照明行业上市公司投资价值分析

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3.0 陈辉 2024-11-19 4 4 5.31MB 103 页 15积分
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4
摘 要
照明行业是人类社会不可或缺的行业之一，虽然规模不大，但近年来却几乎
每年都保持着 20%的增长率。同时，随着世界各国日益重视环境问题，照明行业
对于节能减排的重要作用已经显现出来。行业产品发展迅速，企业竞争激烈，投
资机会也因此浮现。文章对照明行业上市公司进行研究，以分析其投资价值。但
是中国证券市场发展还不够成熟，许多投资者不能真正认识企业的投资价值，因
此需要先建立起分析框架，并在此基础上进行投资价值分析。
文章按照自上而下的思路，分别对宏观、中观和微观因素进行分析，认为宏
观趋势和政策适合进行投资；照明行业处在快速发展期，投资机会显现；由于经
营和产品差异，行业上市公司表现各异。
在对上市公司进行估值时，文章以盈余折现模型为基础，将根据收益质量分
析识别出的可持续收益作为分子，用套利定价模型估计的结果作为折现率，最后
计算出行业各上市公司投资价值。结果显示佛山照明、浙江阳光和三安光电投资
价值较高，且股价被市场所低估。
综合定性和定量分析，得到的最终结论认为在经营情况正常的条件下，产品
节能性能越好、附加值越高的公司其投资价值也越高，并且当投资者认识到各公
司的真正价值后，市场资源会得到合理配置从而能推动行业的产品结构升级和国
家节能减排目标的实现。
关键词:照明行业 投资价值 收益质量 可持续收益 套利定价
ABSTRACT
Illumination industry is one of the indispensable industries of human society.
Although its scale is still small, but in recent years its growth rate is almost at 20%
every year. In the meantime, with the whole world focusing on the environmental
problems, the important influence of illumination industry on energy saving and
emission reduction has appeared. The product is quickly developing, and the
competition between those enterprises is fierce. This phenomenon implies investment
opportunities. The article researches those listed companies of illumination industry to
analyze their investment value. But due to the immaturity of Chinese security market
and difficulties for many investors to recognize those companies’ real value, it is
necessary to analyze those companies based on some framework.
Following the up-to-down method, the paper analyzes the basic circumstance, and
thought that the micro trend and policies are due to investment; the rapid development
of illumination industry makes the investment opportunities appeared; because of the
difference in operation and products, those listed companies have different performance.
While evaluating the companies, based on the profits discount model, the paper
combines the sustainable profits which is the numerator identified through the analysis
of profits quality, with the discount rate estimated by the arbitrage pricing model (APT),
and then calculates the investment value of each company. The result shows that FSL,
YanKon Lighting and SanAn Optoelectronics perform well but their stock prices are
underestimated.
Incorporated the qualitative analysis with the quantitative results, the final
conclusion is that under the condition of normal operation, the better the energy saving
ability of the product is, the higher the investment value of the company is. And what’s
more, if the investors realize the real value of those companies, the market resources
would be distributed more appropriately so as to improve the update of the structure of
industrial products, and to carry out the policy goal of energy saving and emission
reduction.
