企业并购中的财务风险研究--以鸿丰集团为例

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3.0 赵德峰 2024-11-19 4 4 269.14KB 37 页 15积分

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第一章引言

§1.1　研究背景，目的和意义

曾经有一句比较时髦的口号，叫做船小好掉头，认为企业规模小可以在生产

经营中灵活变化，提倡你有我也有、不计规模、遍地开花。在我国市场经济初期，

确实有好些企业尝到了船小好掉头的甜头。但是，随着经济全球化步伐的加快，

企业规模越来越决定着企业在日趋激烈的市场竞争中能否使资本最优化、利润最

大化，能否抵御市场风险、屹立于不败之林。所以，企业必须把握时机进行发展与

扩张，或涉足不同的领域、分散投资风险;或追求一定的规模、打造超级企业航母。

经济排行榜上的“某某 500 强”也就成为无数企业梦寐以求的目标。

企业发展与扩张的途径可分为两类:内部扩张与外部扩张。内部扩张指企业通

过盈余积累和向外筹资实现其增长。是比较稳健的、为我国广大企业家所熟知的途

径，其缺点是扩张速度慢、获取效益低，现在基本上呈逐渐退出的趋势。

外部扩张则是指通过企业并购实现企业发展与扩张。企业并购对于企业规模

的发展可以起到立竿见影的效果，虽然存在资金投入大、运作风险大等缺点，但

这个扩张捷径带来的收益远高于投入，已经被越来越多的有强烈扩张欲的企业所

看重和采纳。西方资本主义市场经济的发展史已经以无数的事实证明了外部扩张

即企业并购的巨大作用。正如美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主乔治.斯蒂

伯格所说:“一个企业通过并购其竞争对手的途径成为巨型企业，是现代经济史

上一个突出现象。没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的并购而成长

起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。”

