本金不可交割远期外汇NDF与境内远期外汇DF的动态关系研究

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3.0 侯斌 2024-11-19 4 4 689.65KB 83 页 15积分

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摘要

以NDF 为代表的境外本金不可交割远期外汇的发展是目前中国外汇当局最关

注的问题之一。人民币 NDF 受关注的根本原因在于境内远期外汇 DF 和NDF 市场

之间实际上具有一定的竞争性和替代性，并且在我国目前的外汇体制下，达到完

全自由化还有相当长的一段路要走，国内远期外汇市场还尚不发达，因此境外不

受监管的本金不可交割远期外汇市场的发展如何很可能带来对国内的汇率带来一

定程度的影响，NDF 的发展可能会抑制境内 DF 市场的发展。外汇市场作为各国

间经济联系的纽带，集中的反映了国际经济、国际金融的变化和各国汇率的趋势。

远期外汇在外汇市场中具有极其重要的地位，除了能提供价格发现功能外，一个

发达且有效的远期外汇市场将是汇率风险管理的重要场所。

本文运用理论、实证相结合的方法。通过梳理我国汇率发展历程，在岸市场与

离岸市场的传导机制，并运用协整检验、动态的多元广义自回归模型、格兰杰因

果检验等计量经济学方法，对人民币 NDF 汇率与境内远期汇率的动态关系、传导

机制、信息冲击和市场影响力进行实证分析。本文的研究目的不在于提出定价模

型，而是通过实证分析在投资者结构多元化、资金受约束的情况下的对这两者之

间是否同样存在引领关系，帮助投资者和监管部门更好的进行决策分析。

研究结果表明：汇率形成机制改革之后，人民币 NDF 汇率符合利率平价理论，

NDF 汇率与境内远期汇率之间存在传导关系。在价格传导机制方面，境内远期外

汇与 NDF 汇率在短期和中期相互影响，存在互动关系。在波动性的传导方面，境

内远期外汇对 NDF 汇率在 5至10 天对 NDF 有单向因果关系。

关键词：无本金交割远期外汇境内远期外汇多元 GARCH BEKK

ABSTRACT

With NDF as the representative of the offshore non-deliverable forward foreign

exchange the principal amount of the development of China's foreign exchange

authorities is one of the greatest issue. RMB NDF is the root cause of concern within

the forward foreign exchange effect between the DF and NDF market has a certain level

of competition and alternative, and in China's current foreign exchange system, to

achieve full liberalization still have a long way to go, the domestic forward foreign

exchange market is not developed, so the principal amount of unregulated offshore

non-deliverable forward foreign exchange market development is likely to bring on the

domestic impact of the exchange rate to a certain extent, NDF may inhibit the

development of within the DF market. The foreign exchange market as the ties of

economic ties among countries, reflecting the concentration of the international

economy, international finance and national changes in the exchange rate trend.

Forward foreign exchange in the foreign exchange market has an extremely important

position, in addition to providing price discovery function, a well-developed and

effective long-term foreign exchange market will be an important place for the

exchange rate risk management.

In this paper, theoretical and empirical method of combining. By combing the course

of development of China's exchange rate, in the onshore market and offshore markets,

transmission mechanism, and using co-integration test, dynamic multi-generalized

autoregressive model, Granger causality test and other econometric methods, the yuan

exchange rate and domestic long NDF period of exchange rate dynamics, transmission

mechanisms, information and market influence the impact of empirical analysis. This

study was not intended to propose pricing model, but by empirical analysis of structural

diversification of investors and capital bound in this case also exists between the two is

to lead the relationship, to help investors and regulators to better decision-making

analysis.

The results show that: the exchange rate formation mechanism reform, the RMB

NDF exchange rate in line with interest rate parity theory, NDF rate and the conduction

in the relationship between the forward exchange rate. In the price transmission

mechanism, in forward foreign exchange rates and the NDF in the short and

medium-term mutual influence, there is interaction. Conduction in the volatility, the

domestic forward foreign exchange rate of the NDF in the 5 to 10 days of the NDF has

a one-way causality.