Key words: Illumination Industry, Investment Value, Profits Quality,
Sustainalbe Profits, Arbitrage Pricing
6
目录
摘 要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ...................................................................................................................1
§1. 1 课题来源与意义 ..............................................................................................1
§1. 2 国内外研究综述 ..............................................................................................2
§1. 2. 1 国外学者的研究综述 ...........................................................................3
§1. 2. 2 国内学者的研究综述 ...........................................................................4
§1. 3 分析框架及文章结构安排 ..............................................................................5
§1. 4 本文的创新之处 ..............................................................................................6
第二章 投资价值分析的理论基础 .................................................................................7
§2. 1 概念界定 ..........................................................................................................7
§2. 1. 1 投资 .......................................................................................................7
§2. 1. 2 投资价值 ...............................................................................................7
§2. 2 投资价值分析方法 ..........................................................................................8
§2. 2. 1 基本分析法 ...........................................................................................8
§2. 2. 2 技术分析法 .........................................................................................10
§2. 2. 3 两种分析方法的比较 .........................................................................11
§2. 3 价值决定理论及其模型 ................................................................................11
§2. 3. 1 绝对估值理论 .....................................................................................11
§2. 3. 2 相对估值理论 .....................................................................................14
§2. 3. 3 资产定价理论 .....................................................................................14
§2. 3. 4 理论的比较与模型选择 .....................................................................16
第三章 照明行业上市公司的基本面分析 ...................................................................18
§3. 1 研究对象的界定 ............................................................................................18
§3. 1. 1 照明行业 .............................................................................................18
§3. 1. 2 照明行业上市公司 .............................................................................18
§3. 2 宏观影响因素 ................................................................................................19
§3. 2. 1 宏观经济基本形势 .............................................................................19
§3. 2. 2 对照明行业的影响 ..............................................................................20
§3. 2. 3 主要宏观影响因素的预测 ..................................................................21
§3. 3 照明行业分析 ................................................................................................22
§3. 3. 1 行业概况 .............................................................................................22
§3. 3. 2 照明产品的演变和发展趋势 .............................................................23
§3. 3. 3 市场竞争分析 .....................................................................................24
