外资并购国内上市公司模式研究

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3.0 赵德峰 2024-11-19 7 4 1.57MB 83 页 15积分

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摘要

自1995 年日本五十铃和伊藤忠收购北旅股份以来，外资并购我国上市公司已

经走过了十二年的历程。随着经济全球化的进一步发展以及中国相关政策的逐步

放宽，中国迎来了外资并购蓬勃发展的时代。伴随着金融创新的不断发展，我国

外资并购的方式层出不穷。每一种并购模式都有着自身的优势和劣势，那么如何

在当前政策环境下选择适合自身的并购方式？所选的并购模式的绩效如何？这成

了摆在外资并购方面前现实的问题，也是本文研究的焦点。

本文采用案例分析和实证分析相结合的方法研究外资并购我国上市公司的模

式，文章按照并购方是否直接参股控股目标企业，将外资并购的模式分为直接并

购和间接并购两大类，在这大框架下，分析了外资并购我国上市公司的具体模式

及其并购绩效，希望通过这些分析，加深对外资并购的了解，寻找适合企业自身

状况的理想模式。

文章首先阐述了课题研究的背景、研究目的、研究方法、研究思路以及本文

的创新之处。第二章界定了并购、跨国并购以及外资并购的含义，回顾了国内外

跨国并购研究的文献以及涉及的相关理论。第三章在简要回顾了外资并购我国上

市公司的历程之后，着重分析了目前我国上市公司外资并购的现状、外资并购的

行业、地域分析，接着阐述了外资并购之所以在我国发展如此迅速的原因及可能

存在的障碍。第四章和第五章是本文的重点。第四章结合具体的案例着重分析了

国内外外资并购上市公司的常见模式，例如：协议收购、要约收购、定向增发、

拍卖、收购上市公司母公司、第三方收购、托管、管理层收购等。第五章建立

LOGISIT 二元回归模型，对不同模式下的外资并购进行了并购绩效分析，得出影

响外资并购绩效的因素。

文章认为，不论是直接并购还是间接并购，外资并购的绩效与上市公司的管

理水平有正相关关系，与偿债能力成负相关的关系。在直接并购模式下，外资并

购的绩效与上市公司的盈利水平有正相关关系，在间接并购模式下，外资并购的

绩效与上市公司的盈利水平有负相关的关系。因此建议，外资在选择并购的目标

公司以及选择并购模式时，需要考虑上市公司的管理能力、偿债能力以及盈利能

力。

关键词：外资并购上市公司模式中国绩效

ABSTRACT

Since Japanese Isuzu Motors and Tochu Corporation acquired Beijing Aerospace

Changfeng Co., Ltd in 1995, Foreign Investors’ Merger and Acquisition have strolled

over 12 years. Accompany with the further development of economic globalization and

the related political restriction been relaxed, Merger and Acquisition with foreign

investment in China developed quickly. And the modes of Merger and Acquisition with

foreign investment are various. Every mode has its superiority and inferiority obviously.

So the questions and the points at issue are how to choose the most appropriate mode,

and how is the effect of M&A.

This article researches the mode of foreign investors’ M&A of List Company in

China by case analysis and empirical analysis. First, the article divides foreign

investors’ M&A into two modes: direct M&A and indirect M&A. Under such frame,

then the article analyses each M&A mode and effect, with the purpose of deepen the

recognizition of M&A with foreign investment and finding out the most appropriate

mode of M&A.

First this article states the background, purpose, research method, the train of

thought and the innovation of the issue. The second chapter defines the M&A, the

Cross-border M&A, and the M&A with foreign investment, and reviews related articles

and theory about Cross-border M&A. After looking back the experience of foreign

investors’ M&A of List Company in China, Chapter 3 analyses the present situation, the

industry and the region of List Company’s M&A with foreign investment. After that,

Chapter 3 explains the reasons why M&A with foreign investment developed so quickly

in our country, and states the obstruction for further development. Chapter 4 and chapter

5 are the key points of the article. Chapter 4 associated with cases emphatically analysis

the common mode of M&A with foreign investment, such as purchase agreement,

tender offer, specifically allotted shares, auction and MBO, etc. Chapter 5 establishes

the logit model, analyses the effect of M&A with foreign investment under different

modes, and concludes the factors which affect the effect of M&A.

