股权分置改革以来的股市波动性研究

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3.0 牛悦 2024-11-19 5 4 1.02MB 65 页 15积分
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摘 要
经过 2005 年开始的股权分置改革，中国股市的整体特征可以用“新兴+转轨”
来刻画。股权分置改革至今已近 5年，新兴市场、投资心理和投资文化带来的偏
向成为中国股市波动性的根源。本文基于这两个根源，层层展开对股改以来股市
波动性的研究。
本文在对国内外相关文献进行全面综述的基础上，抓住了中国股市作为新兴
市场的特点，借助在波动性研究中广泛采用的 GARCH 类模型，对股改以来的股
市波动性进行了实证性的定量研究。文章首先科学选取并搜集了股改前后的有关
金融数据，通过建模、模型拟合对国内外证券市场进行比较、股改前后证券市场
展开比较。随后，本文利用 GARCH 模型的已求证结果，分别从噪声交易、投机
心理、风险补偿和损失厌恶四种非理性的行为表现，利用行为金融学理论分析股
市波动的原因。
本文的研究发现，股改后的证券市场呈现出了与发达国家的新兴市场相同的
一般特征，且股改后的股票市场的波动性增强了，股市在显现 ARCH 效应的同时，
也表现出更为显著的长期记忆性与震荡性。股改后市场正逐渐走向弱式有效，且
杠杆效应也在减弱，这些结论说明了股改后的证券市场正趋于健康和完善。
股改后的证券市场在呈现许多积极方面的同时，也出现了由股改前遗留的问
题以及在股改中暴露的新问题所引起的诸多不足。针对目前证券市场中的不足，
本文提出了政策建议：在金融市场中积极创新、加强市场监管；作为投资者，应
树立价值投资的理念。
关键词：股权分置改革 波动性 GARCH 类模型 行为金融学
ABSTRACT
From the beginning of 2005, Equity Division Reform (i.e. EDR) endowed the China
Stock Market with “emerging + transition” characters . EDR has carried out for almost
5 years. Emerging market, investment psychology and the culture of investment became
the roots of the volatility in China Stock Market. Based on these two origins, the article
gradually gives a general investigation of the volatility since EDR.
Based on reviewing the related literatures at home and abroad, the article seizes the
characters of the emerging market, analyzes the volatility with generalized GARCH
models. The article firstly selects and collects related financial data which during the
fore-and-aft period of EDR and compares stock markets at home and abroad , compares
China Stock Market before and after EDR by modeling and model fitting. Then
according to the results from research on GARCH models, through the analyses of
Behavioral Finance, the article analyzes the reasons for the volatility in the stock market
from four irrational behaviors: noise trading, speculative instinct, risk compensation,
loss aversion.
The research shows that after EDR the stock market presents some characters which
are identical with the emerging markets in developed countries, also the volatility after
EDR is enhanced. The Arch effect exists in the stock market, and the long-term memory
of fluctuation is strengthened. The stock market is becoming weak-form efficiency , at
the same time, leverage effect is decreased. Above all the conclusions, China Stock
Market after EDR is tending to be healthy and perfect.
China Stock Market not only has positive performances but also exposures so many
shortcomings which are left over by Split Share Structure or caused by EDR. Aiming at
the current questions in the stock market, the article puts forward policy suggestions ：
taking positive innovation in the financial market and enhancement of market
supervision; establishing consciousness of value investment as a investor.