我国社会主义市场经济只有短短二十多年的发展史，但取得的巨大成就已为

世人所瞩目。企业界接受全新的管理理念、发展理念的速度令人赞叹。如果说社会

主义市场经济起步阶段的企业主要靠内部扩张的话，自20 世纪 90 年代起，企业

通过兼并、破产重组、股权置换等方式进行的并购，已形成企业扩大经济规模、拓

展经营领域的重要途径之一。

§1.2　文献综述

并购一直是学术界研究的热门问题。经过国内外学者的共同努力，人们在并购

领域已经取得了卓有成效的研究成果。对并购的认识、并购的风险识别、并购的风

险评估等方面的研究成果构成了本文研究的基础。

§1.2.1　国外研究状况

从实践看，国外对企业并购风险管理的方式有相同之处，也有不同点。从总体

情况来看，西方企业对并购中财务风险的管理更加完善，在确认、评估和控制并

购风险问题上有较多的经验，即建立统一的风险控制构架，制订严格的风险管理

政策和操作程序，设计科学的风险测评工具，培养高素质的风险管理人才。从理

论研究的角度分析，国外并购的研究比国内要深入。国外学者对并购风险的认识、

具体的影响程度和对并购财务风险的控制都做了比较深入的研究。

亚里山德拉.里德.拉杰科斯在《并购的艺术整合》

1一书提到:对并购风险的定

义方面，Healy (1992)2认为，企业并购风险是指企业并购失败、市场价值降低及

管理成本上升等，或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性。企业并购风险一

般包括:并购失败，即企业经过一系列运作之后，并购半途而废，使得企业前期

1 (美)里德，(美)拉杰科斯.并购的艺术:兼并/收购/买断指南[M].北京:中国财政经济出版社.2003

2 Jensen Herbert. Using neural networks for credit scoring [J].Managerial Finance 1992, 18(6):15-26

企业并购中的财务风险研究----以鸿丰集团为例
运作付诸东流;企业并购后的盈利无法弥补企业为并购支付的费用;并购后企业的
管理无法适应经营的需要;导致企业管理失效或失控。对企业并购财务风险产生的
原因分析也比较多。Robert. J. Borghese，Paul. F. Borghese (2001)3认为并购
双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原
因。Philip. H. Mirvis(1992)4认为企业并购失败的原因有两点:首先，从战略目
标上讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好;其次，并购中对财务风
险的关注度不够，没有合适的兼并计划，包括融资等。
    对于并购的实际成败情况，国外也做了比较具体的研究。Porter (1987)5,
Healy (1992)6的研究表明，50%的企业并购是不成功的，并购 4 年后，企业业绩
普遍下滑，股东回报率明显下降。KPMG 等咨询公司及研究机构从 1987 年开始的全
球调查也得出了相似结论:大约一半的并购是失败的。
    企业并购财务风险的控制是国外学者研究的重点。P. S.萨德沙纳姆(1998)7归
纳了各国并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度。各国的并购在规
范的并购法范围内，英国对并购的态度是中性的，既没有对并购表示支持，也没
有对并购表示明显的不受欢迎。在美国，诸如哈特 -斯科特-罗特诺法(Hart-
Scott-Rodion Act)等法律对并购都做了明确的规定。在这些法规范围内，强调了
对并购风险的防范。目前国外的学者多是在关注反收购策略的思考，而对于并购
中风险的防范并没有专门的研究。萨缪尔·韦弗等(Samuel. C. Weaver 2003)8提
出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。关于企业并购过程中目标
企业价值财务风险的研究中，西方经济学界更多是应用现金流量折现模型对目标
企业价值进行评估。美国著名的经济学家道格拉斯·R·爱默瑞(Douglas. R.
Emery)、约翰.D.芬尼特(John. D. Finnerty)等在《公司财务》
9一书中，对现金流
量折现法在对目标公司价值评估中做出了详细的介绍，并对其在企业并购中对目
标企业价值评估做出了很高的评价。
关于BP 网络的应用方面，1992 年，Jensen10利用 BP 网络对贷款企业进行分，
分类的准确率准确性达到76-80%; Coats 和Pant (1993)11采用神经网络分析法对美
国公 司 和银行 的 财 务 危机 分 别进 行 了 预测， 取 得了 一 定 的 成 果 ;Marco 和
Varetto(1994)12应用神经网络技术对意大利公司进行财务危机预测;Hashemi and
Blanc(1998)13构造了一个神经网络和简约集成的复合模型对银行控股模式进行了
预测;2000 年，David West 建立五种不 同 的 神经网 络 :多层 感 知器(multilayer
perception)、专家杂合系统(mixture-of-experts)、径向基函数(radial basis function)、学
习向量 量 化(learning   vector   quantization) 和 模 糊自 适 应 共 振(fuzzy   adaptive
3 Robert J Borghese,Paul F Borghese; M&A from Planning to Integration[M] [M];; 2001
4 Philip H. Mirvis ,Mitchell Lee Marks.Managing the merger[M]. NewYolk：Prentice Hall Europe，1992
5 Porter, M. (1987), From Competitive Advantage to Corporate Strategy, Harvard Business Review, May/June 1987
6 Healy, P M., K. G. Palepu, and R. S. Ruback. "Does Corporate Performance Improve after Mergers?" .Journal of 
Financial Economics,1992
7 P. S.撒德沙纳姆，胡海峰，舒志军译.兼并与收购[M].北京:中信出版社.1998
8 Samuel C.Weaver,Mergers and Acquistions. McGraw-Hill.2003
9 Douglas R.Emery,John D.Finnerty(美).公司财务管理[M].北京:中国人民大学出版社,1999.
10 ALLEN R G, JENSEN M E, WRIGHT J L, et al; Operational estimates of reference evapotranspiration [M];Agron 
J; 1989
11 COATS P, PANT L. Recoganizing financial distress patterns using a neural network tool[J]. Financial 
Management,1993
12 E.Altman,G.Marco,and F.Varetto,corporate distress diagnosis: comp arisons using linear discriminant analysis and 
neural networks[J].Banking and Finance,1994
13 Hashemi, R.R., Blanc, L.A. Le, Rucks, C.T. and Rajaratnam, A. , 1998 ,“A hybrid intelligent system for predicting 
bank holding structures”, European Journal of Operational Research, Vol.109,1998
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第一章引言

