融资融券业务对我国券商盈利模式影响分析
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中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论......................................................................................................................1
§1.1 研究的背景和意义................................................................................................1
§1.2 研究问题的相关概念............................................................................................2
§1.2.1
投资银行
.........................................................................................................2
§1.2.2
券商盈利模式
.................................................................................................3
§1.2.3
融资融券相关概念
.........................................................................................4
§1.3 文献综述................................................................................................................6
§1.3.1
国外关于盈利模式的研究
.............................................................................6
§1.3.2
国外关于融资融券对市场的影响研究
.........................................................7
§1.3.3
国内关于证券公司盈利模式以及融资融券对券商盈利的影响研究
.........8
§1.4 研究框架以及研究方法......................................................................................12
§1.5 创新点以及不足..................................................................................................12
第二章 我国券商盈利模式现状分析............................................................................14
§2.1 我国券商盈利模式的发展阶段..........................................................................14
§2.2 我国券商盈利总体状况......................................................................................17
§2.2.1
我国证券公司的整体规模
...........................................................................17
§2.2.2
我国证券公司的盈利状况
...........................................................................19
§2.3 我国券商的收入结构..........................................................................................20
§2.4 我国券商盈利模式存在的问题..........................................................................22
§2.4.1
证券公司规模偏小
.......................................................................................22
§2.4.2
券商营业收入与市场波动高度相关
...........................................................22
§2.4.3
盈利结构集中于三大传统业务
...................................................................22
§2.4.4
投资银行业务与咨询业务还有较大的拓展空间
.......................................23
§2.5 影响我国券商盈利模式的原因..........................................................................23
§2.5.1
证券市场功能性缺陷
...................................................................................23
§2.5.2
证券公司产品单一、创新不足
...................................................................24
§2.5.3
证券公司风险管理及研发能力欠缺
...........................................................24
第三章 融资融券业务对券商盈利模式的影响............................................................26
I
