利率工具的资本市场传导效应研究——基于我国证券市场的实证分析

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3.0 李江 2024-09-25 5 4 667.52KB 64 页 150积分

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浙江财经学院硕士学位论文

摘要

随着资本市场的迅速发展，金融资产的价格波动影响着货币政策的运行环境

及其制定、实施和传导效率，各国政府开始更多地使用市场化手段来调节经济。

由于货币政策工具中的利率工具不但稳定，还具有可测性、可控性和即时性等特

点，许多国家在货币政策操作中更加重视利率工具的运用，利率正逐渐成为货币

政策的主要工具之一。

系统地研究货币政策的资本市场传导效应，尤其是利率工具的资本市场传导

效应，在宏观和微观角度来看均具有非常重要的理论意义和实践价值。从宏观角

度看，深刻了解利率对证券市场的影响是政府制定有效利率政策的基础；从微观

角度看，了解利率对资本市场的传导效应，关系到市场参与者的市场盈利策略和

手段。借鉴国外经验，我国央行自 1996 年开始的 8 次下调利率政策，及 2004 年

后的数次利率上调行为，均表明利率工具已经逐渐成为我国货币政策的重要手段。

本文以利率的变动对我国资本市场，尤其是证券市场的影响为主要研究对象。

第二章从理论角度分析了市场化的利率体系和经济转轨国家受管制的利率体系的

两种不同的影响机制。第三章则根据我国利率体系“双轨制”的特殊性，从官定

利率和市场利率两方面入手，定性和定量分析相结合，深入分析我国特殊的利率

体系对证券市场的影响途径及其有效性问题，同时，结合每种利率工具所独有的

特点和对证券市场的不同影响做出逐一分析，以剖析在不同金融环境下不同利率

工具的特殊作用方式。

但是，由于我国存在的利率机制非市场化的本质问题，货币市场和资本市场

发展的不健全、两个市场连通机制的不完善等基础设施缺陷，以及由于人民币升

值所带来的市场流动性泛滥的外部金融环境问题，制约了现阶段利率工具的资本

市场传导效率。在第四章中笔者就针对导致利率工具传导低效的各个原因，提出

关于提升我国利率工具的资本市场传导有效性的相应政策建议：加快利率市场化

改革，形成市场化的利率形成机制和传导机制；通过发展和规范货币市场和资本

市场，为利率政策提供良好的传导载体；加强资本市场与货币市场的有机联系，

使两个市场的资金可以互流互通，真正实现一体化发展；通过各种货币政策的综

合运用，从根本上解决目前我国的资金流动性过剩问题，为利率工具的资本市场

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传导创造良好的外部金融环境。

从创新点角度看，首先，本文针对我国利率体系的特殊性“双轨制”，从官定

利率和市场利率两个角度出发，对其中的每一种利率工具分别分析其对资本市场

的影响途径与效应大小，并且针对每一种利率工具的特点提出传导低效的原因所

在。其次，本文将央行的降息和加息行为完整地加以考证，同时结合我国证券市

场行情的上涨和下跌阶段，考察在完整的降息和加息周期之下，利率工具对证券

市场的影响情况。

关键词：官定利率；市场利率；资本市场；传导效应；流动性过剩

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ABSTRACT

Alone with the growth of capital market, the price fluctuation of the financial assets

has influences on the performance of the monetary policy. Because of the interest rate

facility has the characteristic hereinafter: stabilization, measurability and instantaneity,

it has becoming the essential tool of monetary policies among countries gradually.

Whenever in theoretical or practical meaning, investigating the conductive effect of

the interest rate facility is considered to be so important. From a macroscopic

perspective, when the governments constitute policies, they need to investigate how the

interest rate policy affects the stock market. From a microscopic perspective, the interest

rate policy will affect the market participators and their tactics and profits. According to

the experiences from overseas, the reserve bank of our country had reduce the interest

rate 8 times since 1996 and increase it after 2004, all the evidences show that the

interest rate policy was becoming an important mean of currency policy in our country.

This thesis investigates the problem of that how the fluctuation of the interest rate

affects the price of the financial assets in capital market of our country. Because of the

particularity of the interest rate system in our country, this thesis will start with two

sectors --- the official interest rate and market interest rate, to lucubrate how these two

interest rates conduct the capital market by the way of the combination of qualitative

and quantitative analysis. Due to some inherent vices, the interest rate facility in our

country shows low efficiency in process of conduct the capital market, for example,

dis-marketing of the interest rate formation, distemperedness of currency and capital

markets such inherent market limitations, and some external financial matters like

excess liquidity caused by the appreciation of RMB. Finally, based on the theory and

practice, I will introduce some political suggestions about the improvement of the

interest rate facility in our country. By developing the currency and capital market, to

expedite the reformation of the interest rate market-oriented, improve the organic

relationship between capital and currency markets, and use alternative currency policies

to solve the problem of excess liquidity, and then create a favorable external financial

environment for the conduction of capital market by the interest rate facility.

