企业资本结构与产品市场策略研究

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3.0 李江 2024-09-20 5 4 391.27KB 50 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

资本市场上的融资和产品市场上的竞争是企业两项最重要的决策。这两项决

策之间存在密切的关系：企业的资本结构决策会对产品市场上的竞争对手发出不

同的信号，企业在考虑竞争对手可能对该竞争信号做出何种反应时也会相应调整

自己在产品市场的策略。因此催生了一股将产业组织与资本结构理论结合起来研

究的热潮。研究与发展表明，企业的资本结构与企业基于产品市场竞争环境、企

业战略以及资本市场等因素进行的商业选择密切相关。两者结合起来进行研究，

更能反映企业的现实情况。

本文在回顾国内外相关研究成果的基础上，从理论与实证两方面研究了企业

资本结构与产品市场策略的关系。对于理论方面的研究：一方面，在考虑企业产

品市场竞争的不同类型、不确定性的不同来源以及代理效应等因素的基础上，分

析了企业资本结构对产品市场策略的影响；另一方面，从产品市场竞争对企业在

资本市场上融资能力的影响、产品市场策略对企业资本结构选择的影响两方面分

析了产品市场策略对企业资本结构的影响。对于实证方面的研究，即在前面理论

分析的基础上，运用我国2001-2007年制造业上市公司的年报数据采用静、动态

面板模型进行了实证检验与结果分析。具体分析过程以及所得结论阐述如下：

第三章分析了企业资本结构对产品市场策略的影响。首先考虑简单的情形，

假设股东与经营者的目标一致，不存在代理问题。根据产品市场竞争类型的不同，

文章分别研究了产量竞争和价格竞争条件下资本结构对产品市场策略的影响。在

此基础上，引入代理效应，提出企业资本结构对产品市场策略影响的综合分析框

架。研究表明，在没有考虑代理效应时，对于在产品市场上进行产量竞争的企业

而言，认为企业债务水平的提高将其在产品市场上处于一种策略优势。对于在产

品市场上进行价格竞争的企业而言，认为企业债务水平的提高对其自身及企业产

品市场定价策略的影响取决于不确定性的不同来源：当不确定性来源于产品市场

需求时，企业债务水平的提高具有一定的策略效应；当不确定性来源于企业的生

产成本方面时，企业债务水平的提高不具有策略效应。在引入代理效应后，笔者

发现企业的所有者和经营者之间由于各自效用的冲突会给企业带来一定的代理

成本，而企业的资本结构对这些代理成本有重要的影响。因此，企业的资本结构

应在代理效应和策略效应的平衡点达到最优。

第四章分析了产品市场策略对企业资本结构的影响。第一，产品市场竞争影

响了企业在资本上的融资能力，这种能力存在两种相反的效应：一方面，产品市

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场上的竞争压力降低了企业的利润水平从而使在资本市场上进行融资变得更为

困难，这就是所谓的利润下降效应；另一方面，面临着相似的市场需求和成本条

件的竞争企业的存在有利投资者对代理问题的控制，即投资者可以通过观察竞争

企业的经营业绩等有关指标来获得相关的信息，这降低了代理成本从而有利于企

业在资本市场上获得资金，即所谓的参照效应。产品市场竞争对企业融资能力的

最终影响取决于这两种效应之间的比较。第二，产品市场策略影响企业的资本结

构选择，企业债务水平的提高增加了企业破产的可能性，而破产会导致企业下一

阶段的投资决策的延误，这种延误虽然本身成本不高，但由于产品市场上竞争的

不完全，因而会导致企业在产品市场竞争中处于一种策略劣势。因此，在选择债

务水平时，企业必须在债务带来税收好处和由于竞争所带来的破产成本之间进行

权衡。

第五章，笔者采用静、动态面板模型对我国2001-2007年制造业上市公司的

年报数据进行了实证检验。结论表明：企业的资本结构与产品市场策略两者之间

存在显著相关的关系，企业债务水平的提高使得企业在产品市场竞争中更有进攻

性，具有一种策略优势；企业采取的产品市场策略也的确会影响到资本结构的选

择，随着企业采取扩张性的产品市场策略，由于存在破产效应及还贷能力，致使

企业的资产负债率下降。

需要指出，我国当前还处于经济转型时期，产品市场竞争与资本结构都有其

不同的特性，企业改革还在纵深推进，产品市场竞争日趋理性，资本市场正在逐

步完善。在此背景下，研究我国企业的资本结构与产品市场竞争，对于企业与市

场健康、可持续性的发展具有重要的理论价值与现实意义。

关键词：资本结构；产品市场策略；策略效应；代理效应；面板模型

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ABSTRACT

Financing in the capital market and competition in the product market are the two