Key word: NDF DF MV-GARCH BEKK

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .......................................................... 1

§1.1 选题背景和研究意义 ........................................... 1

§1.1.1 选题背景 ................................................. 1

§1.1.2 NDF 与 DF 的概念 ........................................... 2

§1.1.3 国内外 NDF 市场的发展 ..................................... 3

§1.1.4 研究意义 ............................................... 5

§1.2 研究的创新与不足 ............................................. 5

§1.2.1 研究的创新 ................................................ 5

§1.2.2 研究的不足 ................................................ 6

§1.3 研究思路及文本框架 ........................................... 7

§1.3.1 研究思路 .................................................. 7

§1.3.2 文本框架 ................................................. 7

第二章文献综述 ..................................................... 8

§2.1 NDF 与 DF 的相关理论及文献综述 .................................8

§2.1.1 NDF 与 DF 的相关理论 ....................................... 8

§2.1.2 NDF 与 DF 相关文献综述 ..................................... 8

§2.2 NDF 与 DF 模型方法的相关文献综述 ..............................11

第三章研究 NDF 与 DF 动态关系相关模型理论概述 ....................... 133

§3.1 单变量 GARCH 模型 ........................................... 133

§3.2 多元 GARCH 模型 .............................................. 14

§3.2.1 VECH 模型 ................................................ 15

§3.2.2 BEKK 模型 ................................................ 16

§3.2.3 常相关多元 GARCH 模型 .................................... 17

§3.2.4 DCC 动态相关多元 GARCH 模型 ............................... 18

第四章 NDF 与 DF 动态关系的研究方法 ................................. 21

第五章实证分析 ..................................................... 25

§5.1 NDF 与 DF 的数据选择和处理 ....................................25

§5.2 描述性统计分析 .............................................. 25

§5.3 基于 VARMA(2,1)-GARCH(1,1)模型的实证分析 ..................... 26

§5.4 引领关系检验 ................................................ 30

第六章结论及借鉴 ................................................... 37

参考文献 ............................................................ 39

第一章绪论

§1.1 选题背景和研究意义

§1.1.1 选题背景

外汇市场作为各国间经济联系的纽带，集中的反映了国际经济、国际金融的变

化和各国汇率的趋势。国际贸易是引起外汇市场建立的最主要的原因，同时外汇

市场也为促进国际贸易的发展、国际投资以及各种国际经济往来的实现提供了便

利的条件。在这一市场上，调节外汇供求、形成外汇价格体系、实现购买力国际