Key words：the Official Interest Rate; the Market Interest Rate; Capital Market;

the Transmission Effects ; Excess Liquidity

III

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第一章导论 ....................................................... 1

第一节论文选题的由来及其意义........................................ 1

第二节国内外相关研究文献综述........................................ 2

第三节论文的主要研究方法............................................ 5

第四节论文的创新点与不足之处........................................ 5

第二章利率工具影响资本市场的机制分析 ............................... 7

第一节市场化的利率体系对资本市场的一般影响机制...................... 7

第二节受管制的利率体系对资本市场的特殊影响机制...................... 9

第三章我国利率工具资本市场传导效应的实证分析 ...................... 13

第一节我国特殊的利率体系对资本市场的传导机制....................... 13

第二节我国官定利率资本市场传导效应实证............................. 19

第三节我国市场利率资本市场传导效应实证............................. 28

第四节我国证券市场利率传导效应不显著的成因......................... 33

第四章提升利率工具资本市场传导效应的建议 .......................... 43

第一节关键环节..................................................... 43

第二节制度基础..................................................... 44

第三节外部辅助..................................................... 49

结束语 ............................................................. 52

参考文献 ........................................................... 54

致谢 ............................................................. 58

附录 ............................................................. 58

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第一章导论

第一节论文选题的由来及其意义

20 世纪 90 年代以来，资本市场的深化发展，尤其是资本市场的全球化、一体

化和金融业的混合经营趋势日益强劲，资本市场作为资源配置、产权交易、风险

管理和公司监督的市场机制，对经济增长和其他经济变量的作用凸显。但由于在

经济发展早期资本市场尚不发达，资本市场在货币政策传导中的地位还不突出，

因此，货币政策传导理论对资本市场的作用还没有给予充分关注。随着资本市场

的迅速发展和金融创新的不断深化，资本市场对实体经济的影响日益增强，资本

价格指数与 GDP 之间呈现出明显的相关性，证券市场已经成为宏观经济的“晴雨

表”。与此同时，资本市场对货币政策的影响也越来越大，其规模的扩大和结构的

变化影响着货币供给与需求，金融资产的价格波动影响了货币政策的运行环境，

进而货币政策对实体经济、宏观经济的各种影响机制与途径也发生了相应的变化，

影响着货币政策的制定、实施和传导效率，这种变革对货币政策提出了一系列的

新挑战。由此，如何面对来自于金融市场发展所带来的挑战，货币当局如何制定

相应的货币政策以应对新的变化，成了国内外学者的一项新任务。

事实上，不仅由于金融资产的价格波动对货币政策运行带来了挑战，经济全

球化、金融自由化与金融创新，也使得宏观金融调控中对货币供应量的调控无论

在理论上还是实践中都出现越来越大的困难。由于货币供应量的内生性日益明显，

货币总量目标并不能在短期和中期内为货币政策提供一个可靠的数量指导。在这

种情况下，许多工业化国家在其货币政策操作中更加重视利率的作用，将基准利

率作为调控的直接目标。由于利率不但稳定，还具有可测性、可控性和即时性等

特点，作为资金价格，它能够通过资金供求双方不断变化的交易及时反映出来，

它的变化能反映经济的动态，也易被央行观察到，因而利率能作为中央银行货币

政策的最佳操作目标，完全由央行控制。通过研究发现，社会资金正是通过利率

水平、利率结构及其两者的变动来达到最佳配置，进而影响社会经济的各个方面，

因此研究利率变动效应应该是当前中国金融市场理论研究的重要领域之一。借鉴

国外的货币政策调控经验，利率工具正是其货币当局对资本市场进行调控的最佳

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政策手段，因而，面对我国资本市场发展对货币政策提出的新挑战，利率政策工

