独立董事制度与上市公司业绩相关性的实证研究

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3.0 李江 2024-09-25 6 4 804.84KB 68 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

发源于美国的独立董事制度是对公司治理理论的重要创新。西方发达国家几

十年的实践表明，独立董事制度在完善公司治理结构、提高上市公司质量和公司

业绩方面成效显著。为了进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作，

提高上市公司质量，中国证监会于 2001 年8月21 日发布了《关于在上市公司建

立独立董事制度的指导意见》，标志着我国正式开始在上市公司中建立独立董事制

度。然而，考虑到我国实行的是传统的二元制公司治理模式，并且我国上市公司

治理结构存在诸多缺陷，独立董事制度能否在我国发挥应有的作用值得商榷。经

过六年的实践，独立董事制度的实施效果如何呢？是否在一定程度上提高了上市

公司治理水平和业绩呢？本文试图对此进行研究，对这些疑问做出问答。

本文以独立董事制度为研究对象，紧紧围绕独立董事制度对完善公司治理结

构、提高公司业绩的作用进行研究论述，在对独立董事制度的功能、作用及其制

度缺陷进行规范研究的基础上，笔者提出了实证研究的假设，并利用 2006 年A股

上市公司的财务数据对独立董事制度与公司业绩的相关性进行了多角度的研究，

得出了与规范研究相反的结论。基于此，笔者从我国独立董事互补性制度的欠缺、

我国公司治理结构存在的缺陷以及独立董事制度建设面临的诸多障碍三个方面分

析了造成这种结果的原因。最后，笔者针对这些不足，有针对性的从制度、社会、

公司和个人四个层面提出了完善我国独立董事制度的对策建议。

本文主要采用独立样本 t检验、相关性分析和建立回归模型等计量经济学分析

方法检验独立董事制度与公司业绩之间的相关关系。通过对独立董事制度的规范

研究及其与公司业绩之间相关性的实证研究，本文得到了如下主要结论并力求对

独立董事制度的理论研究和建设实践有所贡献：

（1）从理论上讲，尽管独立董事制度本身存在缺陷，但总的来说，其利大于

其弊，因此能够在一定程度上提高公司治理的水平和上市公司业绩。

（2）任何一项新制度的引入，都不能简单移植。独立董事制度的建设是一项

系统而复杂的工程，需要诸多配套制度、环境和机制的同步推进才能发挥应有的

积极作用。我国的独立董事制度建设还依然任重而道远。

（3）我国绝大多数上市公司都按照要求聘请了至少 1/3 比例的独立董事，但

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是独立董事的积极作用还没有显现出来。

（4）高层管理者持股对提高公司业绩有显著作用；民营企业的治理绩效要稍

好于国有企业。

（5）独立董事制度与公司绩效之间微弱正相关或者不相关，且两者间不存在

二次曲线关系。

（6）独立董事职业化和建立独立董事协会可以在一定程度上克服独立董事制

度本身存在的缺陷，充分发挥独立董事的积极作用。

关键词：独立董事；公司治理；上市公司；公司业绩；实证研究

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ABSTRACT

The independent director system which originated from America is an important

innovation to the corporate governance theory. Several decades of practice in western

developed countries witnessed the significant role of the independent director in

improving corporate governance structure, the quality of listed companies and corporate

performance. In order to further improve the governance structure and the quality of

listed companies, and to promote the standardized operation of listed companies , the

China Securities Regulatory Commission promulgated “the Guidelines of Independent

Director System for the Listed Companies” on August 21, 2001，which marked the

beginning of China's formal establishment of the independent director system among

the listed companies. However, when taking into account China's national conditions,

whether the independent director system can play its due role or not is still open to

question. After more than six years of practice, how is the implementing effect of the

independent director system? Whether it has raised the level of corporate governance

and the performance of listed companies? The dissertation attempts to make study on

these questions and gives their answers.