most important business decisions for enterprises. And closed correlation exists

between the two decision-makings: the decision-making of the capital structure sends

mixed signals to competitors on the market, which may cause some enterprises to

adjust appropriate market strategies when considering other competitors’ possible

reactions to the signal. This contributed to the upsurge of studies by combining

industrial organization and capital structure theory. Studies shows that capital

structure of enterprises and commercial choices,usually based on an enterprise’s

business competition environment of product markets, development strategies and the

situation of the capital market, are closely related. Studies by combining the two can

better reflect business realities of enterprises.

Basing on a review of the related research achievements at home and abroad, the

writer made theoretical and empirical analyses on the relationship of the capital

structure and the product marketing strategies. In theory, basing on the consideration

of such factors as various sources of uncertainty, different types of product market

competitions and agency effects, the writer analyzed the impact of the capital

structure on the product market strategies and the impact of competitions in the

product market on the capital structure of enterprises from the perspectives of the

impact of competitions in product market on the financing capability of enterprises

and the marketing strategies on the capital structure choices. For the empirical

research, on the basis of theoretical analysis, an empirical test and results analysis

were made about the data of 2001-2007 annual reports of listed manufacturing sectors

of China using static and dynamic panel model.

Chapter three analyzed the impact of the capital structure of an enterprise on its

product market strategies.Chapter four analyzed product market competitions on the

capital structure of an enterprise.In chapter five, the writer conducted an empirical

study on the data of 2001-2007 annual reports of listed manufacturing sectors of

China using static and dynamic panel model. Conclusions indicated that: capital

structure and product market strategy significant correlation exists the

relationship.The level of corporate debt allows companies to improve product market

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VII

competition more aggressive, it is a strategic advantage; enterprises to adopt the

product market strategy did affect the choice of capital structure, with the enterprises

to adopt an expansive product market strategy, because of the effect of bankruptcy

and repayment capacity, resulting to decline the rate of in corporate assets and

liabilities.

At present, China is still in the economic transition period. Competitions in the

market and the capital structure have their own distinctive characteristics; reforms of

enterprises are being pushed forward; competitions in the product market are

becoming increasingly rational, the capital market is gradually improving. In this

context, a study on China's capital structure and competitions in the product market

has its important practical significance and theoretical value as well to the healthy,

sustainable development of the market and enterprises.

Keywords: capital structure;product market strategy; strategic effect; agent effect;

board model

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VIII

第1章绪论

............................................................................................................1

1.1 研究背景及意义............................................................................................1

1.2 相关概念的界定............................................................................................2

1.3 研究思路与方法............................................................................................3

1.4 结构安排及框架............................................................................................4

第 2 章文献综述........................................................................................................6

2.1 国外关于企业资本结构与产品市场竞争的理论研究................................6

2.2 国外关于企业资本结构与产品市场竞争的实证研究..............................10

2.3 国内研究情况..............................................................................................12

第 3 章企业资本结构影响产品市场策略的机理分析..........................................14

3.1 产量竞争条件下资本结构对企业产品市场策略的影响..........................14

3.2 价格竞争条件下资本结构对企业产品市场策略的影响..........................16

3.3 综合分析：引入代理效应..........................................................................19

第 4 章企业产品市场策略影响资本结构的机理分析..........................................23

4.1 产品市场竞争对企业融资能力的影响......................................................23

4.2 产品市场策略对企业资本结构选择的影响..............................................25

第 5 章企业资本结构与产品市场策略的实证研究..............................................28

5.1 研究设计......................................................................................................28

5.2 统计性描述..................................................................................................30