转移、提供外汇资金融通、防范汇率风险，因此外汇市场在一个开放经济系统中

拥有举足轻重的作用。

20 世纪 70 年代后，国际金融环境发生了巨大变化，利率、汇率、通胀极不稳

定，金融市场的价格风险剧增。从汇率的角度来看，在布雷顿森林体系早期，成

员国很难找到一个与国际收支均衡相一致的平价，和伴随货币危机而来对平价的

重新调整，人们由此便开始了对固定汇率和浮动汇率的持久争论。布雷顿森林体

系完全崩溃后，以美元为中心的固定汇率体系解体。西方国家纷纷实行浮动汇率

制，各国政府不会再像布雷顿森林体系时期那样一成不变地承担干扰汇率市场和

维持汇率稳定的义务。固定汇率和浮动汇率，是最简单的汇率制度分类。但固定

或浮动的程度在事实上是很难掌握的，在固定汇率或浮动汇率间还存在众多的中

间汇率制度。20 世纪 90 年代早期，有两种方法运用于汇率制度分类：一种是通过

官方储备和利率的变化来分析央行的干预行为（Popper，1994）；另一种方法是通

过检验汇率平价变化，来对汇率政策结果进行经验性分析（Frankel，1993）。 70

年代国际资本流动很频繁，特别是欧洲美元、石油美元的冲击，使外汇市场的汇

率变动无常，大起大落。到了 80 年代之后，发达国家不断放松了金融管制，实行

金融自由化措施，创造了更为宽松的金融环境。这在一方面使得利率、汇率市场

的行情更加频繁的波动，而另一方面也为新市场的创立和新业务开展提供了更多

的机会与可能，从而促进了金融衍生工具的持续发展。与此同时，新通讯技术和

电子计算机信息处理技术飞速发展，及其在金融业的运用也为衍生工具的发展提

供了坚实的保障。高效的信息处理系统可以把分散、单个的市场及最终用户联系

本金不可交割远期外汇NDF与境内远期外汇DF的动态关系研究

起来，加快创新工具的供求结合。另外，银行等金融机构在面临巨大的竞争压力

必然需要拓展新的业务，其在一定程度上为金融衍生品的广泛应用铺平了道路。

近几年来，鉴于中国经济的快速增长、国内经济格局的较大变化、中国加入

WTO 后在世界经济中影响逐步加强，因此对人民币汇率的研究已经成为政府部门、

学术界和各种市场投资者关注的热点。中国外汇市场与经济体制改革相适应，随

着对外开放程度的提高，金融国际化自由化进程也在逐步的推进。2005 年 7 月 21

日中国人民银行发布了公告，宣布人民币汇率形成机制改革新措施，至此人民币

汇率不再单一盯住美元，而是按我国对外经济发展实际情况，选取若干主要货币

形成一篮子货币，同时根据国际的经济形势，以市场供求为其基础，形成有管理

的浮动汇率制度。这一改革，意味着人民币汇率将更加灵活和具有弹性，汇率变

动的不确定性将增大，相关国家将会面临汇率变动风险。如果没有适当汇率避险

工具，这一体制改革将会对相关国家决策行为产生负面的影响，直接影响整个经

济运行平稳性。因此汇率体制改革需要一个有效运行的汇率避险工具和市场的保

障，可以说建立一个有效的汇率避险市场，是汇率体制改革的重要内容。国际外

汇市场的发展经验己经证明了外汇远期市场作为一个主要汇率避险市场，在处理

汇率变动对经济负面影响方面发挥了重要作用。在此背景下，对远期外汇市场的

研究具有重要积极意义。

§1.1.2 NDF 与 DF 的概念

NDF（Non‐Deliverable Forward）是人民币本金不可交割远期外汇合约，它

代表的境外人民币衍生品的发展是目前国内外汇当局最关注的问题之一。NDF

（Non-Deliverable Forward）定义是本金不可交割远期外汇合约是与人民币本金

可交割远期外汇合约相对而言的。其是由银行充当中介机构，供求双方基于对未

来预期的不同，签订本金是不可交割的远期交易合约，该合约确定远期汇率，合

约到期时只需将该汇率与实际的汇率差额进行交割清算，结算的货币是自由兑换

货币，一般为美元，无需对它的本金（受限制货币）进行交割。本金不可交割远

期外汇合约是国际贸易企业针对有外汇管制的国家地区，为规避汇率风险所衍生

出来的金融手段之一。 NDF 市场成交金额每笔多大于 1000 万美元，一般为 5000

万美元左右，1 亿美元以上的较少；保证金约是合约金额的 10％左右。该金融衍

生品的核心观念在于交易双方对某一汇率未来趋势的预期不同，一般由海外银行

承做。与之相对应的是人民币远期结售汇 DF，是一种远期外汇合约。客户与银行

签订远期结售汇协议，约定在未来结汇(企业将外汇卖给银行)或售汇(银行向企业

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摘要以NDF为代表的境外本金不可交割远期外汇的发展是目前中国外汇当局最关注的问题之一。人民币NDF受关注的根本原因在于境内远期外汇DF和NDF市场之间实际上具有一定的竞争性和替代性，并且在我国目前的外汇体制下，达到完全自由化还有相当长的一段路要走，国内远期外汇市场还尚不发达，因此境外不受监管的本金不可交割远期外汇市场的发展如何很可能带来对国内的汇率带来一定程度的影响，NDF的发展可能会抑制境内DF市场的发展。外汇市场作为各国间经济联系的纽带，集中的反映了国际经济、国际金融的变化和各国汇率的趋势。远期外汇在外汇市场中具有极其重要的地位，除了能提供价格发现功能外，一个发达且有效的远期外汇市场将是汇...

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