基于EVA模型的我国汽车行业上市公司价值评估研究

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摘要

美国次贷危机引发的全球经济危机给全球的经济发展造成了严重的创伤。许

多国家的经济出现了负增长，我国的宏观经济也未能幸免，经济增长速度大幅下

滑。2008 年作为国民经济支柱产业的汽车产业更是进入了寒冬期，汽车产销量均

受到了沉重的打击。然而进入 2009 年以后，世界经济逐步好转，中国经济更是快

步复苏，中国的汽车产业也迅速地走出了阴霾。

在经济波动的过程中，不同的工业企业受到的影响也大不相同，它们各自面

临着不同的机遇和挑战，行业内部的整合重组也必然增多。这就再一次将企业价

值评估的难题抛在我们面前。

随着我国资本市场的不断发展，股权改革的成功和股民的急剧增多，股东价

值最大化成为上市公司最终管理目标的观点逐渐得到普遍认可。公司管理目标的

演变意味着度量公司价值的指标体系和方法的改变。传统财务指标在公司价值度

量方面存在着缺陷，其中最受争议的就是对权益资本机会成本的忽略，导致公司

价值虚高。EVA 理论的出现和发展弥补了这一缺陷，为上市公司价值度量提供了

新的思路。

本文在 EVA 与公司价值理论逻辑分析的基础上，以我国汽车上市公司中的龙

头企业—上海汽车股份有限公司为例说明了 EVA 在我国汽车行业上市公司中运用

的可行性及需作出的相关的调整，而后以我国汽车行业上市公司中的整车生产企

业为样本再次检验了经济增加值与市场增加值，及其他会计指标之间的相关性。

与以往结论相比较，本文认为两者的相关性有了较大提高，EVA 可以用于我国上

市公司价值度量。通过理论推导和实证分析，证明目前在我国资本市场上，运用

经济价值(经济增加值)解释公司价值的能力要强于传统的会计指标及其他一些价

值评价方法。

关键词:经济增加值公司价值汽车行业价值相关性

ABSTRACT

The globe economic crisis which caused by the American Credit Crisis has

strikken the globe business.Nagetive growth of the product has been appeared in many

countries,as far as in China.Sharp drop emerged in China’s GDP growth.In

2008,China’s automotive industry came into a period of depression,while the number

of vehicle production and the vehicle sales both declined. The globe economic

gradually recovers in the 2009, both our economic and automotive industry revived

gradually.

The impact on kinds of industries are different.They are afront of different

challenges and opportunities.Intergration and restructuring in each industry are bound

to increase.The issue of enterprise evaluation is showed in front of us.

With the constant development of Chinese capital market,the successful

reformation of the share holding and the sharp increase of the shareholders，the view

that the final objective of listing company is the Shareholder Value Maximization has

been accepted by many companies.The change of the management objective means the

alteration of measure system and methods which are used to value companies. The

traditional financial affairs quota has defects at valuing companies, and the biggest one

is that neglecting the capital cost of equity which may make company's value

deviant.The emergence and the development of the EVA's theory remedies this defect

and provides new idea for valuing listing companies.

This paper tests the relevance again by analysizing the EVA and company's value

and taking the data of companies in automotive industry for example. Compared with

the existed conclusions, the paper holds that relevance between the EVA and company's

value has been highly improved，so the EVA can be used to measure the value in the

automotive companies.By the analysis of theory and the Factor Analysis Method,it can

be verified that the EVA is more scientific and reasonable in valung the automotive

companies.