5.3 基于资本结构的产品市场策略实证研究..................................................31

5.4 基于产品市场策略的资本结构实证研究..................................................35

结束语..........................................................................................................................41

参考文献......................................................................................................................43

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第1章绪论

本章首先介绍了本文的研究背景及意义，阐明了写作目的，明确了主要的研

究对象和研究范围，并对相关概念作了界定；然后介绍了本文的研究思路和方法；

最后给出本文的整体研究框架及结构安排。

1.1 研究背景及意义

在世界金融危机的背景下，给了研究经济学的人很多的关注点。在没有涉入

经济学研究领域之前，我就对现实中企业的运作及治理有了很多的疑虑，现在又

面临金融危机，很多现实问题便一一突现出来，使得我有了研究的动力：诸如为

什么会有这么多的高负债企业在经济繁荣时是行业龙头老大，无人可以撼动，但

在经济衰退时却濒临破产的境地；背后驱使企业高负债的动机是什么；为什么上

市公司的高负债使其突显投资价值，进而使其融资能力更强；为什么企业会盲目

的进行多元化投资、过度投资；为什么国企的规模如此之大，但却没有盈利“规模”

等等。还有，在很多研究产业经济学的文献中，成果很多，但却在现实中很难找

到满意的体现，这些引起了我极大的研究兴趣。试想一家企业运作的问题是综合

性的，如果单一考虑某一方面，必然会有误差，而且有时会得出相反的结论。基

于上述想法，思考企业运作的几大问题，查阅相关文献，总结出两个方面突显企

业的重要性：一是企业的资本结构，二是企业产品市场竞争。这就涉及到公司金

融学与产业组织理论两大领域。但是传统的研究，都是在两个不同领域内分别展

开的，金融经济学家以资本市场有效性为基础、以股东价值最大化为目标来研究

企业的资本结构选择问题，没有考虑产品市场竞争对企业融资行为的影响；而产

业经济学家以厂商利润最大化为目标来研究企业的竞争战略，没有考虑资本市场

条件和资本结构选择对企业在产品市场上竞争行为的影响。正是由于如此分块性

的研究，纵使研究的成果相对丰硕，有时对现实的问题还是难以作出满意的回答。

因此，重视将两者结合起来进行研究，显得特别必要。

20 世纪 80 年代后，这两者进行结合的学术文献开始涌现，企业资本结构与产

品市场竞争的互动关系日益受到金融学家与产业经济学家的关注。从学术界资本

理论的发展可见端倪，从没有考虑外部产品市场和资本市场的“单一企业”框架

内进行研究到将资本结构问题拓展到产业组织的框架里进行，认识到：企业的资

本结构是企业基于产品市场竞争、资本市场环境等各因素所进行的综合选择，资

本结构作为企业的一项融资决策行为，不仅受到内部治理机制的影响，而且还受

企业外部环境的影响，在众多的外部环境中，市场竞争状况是非常重要的一项因

素，企业参与市场竞争的问题是典型的产业组织问题。

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对企业资本结构与产品市场策略之间相互关系的研究是一个极其重要但还未