The thesis takes the independent director system as the study subject and closely

centers on the role of the independent director system on improving the corporate

governance structure and on enhancing the corporate performance. After standardizing

study on the functions and inherent defects of the independent director system, the

author puts forward the hypotheses of the empirical study. Then, using the financial data

of 2006 A-share listed companies, the thesis makes a multi-angle empirical study on the

relevance of the independent director system and corporate performance, but the results

of empirical study do not support the conclusions of the standardizing study. To seek the

reasons for the results, the author analyzes them from three aspects: the lack of the

complementary systems of independent director system; the defects existing in China's

corporate governance structure and the obstacles facing in China's building of the

independent director system. At last, in order to promote China's independent director

system, the author puts forward his countermeasures and suggestions from four

dimensions: system, society, company and individual against the deficiencies mentioned

above.

By means of the theoretical and empirical study on our country’s independent

director system, the thesis draws such conclusions as follows:

III

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First, theoretically the independent director system has its own defects, but on the

whole, it is able to improve the governance level of the listed companies and their

performance in the future.

Second, the building of the independent director system is far more than a complex

and systematic project. As for our country, we have a long way to go before the system

functions as expected.

Third, most of our listed companies have set up the independent director system as

they are supposed to (at least 1/3), but it still plays little role in improving the listed

companies’ performance.

Fourth, the practice that allows the executives to hold the listed companies’ shares

can highly improve the listed companies’ performance. Meanwhile, the performance of

the private enterprises is better than the state-owned ones.

Fifth, there is only slight positive correlation or no relevance between the

independent director system and corporate performance. Moreover, the empirical study

does not support the curve relations between them.

At last, the cultivation of the independent director professional force and the

establishment of the Independent Director Association might overcome the inherent

defects of the independent director system to some extent and be helpful for it to play its

role effectively.

Keywords: Independent Director, Corporate Governance, Listed Companies,

Corporate Performance, Empirical Study

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第一章导论 .............................................1