Key Word: Economic Value Added, company’value, automotive industry, value

Relevance

摘要

ABSTRACT

第一章绪论.....................................................................................................................1

§1.1 课题的来源及意义........................................................................................1

§1.2 国内外的研究现状........................................................................................3

§1.2.1 国外对 EVA 理论的研究现状.............................................................3

§1.2.2 国内研究现状.....................................................................................4

§1.3 课题所研究的内容及实施方案....................................................................6

§1.4 本文的创新点和不足之处............................................................................8

第二章公司价值评估理论及方法.................................................................................9

§2.1 公司价值评估理论........................................................................................9

§2.1.1 企业价值理论...................................................................................10

§2.1.2 剩余收益理论...................................................................................11

§2.1.3 委托代理理论...................................................................................12

§2.2 公司价值评估方法及模型..........................................................................13

§2.2.1 基于会计收益的相对价值评估方法...............................................13

§2.2.2 基于剩余收益的评估方法...............................................................15

§2.2.3 基于现金流量的评估方法...............................................................16

§2.2.4 基于 EVA 的投资价值评估方法.......................................................17

§2.3 EVA 与其他投资价值评估指标的比较分析...............................................20

§2.3.1 投资价值评估指标的比较分析标准................................................20

§2.3.2 EVA 与其他投资价值评估指标的比较分析....................................21

第三章我国汽车产业分析及 EVA 在该产业的应用...................................................25

§3.1 宏观经济分析..............................................................................................25

§3.2 国内汽车产业特点分析..............................................................................28

§3.2.1 汽车产销增长加快............................................................................28

§3.2.2 汽车产业发展前景良好...................................................................29

§3.2.3 国内汽车生产企业存在的问题........................................................30

§3.3 EVA 在汽车产业投资价值评估中的应用...................................................31

第四章基于 EVA 方法的上海汽车集团股份有限公司的价值估算...........................33

§4.1 上海汽车的基本面及价值驱动因素...........................................................33

§4.1.1 上海汽车的基本面及行业地位.......................................................33

§4.1.2 上海汽车研发能力的分析................................................................35

§4.1.3 上海汽车生产能力的分析................................................................36

§4.1.4 上海汽车的营销能力分析................................................................36

§4.1.5 财务分析...........................................................................................37

§4.2 EVA 模型中所涉及的主要会计数据调整及参数选择...............................40

§4.2.1 模型相关的会计数据调整原则.......................................................41

§4.2.2 主要的会计数据调整........................................................................41

§4.2.3 模型参数的选择...............................................................................44

§4.3 上海汽车的经济增加值的计算...................................................................47

§4.3.1 对上海汽车财务报表数据的调整...................................................47

§4.3.2 上海汽车 EVA 的计算.......................................................................52

§4.4 基于 EVA 模型的上海汽车的价值估算......................................................52

第五章 EVA 指标在汽车产业应用有效性的回归分析................................................55

§5.1 数据的选取...................................................................................................55

§5.2 研究变量的处理...........................................................................................57

§5.3 评价指标的相关性分析和回归分析...........................................................58

§5.3.1 相关性分析........................................................................................58

§5.3.2 回归分析............................................................................................59

§5.4 EVA 估值模型当前应用中的局限性...........................................................60

第六章结论及政策建议...............................................................................................63

§6.1 结论..............................................................................................................63

§6.2 当前应用 EVA 进行价值评估的政策建议..................................................63

附录.............................................................................................................................69

参考文献.........................................................................................................................71

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果.............................................75

致谢.............................................................................................................................77