§3.1 融资融券业务对券商收入结构的影响..............................................................26
§3.1.1
增加经纪业务收入
.......................................................................................26
§3.1.2
增加利息收入
...............................................................................................26
§3.1.3
增加咨询业务等服务费用
...........................................................................27
§3.1.4
改变单边交易，提供对冲机制
...................................................................27
§3.2 融资融券业务带来的风险因素..........................................................................28
§3.3 不同的融资融券模式对券商收入的影响..........................................................29
§3.3.1
市场化信用交易模式
...................................................................................29
§3.3.2
专业化的信用交易模式
...............................................................................30
§3.4 融资融券交易将带来“优势集中效应”与证券行业的分化重组..................35
第四章 我国开展融资融券业务对券商盈利模式影响的测算....................................37
§4.1 我国融资融券交易发展历程..............................................................................37
§4.1.1
我国融资融券交易发展历程
.......................................................................37
§4.1.2
券商的业务资格管理
...................................................................................38
§4.2 融资融券要素管理..............................................................................................39
§4.2.1
标的证券选取
...............................................................................................40
§4.2.2
担保品折算率分析
.......................................................................................40
§4.2.3
担保金比例和维持担保比例
.......................................................................41
§4.3 证券公司融资融券收益结构测算分析..............................................................42
§4.3.1
业务开展三阶段分析
...................................................................................42
§4.3.2
模型构建与参数设立
...................................................................................43
§4.3.3
收益测算与敏感性分析
...............................................................................44
§4.3.4
对券商收入结构的影响
...............................................................................47
§4.3.5
主要结论
.......................................................................................................47
§4.4 证券公司融资融券业务风险实证分析..............................................................48
§4.4.1
模型构建及约束条件
...................................................................................48
§4.4.2
实证分析
.......................................................................................................49
§4.4.3
主要结论
.......................................................................................................57
4.5 总结........................................................................................................................58