Key Words: Equity Division Reform, volatility, GARCH models,
Behavioral Finance
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪论 .....................................................................................................................1
§1.1 研究背景 ............................................................................................................... 1
§1.2 研究意义 ............................................................................................................... 1
§1.3 本文的研究方法 ................................................................................................... 2
§1.4 本文的思路和框架 ............................................................................................... 2
§1.5 本文的创新点和不足 ........................................................................................... 3
第二章 文献综述 .............................................................................................................5
§2.1 关于股权分置改革的研究综述 ........................................................................... 5
§2.2 股市波动研究现状 ............................................................................................... 5
§2.2.1 股市波动的国外研究 .....................................................................................5
§2.2.2 股市波动的国内研究 .....................................................................................6
§2.3 基于波动率行为的研究综述 .............................................................................. 6
§2.3.1 关于时变性和持续性的研究 ........................................................................6
§2.3.2 关于长期记忆性的研究 ................................................................................7
§2.3.3 关于非对称性的研究 ....................................................................................7
§2.4 GARCH 模型在中国股市的应用研究 ............................................................. 7
§2.5 基于行为金融学的股价波动研究 ...................................................................... 8
第三章 股权分置改革的产生、核心要素与进展 .........................................................9
§3.1 股权分置改革的产生 ........................................................................................... 9
§3.2 股权分置改革的核心要素——对价 ................................................................. 10
§3.2.1 对价的理论分析 ...........................................................................................10
§3.2.2 对价的方式 ...................................................................................................11
§3.3 股权分置改革的进程 ......................................................................................... 13
§3.3.1 股权分置改革的尝试 ...................................................................................14
§3.3.2 股权分置改革的三个阶段 ...........................................................................14
§3.4 股权分置改革前后股市的主要发展指标 ......................................................... 15
§3.4.1 选取指标的意义及其相关性 .......................................................................16
§3.4.2 股改前后股市发展指标的变化趋势 ...........................................................16
第四章 基于实证分析的股市波动性研究 ...................................................................18
§4.1 金融市场波动性理论 ......................................................................................... 18
§4.1.1 波动性的定义及波动特征 ..........................................................................18
§4.1.2 金融市场波动性理论的发展 ......................................................................19
§4.2 GARCH 族模型 .................................................................................................. 20
§4.2.1 GARCH 族模型的产生 .............................................................................20
§4.2.2 模型概述 ....................................................................................................21
§4.3 实证研究 ............................................................................................................ 26
§4.3.1 实证研究的步骤 ..........................................................................................26
§4.3.2 实证研究 ......................................................................................................27
§4.3.3 实证结果对比分析股市波动 ......................................................................35
第五章 股市波动性的行为金融学分析 .......................................................................40