§3. 4 照明行业上市公司分析 ................................................................................28
§3. 4. 1 佛山照明 .............................................................................................28
§3. 4. 2 飞乐音响 .............................................................................................32
§3. 4. 3 浙江阳光 .............................................................................................35
§3. 4. 4 雪莱特 .................................................................................................38
§3. 4. 5 联创光电 .............................................................................................39
§3. 4. 6 三安光电 .............................................................................................42
第四章 照明行业上市公司估值分析 ...........................................................................44
§4. 1 估值模型的建立 ............................................................................................44
§4. 1. 1 基本假设 .............................................................................................44
§4. 1. 2 估值模型的构建 .................................................................................45
§4. 2 照明行业上市公司投资价值的实证分析 ....................................................51
§4. 2. 1 折现率的确定 .....................................................................................51
§4. 2. 2 照明行业上市公司估值 .....................................................................54
第五章 结 论 .................................................................................................................88
§5. 1 主要结论 ........................................................................................................88
§5. 1. 1 定性结论 .............................................................................................88
§5. 1. 2 量化结论 .............................................................................................89
§5. 1. 3 综合结论 .............................................................................................89
§5. 2 研究的不足与展望 ........................................................................................90
附 录 ...............................................................................................................................91
参考文献 .........................................................................................................................97
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ...........................................101
致 谢 .............................................................................................................................103
第一章 绪论
1
第一章 绪 论
§1. 1 课题来源与意义
我国自 20 世纪 90 年代初建立证券交易所以来，经过近 18 年发展，至 2008
年11 月底，我国证券市场上市公司达到 1624 家，开户数合计为 10356.88 万户。
至2008 年11 月底，深沪市总市值已达到 122484.24 亿元。我国证券市场的设立既
为众多企业的开辟了筹资渠道，也为广大投资者提供了投资场所，并且在一定程
度上促进了我国企业治理结构的改善，为经济改革和发展做出了巨大的贡献。但
是由于制度不够完善和投资者的认识所限，在早期的发展过程中，市场投机性较
强，价格波动很大，并且伴随着虚假信息和内幕交易。这些现象不仅不利于广大
投资者，也对市场自身的发展构成了阻碍。
随着证券市场逐步向规范化的方向发展，价值投资理念开始逐步深入人心。
所谓的价值投资是指对影响证券投资的各种因素，包括宏观经济状况、行业发展
前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长
性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。
如何衡量上市公司的投资价值，如何控制投资风险，是价值投资者所共同面
临的和并且也是最关注的核心问题。因此，构建一个上市公司投资价值分析框架，
并在此基础上衍生出投资主体投资决策的定性化和定量化依据，无疑具有重要的
意义：首先，科学地评价上市公司有利于更好地对公司经营者的行为进行监督管
理，及时控制和防范重大风险的发生；其次，上市公司内在价值是投资决策的重
要参考依据，尽管中国上市公司须依照有关规定进行信息披露，但是投资者仅凭
散乱的公开信息很难有效地估计公司的价值，因此需要以某种方式将这些信息组
织起来，这就需要建立上市公司价值评估体系来科学地评价上市公司，用于指导
投资组合与投资决策，从而使广大投资者得以相对可靠衡量公司的价值。
自爱迪生发明电灯以来，照明电器已经有了上百年的历史，但由于规模相对
较小，相比于其他行业，照明行业始终没有得到足够的关注。来自中国照明电器
协会的统计资料显示，