引起足够重视的领域，这一领域研究不断深入将会极大地推动产业组织理论和公

司金融理论的发展。但经过 20 多年的发展，将这两方面结合起来的进行研究的文

章还不是很多。这些文献都几乎围绕其两个经典模型展开讨论，所得出的结论却

不统一，而出现许多实证文献分别为各自的立场进行辩护。

我国学者在这方面的研究起步较晚。国内学者对基于产品市场竞争的资本结

构研究基本上是从2003年以后才开始的，无论是理论成果还是实证结论均较少，

而我国企业所面临的产品市场竞争和资本市场条件与西方成熟市场还存在一定的

差异，加上企业股权结构及公司治理机制方面的各种缺陷，导致了国内企业融资

行为和竞争行为的特殊性与复杂性，因此，很有必要通过理论模型和实证分析来

研究我国企业产品市场竞争与资本结构选择行为的关系。这一研究是将产品市场

的竞争状况与企业资本结构的选择有机结合起来，是一项极具学科交叉特色的前

沿金融理论研究。

1.2 相关概念的界定

1.2.1 资本结构

从企业经营过程看，最重要的决策之一是融资。形式上，融资是企业资本运

动的起点；实质上，融资是企业各项资本来源的政策安排和企业经营成果分配形

式的决定因素。适量的资本规模，可以满足企业正常的发展需要，把握有利的投

资机会；合理的资本结构，可以帮助企业控制金融风险，发挥财务杠杆优势；恰

当的融资决策，可以降低企业的资本成本，给企业带来更多的利益。融资大体分

为两种，一种是债务融资，一种是股权融资。本文所出现的资本结构与融资决策

意思是相近的，都是反映企业的资金来源的比例关系，即自有资金(权益资本)与

借入资金(负债)的构成态势，反映的是企业资金来源的分布状况。

目前学术界对企业资本结构的度量主要有三种方法：一是采取总负债/总资

产，即资产负债率；二是选择负债/权益，即产权比率：三是长期负债/总资产，

即长期负债率。长期负债率是最符合资本结构定义的一种衡量指标，但这样就把

短期负债作为营运资本处理，排除在资本结构的研究范围之外。笔者了考虑到以

下几个方面的因素：一是我国企业负债资金的来源特点，普遍存在短期债务资金

长期使用的现象；二是我国企业债券市场发育缓慢，长期负债在整个债务融资中

所占份额较少；三是随着我国金融体制改革逐步深入，银行中长期信贷条件发生

了较大变化，短期信贷条件则比较宽松，导致企业短期借款上升，只是其中相当

一部分为长期性款项，在技术上处理为每年续签的短期合同以规避政策限制。因

此，认为将总的负债纳入资本结构中考察更符合我国上市公司的实际情况，故本

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文选择资产负债率作为资本结构的衡量指标。

1.2.2 产品市场策略

本文所定义的产品市场策略，与通常所说的产品市场竞争是相通的，因此我

们必须先了解产品市场竞争。所谓产品市场竞争即在产品市场中，提供相似可替

代产品的竞争者之间为争取产品市场需求而发生的行为。

产品市场竞争构成了市场结构的主要内容，而竞争战略是企业参与竞争的现

实手段，体现的是一种策略。因而，产品市场竞争与产品市场策略之间存在着一

致性，即指在同一个目标市场上，提供相似或可替代产品的竞争者之间为争取产

品市场需求而进行竞争所采取的策略，其包括价格竞争、产量竞争、产品差异化、

广告投资等。本文所要阐述策略类型只包括产量竞争与价格竞争，且为了更能反

映现实性，单纯的考虑价格与产量，没有多少实际意义①。因此，我们在本文中定

义：如果企业在产品市场上扩大产量或是降低价格，目的是为了扩大在市场上的

占有率，谓之扩张性的产品市场策略；如果企业在产品市场上减少产量或提高价

格，目的是为了企业的稳健发展，谓之稳健的产品市场策略。

1.3 研究思路与方法

1.3.1 研究思路

清晰的研究思路和科学的研究方法是影响一项研究成功与否的关键因素，本

文的研究思路是：

首先通过文献回顾，评述国外学者关于企业资本结构与产品市场竞争的理论

与实证研究成果，并对国内学者的研究现状进行分析，在回顾国内外学者研究成

果的基础上进行总结，提出本文的研究路径。

然后分别进行规范和实证研究两方面的探析：一是在进行规范研究时，本文

继续沿用前人的理论研究成果，先在没有代理效应的前提下，分析企业资本结构

对产品市场策略的影响机理。根据不同的竞争状况将企业在产品市场上的竞争分

为产量竞争和价格竞争，分别分析这两种竞争类型下资本结构对产品市场竞争的

影响；进而拓展模型，引入公司内部治理，将策略效应与代理效应相结合，提出

企业资本结构对产品市场策略影响分析的一般框架。然后分析产品市场策略对企

业资本结构的影响机理，从产品市场竞争对企业融资能力与资本结构选择两个角

度分别阐述。二是在进行实证研究时，收集我国制造业上市公司的相关数据，并

①Banga&Sinha(2003)指出：在任何行业中，企业所生产的产品都不可能是完全同质的，因而单纯的比较不同

企业所生产和销售的产品的数量和价格是没有多少实证意义，所以在实证部分选择产品市场销售额作为企业

产品市场策略最重要的衡量指标。

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设计了一组衡量企业资本结构与产品市场策略的变量，采用面板静态模型回归、