第五章 结论及政策建议................................................................................................60
参考文献.........................................................................................................................64
II
第一章 绪论
第一章 绪论
§1.1 研究的背景和意义
证券公司作为我国金融体系的重要组成部分，是证券市场重要的组织者和参
与者，作为证券市场的一个重要主体，也经历了从无到有，不断发展壮大的过程
然而在二十余年的发展中，我国券商的盈利模式是一种广义上的“通道式”盈利
模式，即证券公司通过为客户提供各种通道来获得收入。这些通道主要包括发行
通道和交易通道，其中交易通道主要是券商的经纪业务，发行通道主要是券商的
承销业务。这种以“通道”为主的盈利模式造成了券商之间的同质竞争态势，业
务范围狭窄，业务结构高度雷同，盈利模式趋于一致。就业务结构来看主要局限
于证券经纪，证券发行与承销等传统业务，业务结构单一，并且与市场的活跃程
度高度相关。当市场剧烈波动时，由于券商缺乏避险工具，缺乏长期稳定的利润
支撑点，不可避免地会影响其生存与发展。在产业融合、全球化以及放松金融管制
等趋势作用下，特别是随着我国金融体制改革的深化和金融市场的开放，当前国
内券商所面临的内外部环境正在发生一系列重大的变化，整个产业也正在进入一
个关键的结构调整阶段，这客观上要求国内券商尽快对自己的发展模式和竞争战
略做出正确的战略抉择以适应这些变化。而以往所认为是最优的券商盈利模式—
—美国投行盈利模式，在 2008 年随着雷曼兄弟倒闭，美林被接管，美国五大投行
接连的倒闭和转型，我们奉为经典的美国盈利模式也以失败而告终，这让我们对
券商的盈利模式提出新的思考。
2008 年10 月5日，中国证监会表示，经国务院同意，将于近期启动证券公
司融资融券业务试点工作。当日在二级市场上，券商股即出现集体大幅上涨的现
象。融资融券作为一种金融创新，旨在完善我国证券市场的基本制度，他将彻底
改变我国证券市场的单边状况，有利于降低市场波动风险，具有划时代的里程碑
的意义。证券融资融券交易在海外证券市场中，是普遍实施的一种成熟的交易制
度，是证券市场基本职能发挥作用的重要基础。融资融券交易机制具有提高市场
流动性、缓冲市场波动、发现市场合理价格、对冲避险和为机构创造盈利的积极效
应，是完善证券市场机制，促进金融产品创新，优化金融市场资源配置的重要手
段和途径。适时引进融资融券交易对我国证券市场乃至整个金融市场的发展有着
重要的战略意义，对证券公司来说，融资融券业务一旦启动，券商的盈利模式将
发生较大变化，将为券商带来新的业务增长空间和直接的业务收人。2006 年《证券
公司融资融券业务试点管理办法》的出台标志着融资融券业务在我国正式启动，
随后一系列相关法律法规的颁布构建了融资融券业务的制度性框架，而相关的证
1
融资融券业务对我国券商盈利模式影响分析
券公司也在公司治理、风险控制、模拟交易、账户结算等方面积极准备，可以说，
制度建设与市场准备已基本完场，同时在此次金融危机的背景下，研究融资融券
对我国券商盈利模式影响的研究具有强烈的现实意义。
研究意义：
盈利模式是企业经营模式和发展模式的重要组成部分。盈利模式的问题涉及
到券商发展的各个层面，盈利模式的优劣直接决定了其经营效果的优劣。无论是
在原有环境条件下诞生、生存和发展起来的现有券商，还是准备在条件成熟时进
入的各类国内外金融资本或产业资本，都必须面对一个竞争日渐加剧的新市场环
境，面对一个正处在为下一步的快速成长而进行调整的非结构化产业，因此从战
略高度上尽快找到一条有助于其生存和壮大的正确发展模式就具有重大的现实意
义。
与此同时，融资融券业务也将于近期启动试点工作，他肩负改变我国证券市
场的单边状况，为做空交易提供工具，同时也肩负着改变我国证券公司长久以来
“靠天吃饭”的被动局面，建立一种持续盈利的业务模式。此次金融危机，更暴
露了国外投行杠杆利用过渡，并造成严重后果，那么融资融券业务的杠杆利用，
以及我国的市场信用状况，是否会对证券公司的形成潜在的风险，是否会影响证
券公司的盈利稳定，融资融券业务是否能担负起改变券商经营现状具有一定现实
意义。
§1.2 研究问题的相关概念
§1.2.1 投资银行
投资银行主要是经营直接融资业务，为企业提供发行股票、发行债券或重组、
清算业务，从中抽取佣金；此外，投资银行还向投资者提供证券经纪服务和资产
管理服务，并运用自有资本，在资本市场上进行投资或投机交易。
在美国，经营以上业务的金融机构一般称为投资银行，在中国、日本等亚洲
国家称为证券公司，在欧洲称为商人银行。由于欧洲金融业在历史上多采取混业
经营，事实上独立的“商人银行”数量不多，大部分都是综合性银行或“全能银
行”，即同时经营商业银行和投资银行业务。
投资银行是股份公司制度以及证券发展到特定阶段的产物，是发达证券市场
和成熟金融体系的重要主体，在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构造
证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等重要作
用。
经过最近一百年的发展，现代投资银行已经突破了证券发行与承销、证券交
2
第一章 绪论
易经纪、证券私募发行等传统业务框架，企业并购、项目融资、风险投资、投资咨询
基金管理、金融工程等都已成为投资银行的核心业务。
我国证券市场是以美国证券市场为蓝本建立和发展起来的，因此，我国许多
学者借鉴美国证券公司业务，对其进行了广泛的研究，建立了我国证券业务实践
的理论基础。认为，证券公司可以定义为：证券公司是与商业银行有区别的、以证
券承销业务为本源业务的金融机构。
业务类型：证券公司业务应该首先分为经纪业务、投资银行业务、资产管理业
务和资金营运业务四大类型，对此进一步细分：（1）经纪业务。按照客户划分，
经纪业务可以分为私人客户和机构客户，机构客户再细分为一般机构客户、基金
和QFII；按照交易方式划分，经纪业务也可以分为现场交易和非现场交易，非现
场交易再细分为电话委托和网上交易。（2）投资银行业务。可分为证券承销、证券
私募发行、兼并与收购、项目融资、资产证券化、金融咨询、风险投资和证券研究等
（3）资产管理业务。主要分为公募基金和非公募资产管理，如基金管理、定向、专
项和集合理财计划等。（4）资金营运业务。主要包括证券自营、融资融券、买入反
售证券、金融企业往来收入、利息和投资等。
从我国的实践看，最初是由商业银行来行使投资银行的功能的。但是，随着
我国证券流通市场逐步开放，原本由商业银行行使的证券业务，已经不能满足证