第一章绪论

§1.1 课题的来源及意义

企业价值的概念最早产生于 20 世纪 60 年代的美国。由于产权市场的出现，

美国国内的一些学者提出了企业价值的概念。美国许多财务管理的专家学者致力

于企业价值的研究，经过将近 50 年的发展，企业价值的理论逐步成熟起来，人们

渐渐地认识到企业，在市场经济的环境下，企业的市场价值是由市场决定的，而

企业的内在价值是由企业自身综合的因素决定的。如何准确地评价一个企业的内

在价值，逐渐成为了摆在众多的投资者和经济学家面前的一个重要课题。

众所周知，我国国内的证券资本市场起步较晚。直到20世纪90年代初，伴随

着上海证券交易所和深证证券交易所的成立，我国才出现了真正的证券市场。尽

管起步较晚，但我国的证券市场发展迅速，截止到2009年12月31日，两市总市值

已达到23.51万亿元，在上市公司数量比2008年增加5%的情况下，总市值增加了

95%1。然而我国证券市场在快速的发展中也不可避免的出现了许多问题，市场的许

多方面仍不健全。比如，我国的证券市场上的股票价格还是由资金和政策来推动

的，市场在很大程度上存在着公司的内在价值与公司的市场价值相别离的现象。

在一个完善的证券市场中，价值投资的理念理应是主导投资者进行投资决策

的主流思想观念。随着我国金融行业国际化脚步的加快和开放程度的不断提高，

我国证券市场在制度、证券产品和监管等方面将趋于完善，证券市场中的种种不

合理、不规范的行为也必将逐步地趋于公正合理；长期投资和价值投资的理念也

将逐步深入到广大投资者的意识当中。证券市场的一系列功能：价值发掘、基于

内在价值的合理定价、市场投资资金调节的作用将会逐步地得到完善和充分地发

挥。

在基于企业内在价值的投资观念当中，投资者进行投资决策的非常重要的因

素是企业的内在价值。投资者的行为决策应当是基于企业和市场的信息，发掘市

场价值低于其内在价值的企业进行投资，从而实现较高的回报。在我国的现行的

政策当中，证券监督管理机构对于上市公司有着明确的规定，上市公司必须要按

照相关的规定对公司的各项信息进行详细披露。但是由于投资者自身的知识有限，

加上公司内部及市场中的一些不规范的行为，投资者很难在纷繁复杂的市场环境

中确定一个企业的投资价值，进而做出投资决策。

基于上述的原因，我们需要建立较为科学的企业价值评估体系以对公司的内

1数据来源于和讯网

基于 EVA 模型的我国汽车行业上市公司价值评估研究

在价值进行评价，从而发掘具有较高投资价值的公司，为投资者的投资决策提供

可靠的依据。当前的理论界存在着几种使用较为广泛的价值评估理论包括：基于

会计收益指标的评估理论、基于现金流量的评估理论和基于剩余收益的评估理论

[1]。本文所要研究的是在剩余收益理论上发展起来的经济增加值（EVA）模型2的评

估方法。该模型是上世纪80年代出现的一种较为先进的价值评价方法，与现有的

理论相比较，它有着自己独特的优势。

股市是宏观经济运行的晴雨表，但另一方面宏观经济对证券市场的影响作用

也是显而易见的，宏观经济的运行状况在很大程度上决定了证券市场的波动情况。

国民经济的结构性调整必然会带来证券市场上行业板块的行情起伏。随着国民经

济的进入到不同的发展阶段，不同的行业的发展状况也必将出现较大的波动。近

年来，我国居民人均收入水平得到了迅速地提高，因此作为消费升级的代表，汽

车行业将迎来良好的发展机遇。

汽车行业在我国国民经济的发展中具有举足轻重的地位，是我国国民经济中

的支柱产业，汽车行业的发展水平与国民经济的发展水平有着密切的关系。经济

水平的大幅提高为汽车行业的发展带来了前所未有的机遇，而汽车行业的快速发

展又能加速经济的增长。在我国这样一个发展中国家，汽车行业的发展必将是国

民经济的新的增长点。随着经济发展水平的逐步提高，我国汽车产销量会逐渐增

加。近年来，由于原材料和石油价格的波动影响了汽车行业的发展状况，欧美等

发达国家的汽车产销率一直走低，然而与美国等汽车市场低迷的国家相比，包括