第一节研究背景及选题意义 ....................................... 1

第二节文献综述 ................................................. 4

第三节文章的基本框架 .......................................... 12

第二章独立董事制度理论概述..............................15

第一节独立董事的界定 .......................................... 15

第二节独立董事的功能及其对公司治理的作用 ...................... 18

第三节独立董事制度的缺陷分析 .................................. 22

第三章独立董事制度与公司业绩相关性的实证研究 ............26

第一节研究方法、样本选择和模型设定 ............................ 26

第二节样本的描述性统计分析 .................................... 30

第三节独立样本T检验及变量的相关、偏相关分析 ................... 33

第四节多元（非）线性回归分析 .................................. 36

第四章研究结论及其原因分析..............................42

第一节实证研究结论及研究局限性 ................................ 42

第二节研究结论原因分析 ........................................ 44

第五章完善我国独立董事制度的政策建议 ....................49

第一节完善独立董事制度的政策建议—制度层面 .................... 49

第二节完善独立董事制度的政策建议—社会层面 .................... 52

第三节完善独立董事制度的政策建议—公司层面 .................... 55

第四节完善独立董事制度的政策建议—个人层面 .................... 57

参考文献..................................................60

附录....................................................63

致谢....................................................64

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第一章导论

第一节研究背景及选题意义

一、论文选题背景

独立董事制度（independent director system）是英美国家实行“一元制”公司

治理模式下的一种制度安排。美国传统的公司治理结构中并没有独立董事，公司

治理的核心机构董事会既是公司的决策机构，又是公司的监督机构，而没有独立

的监督机构。由于美国的股权市场非常分散，投资者的监督不足，加上董事会成

员多为内部董事（inside director），从而造成了“强经理、弱股东”内部人控制局

面，董事会监督功能弱化，董事和管理层合谋侵害股东利益的情况经常发生。为

了改变这种局面，加强董事会的监督职能，美国在董事会中引入了独立董事

（independent director），以便更好的监督公司管理层。自从 20 世纪 40 年代美国

《1940 年投资公司法》最早引入独立董事制度以来①,尤其是 20 世纪 70 年代至 90

年代初期，独立董事制度真正兴起并成为美国公司治理模式的重要特色，这对于

完善公司治理结构、监督和约束内部董事和管理层的机会主义行为、保护广大股

东利益起到了很好的制衡作用，推动了美国经济的繁荣。独立董事制度开始受到

各国的重视并得到广泛的认同和采纳。之后，独立董事制度也经历了各方的质疑

和批评，然而经过 20 世纪 90 年代开始的全球公司治理运动，实行不同公司治理

模式的国家和地区都先后对公司治理进行了改革，而改革的结果，就是导致世界

公司治理模式出现了一定程度上的趋同，其表现之一就是各国不但没有废除独立

董事制度，而是先后建立了该制度，使得独立董事制度在世界范围内得到更广泛

的认可和采用，独立董事的作用和权力得到了强化。

我国是典型的大陆法系国家，实行的是二元制公司治理模式。由于特定的历

史原因，我国的上市公司绝大部分是由国有企业改制而来，政企不分，产权不清，

存在很多历史遗留问题，突出表现为股权高度集中、国有股“一股独大”，国有股

代表控制董事会甚至管理层；在国有出资人缺位的情况下，监事会由于自身制度

设计的缺陷而形同虚设，造成了无人监督、管理层内部人控制的问题。上述两方

① 该公司法规定，任何一个注册的投资公司董事会中，至少要有 40％的成员独立于投资公司、投资顾问和经

销商。引自：SEC Interpretation: Matters Concerning Independent Directors of Investment Companies

(Release NO.IC-24083).

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面的缺陷使得我国上市公司屡屡出现大股东侵害中小股东利益、公司内部人侵吞

国家资产造成国有资产流失的事件。正是在这样的背景下，为了改善我国上市公

司的治理结构，提高上市公司质量，保护中小股东的利益和国有资产，我国相继

出台了几部要求上市公司建立独立董事制度的法律条文：2001 年8月21 日，中国

证监会正式发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》(证监发

[2001]102 号，以下简称《指导意见》)；2002 年1月9日，证监会与原国家经贸

委联合发布的《上市公司治理准则》(以下简称《治理准则》)中第四十九条规定“上

市公司应按照有关规定建立独立董事制度” 以及 2006 年开始实施的新《公司法》

第一百二十三条规定：“上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定”。这些

法律法规的出台，标志着独立董事制度正式作为一项制度被强制性的引入到我国

上市公司治理中。

然而，在我国的公司治理结构中引入独立董事制度的改革确有“尚未确诊，

既已下药”的不妥，对于独立董事制度是否适合我国的法律文化环境、能否实现

完善公司治理结构的目的以及如何借助独立董事制度完善公司治理结构，制度变

迁后的公司各方利益相关者以及我国公司治理结构的特性因素和股权结构会对独

立董事履职产生什么负面效应，这些效应是否会影响到独立董事的独立性从而影

响独立董事保护投资者利益、提高公司业绩的作用等问题，理论界的看法依然是

模糊的，我国目前还缺乏对独立董事制度全面和系统的理论研究。另外，实践表

明，尽管我国已经引入了独立董事制度，但是由于仅仅移植了制度，产权改革还

不到位，相关的法律环境、配套制度体系还未形成，“形备而实未至”，独立董

事制度在我国最初的实践中遭遇了本土化的瓶颈，表现为独立董事制度实施后原

有的一些问题依然存在，独立董事没有起到预期的作用。独立董事制度建设中亦

出现了一些新问题，如独立董事定位不明确，缺乏对其权责利的具体规定；独立

董事缺乏独立性；独立董事的权力有名无实；独立董事的综合素质难以适应要求，

缺乏诚信勤勉意识；缺乏有效的激励约束机制等。这些负面情况的出现，使人们

对独立董事制度能否改善公司治理质量、保护投资者利益以及提高上市公司业绩

产生了质疑。上述国内外独立董事制度的发展历程、存在问题和针对独立董事制

度的争议，使独立董事制度成为人们关注和研究的焦点，也构成了本文的研究背

景。

二、研究目的及选题意义

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浙江财经学院硕士学位论文摘要发源于美国的独立董事制度是对公司治理理论的重要创新。西方发达国家几十年的实践表明，独立董事制度在完善公司治理结构、提高上市公司质量和公司业绩方面成效显著。为了进一步完善上市公司治理结构，促进上市公司规范运作，提高上市公司质量，中国证监会于2001年8月21日发布了《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，标志着我国正式开始在上市公司中建立独立董事制度。然而，考虑到我国实行的是传统的二元制公司治理模式，并且我国上市公司治理结构存在诸多缺陷，独立董事制度能否在我国发挥应有的作用值得商榷。经过六年的实践，独立董事制度的实施效果如何呢？是否在一定程度上提高了上市公司治理...

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