券发行和交易的需要，被分离出来，同时全国各地相应的成立了一大批证券公司
信托投资公司等机构来从事证券业务。经过 1998 年的停业整顿后，目前信托投资
公司的各项业务刚刚上轨道，并且只是履行着部分投资银行职能；另外，我国的
财务咨询公司、资产管理公司和投资基金公司等等中介机构也从事着小部分的投
资银行业务，但这些中介机构相对规模还较小或者刚刚起步，这就决定了目前我
国投资银行的主体主要是证券公司。因此，本文中所探讨的我国投资银行也就是
我国的综合类证券公司。
§1.2.2 券商盈利模式
盈利模式是指在一定的生产力发展水平和一定的生产关系制约下，盈利主体
为赢取利润而形成的生产经营活动方式和规范，其主要内容在于利润的来源构成
其核心在于通过业务盈利能力的提高和成本的有效控制进而培育可持续的过硬的
竞争力。
券商是金融中介的主体，以企业形式存在，其盈利模式是由券商采取各种方
式经营各种业务获取利润而形成的。各种业务的不同组合类型即各种经营战略决
定券商的盈利模式及其变化。
目前，我国券商从事的主要业务有证券经纪、证券发行承销、证券自营、资产
3
融资融券业务对我国券商盈利模式影响分析
管理业务，这四大业务的基本涵义包括：①证券经纪业务是指证券经纪商依法接
受投资者的委托，代理客户买卖有价证券，向投资人收取手续费，即佣金的活动
②证券发行承销业务是狭义上的投资银行业务，主要是指在证券一级市场上承担
证券(一般指债券和股票)的发行和承销业务，是由证券承销商或承销集团负责将
发行对象在市场上公开发行并销售，同时向发行人收取手续费、并共同承担证券
承销风险的活动。③证券自营业务是证券经营机构用自己可以支配的资金，通过
证券市场从事以赢利为目的的证券经营行为。④资产管理业务是指受客户委托，
在严格遵守客户委托意愿的前提下、在尽可能确保资产安全性的基础上，对委托
资产进行管理和运作，以实现资产保值增值的业务。其中证券经纪、证券承销是证
券卖方业务，证券自营和资产管理是买方业务。卖方业务的核心是自主创造并销
售产品获得收益，而买方业务的核心在于利用自有或委托资金博取差价收益。
盈利模式主要指经纪业务的盈利渠道、方式及收入构成；经营模式是指业务
流程、管理流程、组织体系、运行机制和服务方式。盈利模式解决靠什么盈利的问题
经营模式解决如何进行资源有效配置的问题，本文对业务模式的研究更侧重于盈
利模式。
§1.2.3 融资融券相关概念
§1.2.3.1 概念
融资融券1：国务院《证券公司监督管理条例》规定，融资融券业务是指在证
券交易所或者国务院批准的其它证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客
户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经
营活动。包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。修订前的
证券法禁止融资融券的证券信用交易。
证券融资交易（又称保证金买空交易）：指投资者预期，未来股票价格将上
涨，于是通过支付一定比例的保证金，由证券公司垫付其余款项的方式，购入股
票，俗称“买空”，是一种信用交易方式。买空者所购入的股票必须存入证券公
司或者相关机构，作为垫头贷款（也称融资）的抵押；
证券融券交易（又称保证金卖空交易）：指投资者预期，未来股票价格即将
下跌，于是通过支付一定比例的保证金，向证券公司借入股票后按现行价格卖出
俗称“卖空”，一种信用交易方式。卖空者卖出股票所得的款项必须存入证券公
司或者相关机构，作为股票贷款（也称融券）的抵押。
证券融资的目的是为了购买证券，以保证金和所购买的证券作为抵押品，相
当于一种抵押贷款。证券融券，即卖空，是在一定保证金的前提下，将融券借入
1 《证券公司监督管理条例》第四章第五节规定
4
第一章 绪论
的证券卖出，以卖出证券的款项作为抵押，融券者在还清证券以及相关费用后收
回款项。
广义的融资融券制度包括四个层次：对客户融资、对客户融券、证券金融公司
为证券公司提供的转融资和转融券（市场化信用交易模式中为证券公司向银行等
其他金融机构进行的转融资和转融券）。券商对客户融资融券属于前两个初级层
次，后两个层次被称为“转融通”。由于我国目前还不允许证券公司转融通，因
此本文主要讨论证券公司对客户的融资、融券。
证券融资融券交易制度一般指融资融券与其操作相关的规定，涉及的项目主
要有融资融券额度、期限、融资比率、融资融券维持率、资券相抵、融券回补、客户
保证款券运用以及券商融资融券限额等。因此政府可以借助证券融资融券交易制
度的设计、管及运作来调节证券市场的资金供需，以活跃股市及稳定股价。
§1.2.3.2 融资融券交易的特点
（1）具有财务杠杆效应。证券融资融券交易最显著的特点就是借钱买证券和
借证券卖证券，投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，可以利用较少
资本来获取较大的利润，这就是融资融券的财务杠杆效应。与此同时风险也随之
波动，而在实际操作中，所有的交易风险也最终都会通过维持担保比例的波动变
化表现出来。也就是说，维持担保比例是一个综合指标，是所有风险的集中反映。
（2）与现货交易原则相一致。融资融券交易虽然有其特殊的买卖方式，但是
从交割方式角度来讲，这种交易方式与现货交易基本一致，融资交易成交后，买
卖双方都必须及时结清交割，在交割时买卖双方都以现款或者现货进行交割，与
现货交易方式是一样的，差别只是现款（或者证券）中有一部分是借来的。这与
股票期货、股票指数期货有明显的区别。
（3）交易中存在双重信用关系。在融资信用交易中，投资者仅仅支付部分价
款就可以买进证券，不足部分由经纪人垫付，而经纪人垫付资金的基础，是建立
在对投资者信用基础之上的，而经纪人所垫付的差价款，一般来源于券商的自有
资金、客户保证金、银行借款或者在货币市场融资，成为转融通，又包括资金转融
通和证券转融通。在集中授信模式下转融通由专门的机构，比如证券金融公司提
供；在分散授信模式下，则由金融市场中有资金或者证券的任何人提供。而我国
开展融资融券试点，证监会出台的试点管理办法来看，还不允许券商进行转融通
交易，证券公司若开展融资融券业务，只能以自有资金或者证券来进行。
（4）保证金比例是调节交易规模的重要工具。投资者在进行融资融券买卖是
需要交纳的价款（或者抵押证券）与总交易金额的比例，即为保证金比例。保证
金分为出示保证金和维持保证金，保证金比例的大小可以调节银行资金流入证券
5
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作者：赵德峰
分类：高等教育资料
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时间：2024-11-19