resonance),用来研究商业银行信用评价的准确性。

§1.2.2　国内研究状况　

目前国内有关企业并购方面的论著很多，主要包括企业并购理论和并购动因、

并购操作、并购战略、收购和杠杆收购等。但由于国内企业并购发展时间较短，目

前的研究和实际操作大多参考西方发达国家企业并购的经验和成果，相对于国内

社会主义市场经济的国情，上述的经验和成果往往并不一定适用。具体而言，我

国企业并购所面临的风险与西方企业并购的风险相比，存在很大的特殊性，其原

因在于我国企业的并购风险不仅产生于企业本身在并购操作时策略的使用不当，

更由于政府的过度干预，宏观经济体制的制约、资本市场发展落后的局限所至。这

些方面的原因使企业在并购之初极易偏离战略目标，存在体制上的风险和动机上

的盲目性，在选择目标企业时缺乏必要的考虑，在并购之时又无相应中介机构的

帮助，缺乏制定并购价格的科学依据和有力的融资渠道支持。而并购之初和并购

时所积累的问题最终会导致并购之后的整合困难，致使企业并购失败，出现严重

财务危机，甚至破产倒闭。

我国研究企业并购的专家学者大多只关注并购动机和效应的分析，对并购风

险的研究较少。许子枋的《企业兼并风险》

14一书，以成本为主线，通过对失败案例

的分析，从战略管理的角度，对并购的整个过程及主要风险给予了较全面的分析

但没有对企业并购财务风险进行系统阐述，而其它相关研究则对并购财务风险的

问题缺乏深入、系统的理论分析和论证。

国内学者对不同并购方式下产生风险的原因进行了剖析，得出了相应的结论，

总体上认为并购风险的成因具有复杂性。黄速建、令狐谙(2003)15认为，除政府行

为和企业行为边界模糊，政策法规不健全等环境因素外，企业缺乏以核心能力为

导向的并购思维，过多地关注短期财务利益，缺乏有效的并购整合措施，是并购

风险产生的主要原因。但分析时没有按一定的标准进行分类，得出的结论也不够

明确。在并购风险的防范方面国内学者专家比较一致的认识是，防范企业并购风

险重在源头。刘桂芝(2003)16提出了“双赢、合作、发展”并购风险防范建议;叶厚

元(2002)17提出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查和研究目标企

业、对并购运行将强可行性研究” 的风险防范思路和方法。

在企业并购模式的选择和构建上，焦长勇，项保华(2002)研究了战略并购的

整合问题，并提出了 6 种可选择的整合模式;刘红霞(2003)18分析了横向并购、纵

向并购和混合并购的政府效应，考虑企业的竞争优势和核心竞争能力;刘保华

(2003)19提出了基于核心能力构建企业战略并购模式的思路，但未提出切实可行

的选择企业战略并购模式的操作方法。在并购后的整合方面，魏江(2002)20提出了

包括成本优势、市场份额、无形资产和核心能力在内的并购绩效评估内容，分析了

各种并购绩效的来源，建立基于核心能力构建企业战略并购绩效的模型，但此模

型难以有效地体现风险管理的效果，且在实际运用时的难度较高。其它学者主要

从社会效应和证券投资的角度，运用事件影响法和会计数据法评价并购绩效，但

没有站在并购企业的角度进行评价。

14许子枋，企业兼并风险研究[M]. 湖南：湖南人民出版社,2000.1-24

15黄速建,令狐谙.并购后整合:企业并购成败的关键因素[J].经济管理,2003,(1)6-13.