The article concludes that the effect of M&A with foreign investment has the

positive relationship with List Company’s management, and has the negative

relationship with List Company’s debt paying ability. Under the mode of direct M&A,

the effect of M&A with foreign investment has the positive relationship with List

Company’s profit-making ability, which has the negative relationship under the indirect

M&A. Therefore, the article suggests that foreign investors should take the ability of

List Company’s management, debt paying and profit-making as consideration when

they decide to choose the mode of M&A.

Key Words: foreign investment, M&A, List Company, mode, China,

effect

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .................................................................................................................. 1

§1.1 研究背景 ..............................................................................................................1

§1.2 问题的提出 ..........................................................................................................2

§1.3 研究方法 ..............................................................................................................3

§1.4 研究思路和框架 ..................................................................................................3

§1.5 文章创新点 ..........................................................................................................4

第二章外资并购的界定及其相关理论 ...................................................................... 6

§2.1 企业并购的内涵及对外资并购的界定 ............................................................6

§2.1.1 并购的含义 ............................................................................................. 6

§2.1.2 外资并购的界定 ..................................................................................... 7

§2.2 国内外跨国并购相关研究文献 ..........................................................................7

§2.2.1 国外跨国并购研究文献综述 ................................................................... 7

§2.2.2 国内外资并购研究文献综述 ................................................................. 10

§2.3 跨国并购的相关理论解释 ................................................................................12

§2.3.1 所有权优势理论 ...................................................................................... 13

§2.3.2 生产内部化理论 ...................................................................................... 13

§2.3.3 折衷理论 .................................................................................................. 14

§2.3.4 产品生产周期理论 .................................................................................. 15

§2.3.5 寡占反应理论 .......................................................................................... 15

§2.3.6 简要评价 .................................................................................................. 16

第三章外资并购的发展及原因 .................................................................................. 17

§3.1 外资并购国内上市公司历程回顾 ..................................................................17

§3.1.1 探索期（1995 年至 1996 年）............................................................ 17

§3.1.2 培育期（1997 年至 2001 年）............................................................ 18

§3.1.3 发展期（2002 年至今） ...................................................................... 19

§3.2 外资并购国内上市公司的现状及分布 ..........................................................20

§3.2.1 我国外资利用的现状 ........................................................................... 20

§3.2.2 外资并购的行业分布 ........................................................................... 21

§3.2.3 外资并购的地区分布 ........................................................................... 24

§3.3 外资并购发展的原因及障碍 ............................................................................25

§3.3.1 外资并购迅猛发展的原因 ................................................................... 25

§3.3.2 外资并购上市公司存在的障碍 ........................................................... 27

第四章外资并购国内上市公司的模式选择及案例分析 ........................................ 30

§4.1 直接并购与间接并购的概念 ............................................................................30

§4.2 直接并购 ............................................................................................................31

§4.2.1 协议收购非流通股股权 ......................................................................... 31

§4.2.2 直接购买流通股股权 ............................................................................. 34

§4.2.3 要约收购 ................................................................................................. 35

§4.2.4 定向增发 ................................................................................................. 38

§4.3 间接并购 ............................................................................................................40

§4.3.1 成立合资公司 ......................................................................................... 40

§4.3.2 收购上市公司母公司 ............................................................................. 41

§4.3.3 拍卖 ......................................................................................................... 44

§4.3.4 发行可转换债券 ..................................................................................... 45

§4.3.5 MBO 收购 .................................................................................................. 46

§4.3.6 换股并购 .................................................................................................. 49

§4.3.7 债转股 ..................................................................................................... 50

§4.3.8 托管 ......................................................................................................... 51

§4.3.9 征集代理权 ............................................................................................. 51

§4.3.10 第三方收购 ........................................................................................... 51

第五章不同模式下外资并购国内上市公司的绩效分析 .......................................... 53

§5.1 外资并购国内上市公司的模型构建 ..............................................................53

§5.1.1 外资并购上市公司的原始模型 ........................................................... 53

§5.1.2 外资并购上市公司的效用函数 ........................................................... 54

§5.1.3 外资并购上市公司的二元 logistic 回归模型................................. 54

§5.2 变量的选择及其统计描述 ..............................................................................57

§5.2.1 变量定义与计量 ................................................................................... 57

§5.2.2 样本数据 ............................................................................................... 59

§5.2.3 变量统计描述 ....................................................................................... 60

§5.3 外资并购上市公司绩效的实证分析 ..............................................................61

§5.3.1 模型分析 ............................................................................................... 61

