议。其争论的焦点主要集

中于 NDF 的汇率和境内人民币汇率之间是否存在着互相引导关系、哪个市场是汇

率形成的主导力量，在汇率改革后，境内远期外汇市场有了长足进展，资本项目

不断放开的情况下，NDF 合约是否有必要采取一种较新的审视角度，对上述禁令又

应当如何正确的看待。在早期的研究结果表明，NDF 的汇率变动主要受国内外政治

和经济变量变动的影响，并通过跨市套利以及投资气氛的溢出对国内的即期和远

期汇率产生影响（张光平，2006）。但是此类研究也存在局限性，其参考的样本区

间往往都在汇率改革以前或汇率改革之后不久，在这一时间段，境内人民币汇率

形成机制的市场化程度不深、参与范围还不够广泛，尤其是国内银行间的远期外

汇市场是在 2005 年的 8 月才刚刚起步。所以，在市场建设以及定价能力尚还处于

完善过程中的研究难免会忽视境内市场的成长。在这段时间，国内对即期外汇市

场、境内远期外汇市场和境外远期外汇市场之间的价格发现行为还没有做深入的

实证研究，研究在视觉上有待更新，方法上也有待进一步发展。基于此，本文借

助金融时间序列方法，以境内远期外汇合约、境外人民币 NDF 的数据检验外汇市

场是否具有良好的价格发现功能，以及其具体的价格发现行为，结合了国内具体

实际分析其原因，从而期望对我国外汇市场的正确认识上进行一些有益的探讨。

§1.2 研究的创新与不足

§1.2.1 研究的创新

1、本文将金融时间序列理论引入人民币 NDF 市场的研究。通过对我国外汇市

场金融深化的发展历程研究，从理论和实证这两方面探讨了人民币 NDF 市场的机

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摘要：

摘要以NDF为代表的境外本金不可交割远期外汇的发展是目前中国外汇当局最关注的问题之一。人民币NDF受关注的根本原因在于境内远期外汇DF和NDF市场之间实际上具有一定的竞争性和替代性，并且在我国目前的外汇体制下，达到完全自由化还有相当长的一段路要走，国内远期外汇市场还尚不发达，因此境外不受监管的本金不可交割远期外汇市场的发展如何很可能带来对国内的汇率带来一定程度的影响，NDF的发展可能会抑制境内DF市场的发展。外汇市场作为各国间经济联系的纽带，集中的反映了国际经济、国际金融的变化和各国汇率的趋势。远期外汇在外汇市场中具有极其重要的地位，除了能提供价格发现功能外，一个发达且有效的远期外汇市场将是汇...

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