中国在内的新兴市场却发展迅速。据中国汽车工业协会数据显示，在遭遇全球金

融危机和行业调整的态势下, 2008年我国汽车产销量受到了一定的冲击。随着经

济的回暖，2009年1-10月，我国汽车市场上，乘用车各品种出现了高速增长，其

中多功能乘用车（MPV）增速超过10%，市场进一步回暖。1-10月，基本型乘用车

（轿车）产销583.75万辆和589.38万辆，同比增长37.17%和40.37%；多功能乘用

车（MPV）产销19.16万辆和18.99万辆，同比增长15.21%和12.36%；运动型多用途

乘用车（SUV）产销50.54万辆和50.81万辆，同比增长34.18%和36.65%；交叉型乘

用车产销159.42万辆和159.85万辆，同比增长75.30%和77.20%3。

汽车市场的发展速度可以由R值确定，R值=汽车销售均价/人均GDP，发达国家

的发展经验表明，当R值达到2-3时汽车普及率迅速提高。近年来，深圳、北京、

广州、上海的R值向3逼近。未来可以预见，车价会不断降低，而人均GDP却会逐渐

提高，全国不同区域的R值会向着汽车快速普及的区域逼近。据分析，2020年之前

220 世纪 80 年代初，美国 stern stewart 公司将 EVA 标准引入了价值评估与公司管理领域，从而形成了最早的

EVA 价值评估模型。

3数据来源于中国汽车工业协会统计信息网站 www.auto-states.org.cn

第一章绪论

乘用车市场仍将处于快速发展区间，增长率相当于GDP增长率的1.5倍左右。

为了提高汽车行业公司在国内外综合竞争实力，汽车行业内部的结构性调整

有待加强，公司兼并重组势在必行。公司兼并收购的前提就是要对被兼并的公司

做出客观评价，这就需要对公司的竞争力和内在价值做出准确的衡量，即需要一

个科学的体系对公司的价值进行科学的评估。

鉴于上述的汽车行业的重要性及行业内部公司整合的需要，本文选择汽车行

业作为研究对象，分析 EVA 方法在该行业中应用的有效性。

§1.2 国内外的研究现状

§1.2.1 国外对 EVA 理论的研究现状

EVA模型最早出现在国外，国外的学者对该模型的研究和运用也要早于国内，

在20世纪八、九十年代就已经有很多的学者对该模型在实际当中的运用及其有效

性进行了研究。

国外的专家学者对EVA理论的研究主要是运用实证分析进行相关性研究（即

EVA可以在多大程度上解释公司的价值），以及对EVA在实际应用中需要注意的事

项进行研究。其中较多的研究结果表明：在一段较长期的时间里，经济增加值与

公司价值有着较强的相关性，尤其在研究对象为公司或者部分行业的情况下，如

Tully(1993)[2]在其对AT&T公司的研究中指出，在该公司运用EVA的较长时期中，EVA

和该公司的市场价值、股票价格有着非常高的相关性。Uyemura, Kantor &

Pettit(1996)对银行业的研究[3]、Milunovich & Tsuei(1996)对计算机行业的研

究[4]也都得到了相类似的结果，即EVA与这些行业中公司的股票价格相关性较高。

但是根据Ohlsen(1996)[5]；Perterson(1996)[6]的研究结果，如果在一个比较短的

时间内进行研究，二者之间的相关性会较差。

Dodd & Chen(1996)选用7566家公司作为样本，运用回归模型，以1983到1992

年十年的时间作为研究期间，对样本公司在该期间的会计指标（ROA、EPS、ROE）

与EVA进行比较研究。其研究结果表明，EVA对股票的解释能力为20.2%，而ROA为

24.5%，最低的为EPS和ROE，为5.7%。1997年，二人采用了特殊的处理手段，将EVA

分为四个变量：EVAPS(每股EVA)、STDEVA(变化的标准化EVA，即期末的EVA减去基

期的EVA后再除以基期的期初资本)、EVA SPREAD (ROIC与WACC之差)、EVA GROWTH