§5.3.2 外资并购上市公司影响因素的特征解释 ........................................... 63

§5.3.3 不同模式下外资并购上市公司的绩效的比较分析 ........................... 65

第六章结论及展望 .................................................................................................... 68

§6.1 结论 ........................................................................................................... 68

§6.2 文章不足之处及展望 ............................................................................... 68

附录 .............................................................................................................................. 70

附录 1 1995 年-2005 年外资并购国内上市公司的模式 ......................................... 70

附录 2 1995 年-2005 年外资并购国内上市公司的地域与行业 ............................. 72

参考文献 ........................................................................................................................ 75

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ............................................ 78

致谢 .............................................................................................................................. 79

第一章绪论

§1.1 研究背景

20 世纪 80 年代以来，全球经济一体化趋势迅猛发展，成为不可阻挡的世界潮

流，随之而来的就是国际间投资日趋活跃。近年来，通过跨国并购方式实现跨国

经营和全球扩张，已成为国际资本流动的主要选择和企业发展壮大的重要途径。

随着中国加入 WTO，以及投资环境进一步得到改善，我国经济将在更大范围和更

深层次上融入到全球化中。在这样的大背景下，外资引进出现了新的形势，外资

利用的领域逐渐拓宽，我国掀起了新一轮的外资并购浪潮。在这一轮外资并购浪

潮中，中国企业中最优秀、最活跃的部分——上市公司将作为重点和亮点展现在

大众面前。

一方面，随着经济全球化的进一步发展，世界经济资源配置格局正面临着重

新洗牌。在欧美市场日益失去魅力的同时，拥有巨大市场开发潜力的亚洲、特别

是经济增长最快、经济动力最强、经济潜能最大、经济发展最具活力的发展中国

家——中国开始进入跨国公司的视野，中国以无可比拟的优势正逐步成为世界制

造业的中心，成为群雄逐鹿的投资场所。

自1898 年起，西方企业经历了五次并购浪潮。从西方企业并购的发展历程看，

大规模的企业兼并重组都发生在经济急剧转轨时期，并且资本市场作为社会资源

配置的有效场所，是并购行为的高发地带。80 年代中后期以来，我国社会政治稳

定，改革不断深化，开放领域不断扩大，经济增长迅速，投资环境得到进一步改

善。目前，我国正处于经济转轨时期，是企业并购重组大规模发生的时期，是国

际资本最具吸引力的市场之一。

另一方面，随着外资并购从无到有，外资并购境内企业的增加，我国关于外

资并购的法律法规也开始由无到有地逐步完善，对于外资并购的政策也逐年放宽。

2002 年以来，我国相关部门先后《利用外资改组国有企业暂行规定》、《关于向外

商转让上市公司国有股和法人股等有关问题的通知》、《上市公司收购管理办法》

等法律法规，改变了我国外资并购无法可依的局面。

2003 年4月12 日施行的《外国投资者并购境内企业暂行规定》规定外资并购

可依涵盖各种所有制形态企业，外资并购必须符合《外商投资产业指导目录》规

定的行业政策，这是我国外资并购政策法规的一个突破。同年 5月，为了配合《外

商投资者并购境内企业暂行规定》的实施，国家税务局颁布《关于外国投资者并

外资并购国内上市公司模式研究

购境内企业股权有关税收问题的通知》。

2006 年8月8日，为了解决我国外资并购在审批监管、资产评估、防止国有

资产流失、反垄断等方面出现的问题，在《暂行规定》的基础上，由商务部等六