16刘桂芝, 企业并购风险问题研究初探[J]. 科技与管理,2003

17 叶厚元.并购决策风险的评价模型及几种风险防范措施[J].决策借鉴,2002,15(1):16-19

18王君彩，刘红霞．企业并购的成本效应分析[J]．财经研究，2002，(1)．

19刘保华,企业购并战略模式的选择与构建[J].经济管理,2003,(7):46-48

20魏江等.企业并购战略新思维--基于核心能力的企业并购与整合管理模式[M].北京:科学出版社,2002.

企业并购中的财务风险研究----以鸿丰集团为例

对并购中财务风险的防范措施上，陈共荣(2002)21提出了改善信息不对称状

况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中的估价风险

从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收购中目标企业未

来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险;史红燕(2003)22指出要在定价、融

资、支付方面要加强并购财务风险的管理与控制。对于并购财务风险分析与评估方

面，国内也作了大量的研究，然而目前对这方面的研究并未系统化。具体而言，

对并购财务风险的分析仅限于目标企业的价值评估、财务风险的成因、财务风险的

控制及防范等方面的定性分析，对企业并购过程中和并购后的财务风险分析缺乏

完整的论述，有的研究只针对某种并购形式的财务问题分析，如主要针对管理层

收购中财务风险的识别研究，而有的只注重财务风险的某些方面，只重点分析了

企业并购中的并购价格与融资问题。

虽然企业并购面临着多种多样的风险，但无论是政策法规风险还是体制风险，

无论是反收购风险还是经营风险，无一例外地会通过并购成本影响到并购的财务

风险，从而影响企业并购的综合效果，企业并购最后的风险都会集中在财务风险

上，并在目标企业财务风险上给予体现。因此，企业并购中目标企业财务风险研

究就显得尤其重要。

§1.3　主要研究内容

本文共分为五章。第一章引言部份，主要介绍了本文的研究目的和意义，本

人工作背景及各章节的主要内容；第二章是企业并购财务风险概述，阐述国内外

对企业并购的相关定义。在接下来的第三章、第四章案例部份主要通过并购实例的

全过程，结合前面章节所述，详细描述了其在并购的准备、执行和整合阶段为降

低财务风险所作的具体方式和方法，对前述理论部份在实践中的应用，并对案例

的实际运作效果进行了评价。第五章结束语部份对全文进行了概括和总结。

§1.4 本文的创新之处

1、结合具体行业进行深入分析

国内结合某一具体行业对并购财务风险进行具体分析的文献很少，已有的研

究，大部分都是不分行业的泛泛研究或者综合性评述。本文则结合矿产资源行业

的自身特点，对矿产资源行业并购过程中的财务风险按并购的不同阶段进行深入

研究，提出矿产资源行业并购财务风险的防范和控制对策。

2、建立并购财务风险的评价指标体系

国内对并购财务风险的研究大多是从某一方面或几方面进行研究，通过指标

体系的方法来对并购财务风险进行全面分析的文章则很少。本文根据矿产资源行

业的特点，建立了矿产资源行业并购财务风险的评价指标体系，对企业并购活动

中的财务风险进行客观表征。

21陈共荣论企业并购的财务风险[J] 财经理论与实践,2002,(3)

22史红燕企业并购的支付方式述评[J] 财经问题研究,2003,(4)

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第一章引言第一章引言§1.1　研究背景，目的和意义曾经有一句比较时髦的口号，叫做船小好掉头，认为企业规模小可以在生产经营中灵活变化，提倡你有我也有、不计规模、遍地开花。在我国市场经济初期，确实有好些企业尝到了船小好掉头的甜头。但是，随着经济全球化步伐的加快，企业规模越来越决定着企业在日趋激烈的市场竞争中能否使资本最优化、利润最大化，能否抵御市场风险、屹立于不败之林。所以，企业必须把握时机进行发展与扩张，或涉足不同的领域、分散投资风险;或追求一定的规模、打造超级企业航母。经济排行榜上的“某某500强”也就成为无数企业梦寐以求的目标。企业发展与扩张的途径可分为两类:内部扩张与外部扩张。内部扩张指企...

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