具也将成为破解难题的关键所在。从我国实际来看，自 1996 年5月开始的连续 8

次下调名义存贷款利率也标志着利率政策成为我国今后货币政策的重点。国内外

金融管理当局频繁调整利率的政策行为，也表明了在开放经济条件下利率政策使

用的趋势，即通过基准利率和货币市场的作用实现货币政策目标，是货币政策传

导机制中的一条基本渠道。

回到我国，经过近两年的大牛行情，普通百姓对证券市场都有了新的认识，

证券和基金资产逐渐成为百姓资产中的重要组成部分，那么在现实生活中，货币

政策对证券市场究竟影响如何？这个问题一直是金融经济学家争论的焦点。近几

十年来，国外不少知名学者对货币政策的证券市场影响效应进行了不同层面的分

析与研究，并得出不同的结论。国内不少学者对中国证券市场也进行了不同层面

的研究，但有关利率政策对证券市场的影响的研究尚不多见。利率政策对证券市

场是否有影响？其影响程度有多大？这个问题需要我们进一步的研究与分析。事

实上，对利率工具的资本市场传导效应的研究在宏观与微观方面都有重要的现实

意义，从宏观角度看，深刻了解利率政策对证券市场的运行与股票价格的影响，

是政府制定利率政策的基础；从微观角度看，则影响到市场参与者的市场盈利策

略与手段。由以上分析，我认为系统地研究货币政策的资本市场传导效应，尤其

是利率工具的资本市场传导效应，具有非常重要的理论意义和实践价值。

第二节国内外相关研究文献综述

一、国外的相关研究综述

西方国家的货币当局往往通过利率对储蓄与投资的影响实现对经济的调控。

从九十年代初以来，美英等西方国家相继放弃货币主义，再度以利率作为货币政

策的监测指标。从近年来西方各国货币当局货币政策操作过程来看，以利率作为

货币政策的中介目标，具体就是各中央银行对短期利率——主要是货币市场拆借

利率的监测和调控。比如，美联储在 1987 年2月放弃货币供应量 M1 作为货币政

策的中介目标，在 1993 年7月又宣布放弃 M2，转而以市场均衡实际利率指标作

为货币政策的监控指标。联邦公开市场委员会定期讨论是否调整利率的机制成为

其货币政策的最主要组成部分。美联储在 1990 年7月到 1992 年9月间连续降息

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17 次，将短期利率从 8%降到 3%，促进投资与消费上升，成功地实现软着陆。1999

年，美联储、日本银行、欧洲央行和英格兰银行对本国利率的决策次数就达 65 次。

在西方发达国家利率体系中，体现货币当局政策意图的官方利率均为货币市场利

率。西方七国中，除英法两国外，目前均使用贴现率作为最主要的官方利率，但

是，发达国家将金融市场作为货币政策的重要传导机制是以其发达的货币市场和

健全的利率体系为基础的。

国外许多学者都曾对证券市场或金融资产价格与利率之间的相互关系进行过

深入的理论和实证分析：

Blanchard (1981) 是在早期的相关研究者中，基于 Fisher（1923）的关于利率

与价格之间关系这一论题的学者之一，他从理论角度对此论题进行了正式的分析。

Fama（1988）的研究发现，从 1953 年到 1987 年间，工业生产和利率变化能

够解释大约 58％的每年证券市场收益的变化。然而 Schwert（1990）在研究了更长

时间段的样本数据后发现，从 1889 年到 1988 年间利率涨落与证券价格变化间关

系很不明显。Nozar 和Taylor (1988)的研究也表明，从利率到证券价格的因果关系

不是很确定，两者的关系不明显。

随着理论研究的逐步深入，很多学者应用新方法对这一问题进行了相对准确

详细的研究。Bernanke 和Kuttner (2005)具体的考察证券市场对利率变化的平均反

应并分析了其中的原因，他们发现平均来看，不曾预料的联邦基金利率 25 个基本

单位点的下降会导致大约 1％的主要证券指数的增加，而相关研究也显示，市场对

未预料到的联邦基金利率变化有着相当强的反应，而对于被市场投资者预期到的

联邦基金利率变动，证券市场的反应却极为微弱。

关于这一方面的主要研究结论有很多与早期的关于货币政策对证券市场的影

响的研究相一致，如 Jensen 等(1996)与Jensen 和Mercer (2002)分析贴现率变动对

证券市场的影响，检验出贴现率的变化与证券价格之间的显著的负向关系。

二、国内的相关研究综述

就我国的具体情况来看，长期以来，证券市场为资源配置、产权交易和行使

公司治理的市场机制，其对经济增长所起的作用受到了理论与实践的充分重视，

然而证券市场作为货币政策传导途径对实体经济的的重要作用在经济学中却探讨

不多。目前，国内学术界对利率政策对金融市场的影响及有效性这一重大问题从

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摘要：

浙江财经学院硕士学位论文摘要随着资本市场的迅速发展，金融资产的价格波动影响着货币政策的运行环境及其制定、实施和传导效率，各国政府开始更多地使用市场化手段来调节经济。由于货币政策工具中的利率工具不但稳定，还具有可测性、可控性和即时性等特点，许多国家在货币政策操作中更加重视利率工具的运用，利率正逐渐成为货币政策的主要工具之一。系统地研究货币政策的资本市场传导效应，尤其是利率工具的资本市场传导效应，在宏观和微观角度来看均具有非常重要的理论意义和实践价值。从宏观角度看，深刻了解利率对证券市场的影响是政府制定有效利率政策的基础；从微观角度看，了解利率对资本市场的传导效应，关系到市场参与者的市场盈利策略和...

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