§5.1 行为金融学理论 ................................................................................................. 40
§5.1.1 行为金融学的诞生与发展 ..........................................................................40
§5.1.2 非理性在股市波动中的表现 ......................................................................40
§5.2 关于波动性的行为金融学解释 ........................................................................ 42
§5.2.1 厚尾分布、波动积聚与噪声交易 ..............................................................42
§5.2.2 长期记忆性、震荡性与投机行为 ..............................................................45
§5.2.3 风险、收益正相关与风险补偿 ..................................................................48
§5.2.4 杠杆效应与损失厌恶 ..................................................................................50
第六章 总结与建议 .......................................................................................................52
§6.1 总结 .................................................................................................................... 52
§6.2 建议 ................................................................................................................... 52
§6.2.1 积极创新 ......................................................................................................53
§6.2.2 加强市场监管 ..............................................................................................54
§6.2.3 投资理念——价值投资 ..............................................................................55
参考文献 .........................................................................................................................57
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 .............................................61
致谢 .................................................................................................................................62
第一章 绪论
1
第一章 绪论
§1.1 研究背景
股权分置改革是中国资本市场一项具有里程碑意义的改革，为证券市场的发
展创造了历史性的机遇。这场改革的动因在于改革开放初期形成的股权分置是中
国证券市场的历史遗留问题，它成为阻碍证券市场发展的制度性的屏障。加之相
关法规不完善，中国这个新兴的证券市场有效性弱，并由此导致资源的市场配置
不充分。
2005 年4月29 日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的
通知》，到本论文着手实证研究时间的节点 2008 年12 月底，中国股市经历了由股
改试点、股改全面展开至股改攻坚、收官的三个阶段。三年多时间里，中国股市
经历了互相演进三个阶段。
三年多的股权分置改革过程是中国股票市场重新建立市场格局的过程。从制
度上，我国股市是由制度折价到制度溢价的转型；从市场有效性上，我国股市是
从一个基本无效市场逐渐走向弱式有效市场的健康发展；从股权结构、上市公司
治理结构以及资本市场的投融资功能来看，我国股市也是不断地在进行着完善。
因此，客观地评价，中国证券市场自股权分置改革以来确实取得了巨大的成绩，
然而我国所进行的股权分置改革也暴露出了一些缺陷和不足，最典型的表现就是
进一步加剧了中国股市的波动，导致股指的大起大落——股指波动的直观非线性
转换。具体的原因则是股票的全流通在短期内对市场扩容带来不利影响从而导致
的市场的不稳定；内幕人员黑幕交易的不良影响面的扩大，造成监管难度加大等
等，以使得股市的不稳定因素增多。
§1.2 研究意义
以证券市场的制度建设和功能完善为首要目标的股权分置改革确实有利于中
国资本市场的健康发展。但是，股改本身也是一把双刃剑，它所带来的消极影响
——集中表现在加大股市的波动这一点也不容忽视，值得投资者警惕和防范。那
么，股权分置改革究竟给中国证券市场带来了怎样的冲击及影响？这一直是我国
研究资本市场学者们积极研究和探讨的课题——该课题的深入研究对我国资本市
场的健康发展具有比较深层次的现实意义。
本文以上海证券市场为例，试图通过相关数据模型来揭示股改以来上海股市
的波动特征。而数量经济学则是对股市的波动特征进行深入的理论分析的一个重
要手段和途径。作为新兴证券市场的中国股市，与其他国外成熟的证券市场相比
股权分置改革以来的股市波动性研究
2
不仅有其独有的特点，并且具有更高的复杂性和不可预测性，尤其是股改以来我
国股市的波动频率增强、幅度增大。因而，研究股改以来中国证券市场的波动特
征、以及通过这些波动特征来试着作出相关的行为金融学解释就成为了本文研究
的主要内容。
本文的另一核心部分就是从行为金融学的角度来进一步解释分析股权分置改
革以来上海证券市场的波动情况，力图结合实证分析来做出一个较为全面的波动
性的研究，从股市波动性根源来揭露股改以来由于投资心理和投资文化带来的股
市波动的偏向性的影响，尤其是股改以来证券市场呈现的“新兴+转轨”的特征，
更使得从多个角度对股市的波动性的研究具有意义。实证分析和基于行为金融学
的相关解释相结合，也令论文的内容更加丰满而翔实。
§1.3 本文的研究方法
本文贯彻了理论和实践相结合的原则：在理论上，不仅强调分析的具体性、
现实性，也注重其可操作性；在与实践结合上，将理论阐述与实证分析充分结合。
在研究方法上，本文遵循了定性分析和定量分析相结合的原则，不仅借鉴国内外
学者的较先进的研究成果，同时结合实证数据进行说明。论文的研究主要是基于
现有股权分置改革及微观金融研究成果的基础之上进行的。所使用的分析工具主
要来自统计学、经济学、行为金融学等。
文章在实证章节主要基于金融市场波动性理论之上，运用 GARCH 族模型、
使用 Eviews 5.0 软件对股市波动性进行研究。
GARCH 类模型是目前研究诸如股指
收益率序列这类具有簇集性与异方差性特征的金融数据变动规律性的较有效方法
与工具。许多国内外的学者都运用该模型对波动性展开研究，该模型也随着实际
运用不断地修正完善以求其数据结果更有效。因而本文运用该模型作为实证研究
的主要工具是有证可依的，也是比较可靠的。
而文章在关于波动性的行为金融学解释的章节中主要依据学者们一直认为投
资者非理性行为对股市波动是有影响的理论观点。变幻无常的证券市场，投资者
的行为不能是完全理性的，即呈现出有限理性的过程。尤其是股改后，在中国特
有的文化背景下，投资者的心理必然受到影响，他们的一些非理性心理导致的非
理性行为，如噪声交易、以投机心理造成的情绪波动、风险补偿以及损失厌恶行
为，都会造成股票价格的异常波动，产生非理性泡沫，因而从行为金融学更深一
层地解释股改以后的市场波动性就显得十分必要。
§1.4 本文的思路和框架
本文共分为六章：
摘要：

摘要经过2005年开始的股权分置改革，中国股市的整体特征可以用“新兴+转轨”来刻画。股权分置改革至今已近5年，新兴市场、投资心理和投资文化带来的偏向成为中国股市波动性的根源。本文基于这两个根源，层层展开对股改以来股市波动性的研究。本文在对国内外相关文献进行全面综述的基础上，抓住了中国股市作为新兴市场的特点，借助在波动性研究中广泛采用的GARCH类模型，对股改以来的股市波动性进行了实证性的定量研究。文章首先科学选取并搜集了股改前后的有关金融数据，通过建模、模型拟合对国内外证券市场进行比较、股改前后证券市场展开比较。随后，本文利用GARCH模型的已求证结果，分别从噪声交易、投机心理、风险补偿和损失...

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