基于中小股东利益保护的控制权转移问题研究

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3.0 李江 2024-11-06 7 4 625.32KB 77 页 15积分

侵权投诉

浙江财经学院硕士学位论文

摘要

控制权转移和中小股东权益保护是当今资本市场领域研究的两大热点。控制

权转移作为一种公司外部治理方式，对增强企业竞争力和优化社会资源配置发挥

了重要作用。在 1990 年11 月上海证券交易所成立后的十几年的时间里，上市公

司控制权转移越来越频繁。与此同时，“宏盛科技” 、“科龙电器”、“ST 托普”

等上市公司的大股东利用获取的控制权，来实现转移上市公司的资产。笔者以此

为研究的切入点，并以 Bebchuk 的剥削目标公司的中小股东论作为一个重要的理

论支撑，对转移前后中小股东权益保护状况进行研究。

本文主要采用了数理模型分析、回归分析、案例分析等研究方法。从大股东

侵占动机，中小股东搭便车行为研究入手，推导出对大股东的主要约束来自于法

律风险。最终，文章提出在信托责任观下建立独立董事制度和健全中小股东权益

保护的法律体系两项的建议。本文研究的重点包括大股东侵占动机、中小股东搭

便车行为、控制权转移后大股东对中小股东利益侵占状况、中小股东权益保护建

议这四部分，一共有四章。文章首先在导论中对论文的研究背景、意义、创新之

处和论文的结构及研究方法进行介绍。然后，在正文的第二章搭建本文的理论基

础，建立了大股东侵占动机和中小股东搭便车行为数理模型。通过以上两个数理

模型分析，本文发现，大股东基于补偿其监督管理层的成本会对中小股东进行三

类侵害，而此时中小股东对这些侵害的监督又具有严重的搭便车行为。正文的第

三章先对大股东侵占行为特征进行描述，发现宏盛科技大股东资金侵占使中小股

东利益受到极大的损害。然后，再以 03 年至 04 年控制权发生变更的上市公司作

为样本，研究控制权转移对大股东资金侵占的影响，发现控制权转移后大股东直

接占用上市公司资金在减少，但大股东利用银行贷款担保来占用上市公司资金则

在增加。随后，又以控制权转移后三年的数据为样本，对大股东资金侵占进行因

素分析，研究发现，对大股东的主要约束来自于法律风险。最后，正文的第四章

根据第三章实证研究结果，提出健全中小股东权益保护的法律体系和在信托责任

观下建立独立董事制度两项建议。

关键词：显性侵占；隐性侵占；中小股东搭便车行为；民事赔偿制度

浙江财经学院硕士学位论文

ABSTRACT

The transfer for corporate control and protection of the median-small

shareholder’s interests are two major hot topics in the research of capital market.

Controlling power transfer is an important method for corporate governance, which

has played an important role in improving the competitiveness of enterprises and

optimizing the allocation of social resources. The Shanghai Stock Exchange

established in November 1990. Controlling power transfer of listed companies had

become more and more frequent during the next decade. At the same time, some new

major shareholders of listed companies used the controlling power to achieve the

transfer of assets of listed companies, which is a starting point to this paper. This

paper based on the exploitation of the target company’s shareholders advanced by

Bebchuk researched the state of the protection of the median-small shareholder’s

interest after the transfer of controlling power.

This paper used mathematical models, regression analysis, case studies, and

other research methods. Taking the motivation of big shareholder’s embezzlement and

free-riding behavior of the median-small shareholders as a starting point for research,

the study found the major constraints for big shareholders from the legal risks. In the

end, the article proposed a concept of accountability under the independent director

system and the establishment of a sound legal systems protection of the rights and

interests of median-small shareholder. The motivation of big shareholder’s

embezzlement, free-riding behavior of the median-small shareholders, state of the

protection of the median-small shareholder’s interest after the transfer of controlling

power, proposals of protection of the rights and interests of median-small shareholder

are the focus of this paper. The first chapter introduced the research background, the

significance of innovation and the structure and methods of this paper. Then, I built

the theoretical basis in the chapter of this article and established mathematical models.

Through the two mathematical models, the paper found that the major shareholders

would taken three types of embezzlement of median-small shareholders for the cost of

compensation based on supervision to management, while median-small shareholders

had a serious free-riding behavior. This paper study the impact of controlling power

transfer on big shareholder’s embezzlement based on the samples of listed companies

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III

whose control rights transferred during 2003-2004. Further more， this paper study

factors of the big shareholder’s embezzlement based on data of public companies

from 2004 to 2007 whose control rights transferred during 2003 and 2004. The result

showed that the No.56 Rule has weakened the big shareholder’s obvious

embezzlement. Finally, Chapter IV in accordance with results of the empirical study

in Chapter III put forward two proposals.