(EVA成长率)。通过这些特殊调整后的研究结果表明，常用的财务会计指标对于股

票报酬率变化的解释能力为36.5%，将EVA融入到这些财务指标后，这些指标的解

释能力明显提高，而将财务会计指标融入到EVA模型后，模型对股票报酬变化的解

基于 EVA 模型的我国汽车行业上市公司价值评估研究

释能力则有了更大的提高[7]。随后，二人又在2001年进行了新的实证检验，选取6683

家公司的数据，检验EVA与公司股票的相关性，其得到的回归结果显著性水平达到

了0.01 [8]。

0'Byrne(1996) [9]对公司的市场价值与EVA的相关性、公司的市场价值与税后

营业利润（NOPAT）的相关性，进行了检验。其研究结果表明，如果没有包括控制

变量，则EVA和NOPAT对公司市场价值的解释能力比较接近。但是如果对模型进行

修正（这里0'Byrne采用了对行业取虚拟变量,并对每个公司的资本总额取对数的

处理方法），则修正后的EVA模型将显示出其优于NOPAT的解释能力，EVA对公司价

值的相关系数为R2=0.56，而NOPAT对公司价值的相关系数(R2=0.17)。

Garvey和Milboum(2000) [10]研究了EVA、盈余与股票收益的相关性。在研究当

中，二人设计了principal-agent模型，并进行了回归分析。其研究结果显示，EVA

与股票收益、盈余与公司股票收益，其相关程度均较高；这两个指标均可以作为

公司价值评估的指标体系中的部分指标。

另外国外也有部分的专家学者对EVA解释公司价值的能力提出了怀疑的观点。

Biddle,Bowen & Wallace(1997) [11]从Stern Stewart公司数据库中，选取了773家

公司10年的数据作为研究对象，研究了EVA对公司价值的解释能力以及会计指标对

公司价值的解释能力。其研究的结果显示，扣除了非经常性损益项目后的净利润

与公司市场增加值（MVA）的相关性最高，并明显高于EVA、NP（净利润）和EPS（每

股收益）与公司市场增加值的相关性。其研究结果更加提倡对现有会计利润指标

的运用，认为这些指标的解释能力优于EVA。

§1.2.2 国内研究现状

我国的企业价值评估问题的研究是伴随着经济转型的过程逐步发展起来的。

改革开放以来，我国的经济进入了向社会主义市场经济转型的过程。随着经济形

式的逐步转变，各方资本开始进入到市场当中，以取代原来的国有资产。在交易

的过程当中，不免会面临诸如国有资产流失等问题。为规范市场的交易，国有资

产监管部门采取了相应的措施，出台了多项法律法规，以此来引导和规范交易的

进行，如《企业价值评估指导意见(试行)》4等文件。另一方面，国内的专家学者

也积极地研究和引入国外先进的经验和操作方法。这些专家学者的研究大多是基

于我国的实际国情，结合国外的方法、模型，对我国国内的企业价值问题进行研

究。其中也不乏有对经济增加值理论进行研究的文章。

经济增加值模型在国外企业中的成功应用，使得越来越多的国内的专家学者

4中国资产评估协会 2004 年12 月30 日发布

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摘要美国次贷危机引发的全球经济危机给全球的经济发展造成了严重的创伤。许多国家的经济出现了负增长，我国的宏观经济也未能幸免，经济增长速度大幅下滑。2008年作为国民经济支柱产业的汽车产业更是进入了寒冬期，汽车产销量均受到了沉重的打击。然而进入2009年以后，世界经济逐步好转，中国经济更是快步复苏，中国的汽车产业也迅速地走出了阴霾。在经济波动的过程中，不同的工业企业受到的影响也大不相同，它们各自面临着不同的机遇和挑战，行业内部的整合重组也必然增多。这就再一次将企业价值评估的难题抛在我们面前。随着我国资本市场的不断发展，股权改革的成功和股民的急剧增多，股东价值最大化成为上市公司最终管理目标的观点逐渐...

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