部门联合颁布修改制定《关于外国投资者并购境内企业的规定》（简称《规定》），

使得我国关于外资并购的法律法规进一步完善和细化。2007 年8月30 日，十届全

国人大常委会第二十九次会议经表决通过《反垄断法》，将自 2008 年8月1日起

施行。《反垄断法》的出台对于维持我国市场公平、有序竞争有着重要的意义。我

国的法律环境日益成熟为外资并购的迅猛发展创造了良好的外部环境。

在这样的大背景下，我国外资并购上市公司得到了飞速发展，并购领域逐渐

拓展，并购特点复杂多变、市场容量也急剧扩大。2002 年中国十大并购只有 3起

是外资并购，而在 2006 年十大并购中，外资并购已经占据了 6起。花旗集团收购

广发银行、沃尔玛收购好又多、香港路劲基建控股顺驰中国、SEB 收购苏泊尔刚

刚尘埃落定，达能并购娃哈哈硝烟又起……在一浪高过一浪的外资并购浪潮中，

我国上市公司被推到了这风口浪尖上。跨国公司与上市公司的“联姻”，或许不可

避免地造成民族品牌的流失，在某种程度上，还可能会影响到产业的安全，但是

不得不承认，外资并购将不断推进经济结构的战略性调整和产业升级，为我国经

济带来难得的历史性发展机遇。

§1.2 问题的提出

伴随着外资并购的飞速发展，外资并购我国上市公司的模式也是多种多样。

尽管我国《利用外资改组国有企业暂行规定》第三条规定利用外资改组国有企业

总体上包括四种情形：股权转让、债券转让、资产出售、增资扩股。然而事实上，

外资并购的方式远远不只这些。近年来，随着金融创新的不断发展，我国外资并

购的方式层出不穷：拍卖收购非流通股股权；成立合资公司来反向收购上市公司；

通过收购上市公司母公司来控制核心资产；通过管理层融资收购；通过第三方曲

线收购；通过股权并购等等。

每一种并购模式都有着自身的优势和劣势，或简单直接、或成本较低、或有

顺畅的退出机制、或能规避现有的法律法规限制等。如何在当前法律环境下选择

适合自身的并购方式？所选的并购模式的绩效如何？这成了摆在外资方面前现实

的问题，也是本文研究的焦点。

第一章绪论

§1.3 研究方法

本论文在写作过程中所采用的方法有：

1、案例分析法

本论文在研究过程中采用了大量的案例分析，对于大多数的并购模式都选取

乐具体的案例进行阐述，使得对外资并购可供选择的模型分析更加直观、透彻。

2、定性与定量相结合的方法

本论文在研究过程中既注重理论演绎，又重视实证归纳。外资并购的实践是

精彩纷呈的，本论文按照相关理论，将外资并购上市公司的模式进行重新归纳、

演绎和深化。同时，采用数量经济学的方法对外资并购上市公司的绩效进一步分

析。文章采用回归分析的方法，将以中国证券市场从 1995 年1月1日至 2005 年

12 月31 日发生的外资并购行为的上市公司为研究样本，选取有关变量，建立 Logit

模型，运用 Windows 系统下的 SAS 统计软件，采用多元线形回归分析对关键变量

进行显著性检验。

§1.4 研究思路和框架

论文以已有研究的回顾为起点，首先对跨国并购的国内外研究进行综述性的

概要描述，接着对国内外跨国直接投资的相关理论进行简要介绍。

第三章立足于我国上市公司外资并购的现状，首先分析了外资并购在我国迅

速发展的原因，并指出了其存在的问题。接着，第三章分析了外资并购我国上市

公司所属行业的分布情况，得出外资并购的重点行业、原因和方式。

第四章与第五章是本论文研究的重点。第四章外资并购上市公司的模式选择

及案例分析首先将常见的外资并购模式分为直接并购和间接并购两大模式，在这

大框架下，接着将外资并购的模式细分为协议收购、要约收购、定向增发、收购

上市公司母公司、MBO 收购、换股并购等十四种模式，并辅之以具体的案例详细

地阐述了各个模式产生的背景、适宜的环境及其各自的优缺点。

第五章外资并购国内上市公司模式选择的实证分析是在在搜集可能的影响因

素的样本数据基础上，利用 SAS 统计软件，建立 logit 回归模型，分析并比较外资

并购我国上市公司不同模式下的并购绩效，得出外资并购上市公司模式选择的影

响因素。

以下图 1-1 给出了本文的研究框架：

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摘要：

摘要自1995年日本五十铃和伊藤忠收购北旅股份以来，外资并购我国上市公司已经走过了十二年的历程。随着经济全球化的进一步发展以及中国相关政策的逐步放宽，中国迎来了外资并购蓬勃发展的时代。伴随着金融创新的不断发展，我国外资并购的方式层出不穷。每一种并购模式都有着自身的优势和劣势，那么如何在当前政策环境下选择适合自身的并购方式？所选的并购模式的绩效如何？这成了摆在外资并购方面前现实的问题，也是本文研究的焦点。本文采用案例分析和实证分析相结合的方法研究外资并购我国上市公司的模式，文章按照并购方是否直接参股控股目标企业，将外资并购的模式分为直接并购和间接并购两大类，在这大框架下，分析了外资并购我国上市公...

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