Keywords: obvious embezzlement; conceal embezzlement; free-riding behavior of

the median-small shareholders; civil compensation system

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第一章绪论..................................................................................................................1

第一节研究背景 ......................................................................................................1

第二节研究意义 ......................................................................................................1

第三节论文结构与研究方法 ..................................................................................2

第四节本文的创新之处 ..........................................................................................3

第二章本文的理论基础..............................................................................................5

第一节控制权转移的研究综述 ..............................................................................5

第二节中小股东利益保护的研究综述 ..................................................................7

第三节本文的核心概念 ..........................................................................................8

第四节控制权转移的相关理论 ............................................................................10

第五节大股东侵占动机的理论模型 ....................................................................15

第六节中小股东对大股东侵占监督的搭便车行为的理论模型 ........................17

第三章控制权转移后大股东侵占行为之实证分析................................................20

第一节控制权转移后大股东资金侵占行为的特征描述 ....................................20

第二节研究假设 ....................................................................................................23

第三节样本的选取及变量的描述 ........................................................................25

第四节实证结果及分析 ........................................................................................26

第四章中小股东权益保护政策及建议....................................................................32

第一节健全中小股东权益保护法律体系 ............................................................32

第二节信托责任观下建立有效的独立董事制度 ................................................37

参考文献......................................................................................................................40

附录..............................................................................................................................44

致谢............................................................................................................................75

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第一章绪论

第一节研究背景

随着我国国有股改的持续进行，国有上市公司的股权结构势必将沿着由集中

到分散这一路线发展。与此同时，上市公司的控制权转移事件也将频繁发生。当

股权结构由集中趋于分散时，公司治理中代理问题正由股东与管理层之间的委托

代理向大股东与中小股东之间的委托代理转化。在这种背景下，笔者认为我们要

关注以下几点：第一，新控股股东获取控制权的目的是为了给企业创造更多价值，

还是为了通过其拥有的控制权来剥夺中小股东的利益而获得私人收益；第二，控

制权转移是否减少了“内部人控制”问题，是否提高了企业的经营效率；第三，

在控制权转移前后，如何保护中小股东的利益。

在我国已经披露的大股东侵害中小股东利益的上市公司非常多，比如托普软

件、猴王股份、幸福实业、三九药业、济南轻骑、美尔雅等。这其中，托普集团

先通过低价收购三家上市公司，后通过关联交易及其它“支撑行为”为上市公司

制造报表上的利润，然后再让上市公司通过银行贷款担保或者通过增发股票来为

托普集团旗下其它子公司筹资，尤其引人关注。一方面，控股公司通过“支撑行

为”来为上市公司输送“利润”，但这种利润的制造由于会计中的权责发生制的

存在而使得母公司根本无需真正的现金流流出；另一方面，通过“隧道行为”来

将上市公司的优质资产转移出去，同时将劣质资产流入到上市公司中去。以上两

方面的综合影响势必会造成企业控制权转移后表面上看企业的经营业绩有了提

高，但实际上目标公司的净资产却在不断的减值，广大中小股东的利益受到极大

的侵害。鉴于此，本人认为对控制权转移后中小股东的利益有没有受到更严重的

侵害进行实证分析是十分必要的。

第二节研究意义

一、理论意义

企业控制权配置是公司治理的重要方式之一，而这其中控制权之转移又是重

中之重。控制权转移之后可能使得母子公司的所从事的产业更加关联化,或母公

司所拥有的子公司数目增多而对各子公司的持股比例不同,这就可能促使母公司

通过关联方交易,担保协议来转移目标公司的资产和利润，从而吞噬了中小股东

部分的收益和增加他们的风险。本文将采用直接度量法对大股东侵占中小股东利

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益程度进行定量分析,而已有的文献主要采用并购溢价率这一指标进行间接度