动态模型进行稳健性检验相结合的方法，先对我国上市公司的资本结构对产品市

场策略的影响进行实证检验，而后实证检验产品市场策略对资本结构的影响。

最后在理论与实证分析的基础上得出本文的研究结论。

1.3.2 研究方法

本文所采用的研究方法可归纳如下：

1. 规范分析与实证分析相结合

本文一方面通过规范研究，依据产业组织理论与公司金融理论等相关理论，

运用博弈论、数理推导等方法，建立模型进行企业资本结构与产品市场策略互动

影响的机理分析。另一方面，与模型分别相对应，本文设计了一组衡量企业资本

结构与产品市场策略的变量，并运用我国沪、深两地的制造业上市公司的有关数

据进行实证检验，并得出相关结论。

2. 比较与归纳相结合的方法

通过比较之间存在的差异，进而分析存在差异的原因，才能抓住问题的关键，

最终得出恰当的结论。本文在分析过程中分别考察了两种基本竞争类型下产品市

场竞争与企业资本结构的关系，并且比较了两种模型结论的差异，最后通过归纳

得出一般的结论。然后运用实证来对公司的资本结构与产品市场策略进行了比较

分析，并从中归纳出有关企业资本结构与产品市场策略的一般规律。

1.4 结构安排及框架

本文结构安排如下，其研究框架如图 1-1 所示。

第一章是绪论。首先提出本文研究的背景及意义，明确研究对象与范围，对

所研究的概念进行阐述，然后介绍本文的研究思路和方法，最后对全文的结构安

排做出说明。

第二章是相关理论及实证的文献回顾。首先分别对国外有关企业资本结构与

产品市场竞争的理论与实证研究进行简要回顾，然后介绍了国内的研究现状，指

出本文的研究工作。

第三章是企业资本结构对产品市场策略影响的机理分析。首先运用博弈论的

方法在没有代理效应的前提下分别考察了产量竞争和价格竞争条件下企业资本结

构对产品市场策略的影响，然后在公司内部治理角度下引入代理效应，提出企业

资本结构对产品市场策略影响的综合分析框架。

第四章是企业产品市场策略对资本结构影响的机理分析。首先从利润下降效

应与参照效应两个方面分析产品市场策略对企业融资能力的影响，然后分析了产

品市场策略对企业资本结构选择的影响。

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第五章是有关企业资本结构与产品市场策略的实证研究。本章共分四个部分：

第一部分是实证研究的设计，主要介绍实验方法、说明变量及数据来源，第二部

分对变量及行业的平均值作统计性的描述；第三部分检验企业资本结构对产品市

场策略的影响；第四部分是检验产品市场策略对企业资本结构的影响。

最后是本文的结束语。对本文所研究的问题进行总结，得出研究结论；然后

在此基础上，给出本文的研究局限性以及可以进一步研究的方向。

绪论

国内外理论与实证研究回顾

构建理论模型分析

资本结构对产品市场

策略的影响

产品市场策略对资本

结构的影响

实证分析

结论

研究展望

图 1-1 本文的研究框架

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摘要：

硕士学位论文IV摘要资本市场上的融资和产品市场上的竞争是企业两项最重要的决策。这两项决策之间存在密切的关系：企业的资本结构决策会对产品市场上的竞争对手发出不同的信号，企业在考虑竞争对手可能对该竞争信号做出何种反应时也会相应调整自己在产品市场的策略。因此催生了一股将产业组织与资本结构理论结合起来研究的热潮。研究与发展表明，企业的资本结构与企业基于产品市场竞争环境、企业战略以及资本市场等因素进行的商业选择密切相关。两者结合起来进行研究，更能反映企业的现实情况。本文在回顾国内外相关研究成果的基础上，从理论与实证两方面研究了企业资本结构与产品市场策略的关系。对于理论方面的研究：一方面，在考虑企业产品市...

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