量，这可能使得大股东侵占的研究向前迈进了一步。此外，在已有文献对大股东

侵占动机和中小股东搭便车行为进行的规范研究的基础上，本文进行数理模型分

析，这使得这项理论研究更加深化，并且研究结果更具有说服力。最后，论文结

合我国的国情，提出要在我国独立董事制度中引入信托责任观和建立证券交易的

民事赔偿制度的建议，这将为我国中小股东权益保护建议的理论研究提供参考。

二、现实意义

在我国控制权转移市场上，一些新控股股东通过溢价购买到上市公司控制

权，然后在控制权转移后的一至二年内通过关联方销售和采购业务为上市公司输

送利益以使得上市公司能够很快进行配股，最后，再通过出售母公司资产给子公

司来获得私人收益。除此之外，还有一些公司获得上市公司控制权后，不断利用

手中的控制权迫使上市公司为其银行贷款担保或直接占用上市公司的资金，来剥

削目标公司的中小股东，这其中“托普软件”、“宏盛科技”就是典型的案例。上

述行为都严重地侵害到我国中小股东的利益。本文将结合控制权转移前后大股东

侵占中小股东利益状况对比分析和大股东侵占的因素分析的结果，提出中小股东

利益保护的建议，这将为广大中小股东的利益提供有力的支持。此外，这些建议

的提出还为我国证券交易监管方面的立法的完善性、改善我国的公司治理作出贡

献，从而提高广大中小投资者对中国证券市场的信心，最终促使我国证券市场的

壮大和发展。

第三节论文结构与研究方法

本文采用实证研究和规范研究相结合的研究方法，在对大股东侵占和对中小

股东搭便车行为进行研究，根据研究的需要分别进行了线性回归模型分析和数理

模型分析。文章的结构如下：

第一章诸论部分对论文的研究背景、理论和现实意义、创新之处和论文的结

构及研究方法进行介绍。

第二章对控制权转移和中小股东利益保护的研究现状进行了综述。此外，本

章对本文相关的核心概念进行了阐述，并对控制权转移的 4种主流理论和 8种非

主流理论进行了阐述和评价。最后，本文建立了大股东侵占中小股东利益动机和

中小股东搭便车行为的模型。这一章的理论将为后面的实证研究提供了基础。

第三章在对大股东侵占行为特征描述的基础上，以 03 年至 04 年控制权发生

变更的上市公司作为样本研究控制权转移对大股东资金侵占的影响，发现控制权

转移后显性资金侵占在下降，而隐性侵占在上升。此外，本章又以控制权转移后

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三年的数据为样本研究大股东资金侵占的影响因素，研究发现第 56 号文件的出

台对显性资金侵占起到限制作用。另外，公司规模大小、净资产收益率、股权分

散度及隐性侵占程度与大股东显性侵占程度负相关；而公司的现金比例及负债率

与显性侵占程度正相关。以 03 年至 04 年控制权发生变更的上市公司作为样本，

研究控制权转移对大股东资金侵占的影响。随后，又以控制权转移后三年的数据

为样本，对大股东资金侵占进行因素分析。

第四章根倨第三章的实证分析结果，提出了二项重要的保护中小股东利益的

措施——健全中小股东权益保护的法律体系和信托责任观下建立独立董事制度。

本文的框架结构如图 1所示；

图１文章框架结构图

第四节本文的创新之处

文章分析了前人对控制权转移这一领域已做的研究之后，从中小股东利益保

护的视角重新对控制权转移效果进行了研究。本文的创新之处主要有：

第一，研究内容进行了创新。国内学者对控制权转移的研究大多集中在转移

绩效、转移动因这些方面。而本文把控制权转移和中小股东利益保护相结合进行

了研究。

本文核

心概念

中小股东利益保

护的研究综述

控制权转移

的研究综述

研究综述已有的相关理论及

本人的评价

控制权转移后大股东

侵占行为之实证分析

第三章

第四章

第二章绪论第一章

控制权转移

的相关理论

大股东侵占

动机的模型

本文建立数理模型对大股东

及中小股东行为进行分析

中小股东权益保护政策及建议

中小股东搭便

车行为的模型

硕士学位论文

第二，本文对大股东侵占程度采用直接度量法，而前人主要采用并购溢价率

这一指标进行间接度量。

第三，本文在研究方法上进行了创新。笔者对中小股东搭便车行为和大股东

侵占动机等自行构造了数理模型和回归模型。

第四，文章在研究发现了大股东侵占行为后，提出要建立中小股东利益侵害

的民事赔偿制度这一观点，并论述了适合我国国情的赔偿方法。这与前人主要从

公司治理结构的角度提出的观点有很大的不同。

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浙江财经学院硕士学位论文I摘要控制权转移和中小股东权益保护是当今资本市场领域研究的两大热点。控制权转移作为一种公司外部治理方式，对增强企业竞争力和优化社会资源配置发挥了重要作用。在1990年11月上海证券交易所成立后的十几年的时间里，上市公司控制权转移越来越频繁。与此同时，“宏盛科技”、“科龙电器”、“ST托普”等上市公司的大股东利用获取的控制权，来实现转移上市公司的资产。笔者以此为研究的切入点，并以Bebchuk的剥削目标公司的中小股东论作为一个重要的理论支撑，对转移前后中小股东权益保护状况进行研究。本文主要采用了数理模型分析、回归分析、案例分析等研究方法。从大股东侵占动机，中小股东搭便车行...

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