2007 年中国照明电器行业销售规模达到 2000 亿元[21]，这一
规模与许多行业都无法相比，甚至只相当于某些行业中的一些大企业的年收入总
和。放眼全球，作为世界三大照明巨头的通用电气、飞利浦和欧司朗的年销售规
模也只达到几十亿美元，较其他行业而言该收入规模也不高。然而照明行业却有
很高的成长速度，自 2004 年起规模以上企业的销售总产值始终保持 20%以上的增
照明行业上市公司投资价值分析
2
长率（2008 年受到金融危机的拖累该增长率降至 19.52%，略低于 20%）。由于高
增长率的吸引和较低的进入门槛，据不完全统计，在我国已有 1万多家企业在市
场中展开竞争，对于只有 2000 亿元销售规模的行业来说，竞争程度非常之高，因
此相应地，每个企业所占有的市场份额也非常低，目前还没有一家企业能够占有
国内市场份额的 1％，行业市场集中度很低，品牌效应也不够明显。此外，行业具
有较高的对外依存度。来自我国海关的统计数据显示：
1999 至2007 年规模以上照
明企业出口额始终占据销售总额的 50%左右，由于金融危机的影响，2008 年这一
比率下降到了 42.31%。伴随着行业的高发展速度和金融危机带来的洗牌契机，照
明行业将逐渐变得更加成熟和规范，市场份额会逐渐集中向实力雄厚的企业，同
时我国经济的不断发展也会推动国内照明需求的快速上升，为行业发展带来新的
推动力。这些都意味着潜在的投资机会，而照明行业上市公司则已经具有了一定
的先发优势，能够在竞争中占据有利地位，因此对其投资价值进行分析研究是很
有意义的。
从社会意义上看，我国政府正在大力倡导建设节约型社会，已经出台节能照
明推广政策。有关资料表明，我国 2008 年照明用电量占全国用电总量的约 12%，
如果“推广节能灯 6200 万只即可节电 32 亿千瓦时，减排二氧化碳 320 万吨，二
氧化硫 3.2 万吨”[23]。另有专家测算，“到 2010 年，到 2010 年，预计全国 2.7 万
亿度用电量中照明用电量将超过 3000 亿度，如果全国有 1/3 的白炽灯换成 LED 节
能灯，每年能省下一个三峡工程的年发电量”[24]。节能照明产品是照明产品发展
的必然方向，也具有较高的附加值，理论上从事该类产品生产的企业应当具有较
高的投资价值，如果能够通过研究佐证这一点，并为推动行业的产品结构升级和
促进社会的节能减排起到指导和借鉴作用，那么本文的研究无疑就具有了更深一
层的意义。
本文针对照明行业上市公司的公开信息进行整理和分析，挖掘各种因素对其投
资价值的实际影响，以这些分析为依据作出综合评价，并试图借此构建一个分析
上市公司投资价值的基本框架或思路，希望能为研究者和投资者提供借鉴和参考。
§1. 2 国内外研究综述
对于上市公司投资价值产生影响的因素有很多，国内外学者为此展开了大量的
研究工作，从多个角度着手进行分析，取得了相当丰富的成果。总体来说，西方
学者的研究处于领先水平，我国的研究比较注重于西方成果在国内的应用、拓展
和修正。
第一章 绪论
3
§1. 2. 1 国外学者的研究综述
内在价值理论最早由本杰明•格雷厄姆提出，1934 年他在《证券分析》一书中
认为股票价格会围绕其“内在价值”上下浮动，由于许多因素都能对股票价格产
生影响，因此价格不会总是与价值保持一致而是有所偏离，但随着时间的推移价
格最终会得到纠正并且开始与“内在价值”趋于一致。本质上，“内在价值”由盈
利能力所决定，因此对公司未来盈利能力的深刻理解和把握就显得至关重要。同
时，格雷厄姆在书中对财务信息质量、公司收益质量和盈余操纵等问题也比较关
注，他指出在分析报表数据时要注意对企业的利润操纵行为保持警惕，并提供了
一些分析思路，从而使分析结果能尽量接近真实的内在价值。同年，威廉姆斯提
出了著名的“股利折现模型”，用以衡量内在价值。然而公司股利政策逐渐发生变
化，出于税收考虑而倾向于支付较少的股利，这使得该模型渐渐不再适用，但模
型的思想却被人们广泛接受。于是研究者们转而尝试用收益替代股利，关于股票
定价的早期研究就转移到了如何确定公司未来现金流的问题上。在米勒和莫迪格
里安尼研究的基础上，拉巴波特（1986）提出了现金流量折现模型，强调利用现
金流来估算资产的内在价值。随后汤姆科普兰（1990）提出了公司自由现金流折
现模型，认为公司价值来自于剔除不包括债务支出的必需支出后剩余的现金流的
现值之和。达莫达兰则进一步提出了股权自由现金流折现模型，即在科普兰的基
础上进一步剔除债务支出，得到股权价值。
在资产组合及资产定价的研究方面，马科维茨 1952，1956，1959)建立了资产
优化配置的均值—方差模型，开创了资产组合及定价理论的研究。随后资本资产
定价模型(CAPM)诞生，它是由马科维茨的学生威廉•夏普(1964)提出的，以马科维
茨的资产组合理论为基础，在分析证券风险—收益关系的同时，提出了资产定价
的方法和理论，认为资产的风险溢价应当与市场风险溢价线性相关。之后，许多
经济学家都在此基础上进行了扩展研究及模型的应用性研究，然而作为单因素模
型，CAPM 给出的市场组合比较抽象，研究者也较难进一步识别影响资产价格的
因素，因此多因素模型就应运而生，这也导致罗斯（1976）的套利定价模型的提
出，该模型认为资产价格会受到多种共同因素的影响，但每种共同因素对不同资
产的影响不同，就导致了不同的收益率；如果共同因素能对某些不同资产产生相
同影响就意味着这些资产应当有同样的收益率，否则就会出现套利机会，理性的
投机者会立即发现并加以利用，直到套机机会消失，市场再次达到均衡。
照明行业上市公司投资价值分析
4
§1. 2. 2 国内学者的研究综述
关于财务信息方面，吴世农、李常青和陈碧华（2001）运用沪市 A股年度的
相关财务信息进行研究，研究结果表明：我国证券市场对会计信息的反应存在“每
股盈余超前反应”和“每股经营现金流量滞后反应”；在财务报表公布之后，经营
现金流量在一定程度上有与股票价格相关的信息。陈汉文、郑鑫成（2004）研究
表明，中国上市公司平均而言通过操纵应计项目进行了正的盈余管理，而且证券
市场对可操纵应计项目做出了价格反应。黄世忠、黄京菁（2004）的研究对于财
务舞弊的预警信号进行了分析和列示，提醒研究者和投资者关注这些信号背后蕴
含的疑点。另外，由于新会计准则的实行，黄世忠（2007）撰文指出了其对财务
信息披露以及信息使用者可能产生的影响。
关于股价估值模型的研究，陈小悦、孙爱军（2000）检验了 CAPM 在中国股
市的有效性，结果表明日对中国股市的平均收益不具有解释能力，从而否定了其
在中国股市的有效性假设。杨朝军、邢靖（1998）对我国股票市场的价格行为进
行了研究，来检验风险和收益的关系是否符合理论预期。研究结论表明我国股票
市场风险和收益关系与理论预期有所不同，系统风险并非是决定收益的惟一因素。
其他影响股票收益率的因素是是股本规模、可流通股占总股本的比例、净资产收
益率和成交量等，这些因素对收益影响的重要性随时间而变化。以此为基础并参
考了施东辉（1996）的研究后，浙江大学“CAPM 在我国股市中的应用”课题组
（2001）探析了导致 CAPM 模型在我国股市中不成立的因素，他们认为市场非有
效、信息公开化程度低、证券流通比例低以及投资者结构畸形和投资观念的不成
熟导致了 CAPM 模型的前提失效。陈柳钦、吕红（2003）的研究也支持上述观点。
薛华和周宏（2001）通过分时段对 CAPM 模型的检验，认为随着时间的推移，非
系统风险对股票收益的解释能力越来越弱，他们认为随着我国股票市场的日趋规
范和投资者逐渐成熟，资产定价更加合理。
关于 APT 模型的研究，东朝晖（2003）的研究中讨论了 APT 模型在我国的应
用，并指出了应用中的几个问题：交易费用对实际收益率产生影响和我国的卖空
机制缺失限制了 APT 的有效性，并且 APT 模型无法识别影响证券价格的具体因素。
刘霖、秦宛顺（2004）通过对 APT 模型在我国市场的实证检验，认为中国股票市
场上影响股票收益率的因子有 9个左右，但 9因子的套利定价模型并不成立，并
试图给出解释：“中国股市的运行一直不是以上市公司的基本面价值为基础的，价
值型投资也一直没有成为市场的主流理念，在这种背景下， 股票在市场上的价格
定位及其变化既受到政府政策的巨大影响，也为庄家利用各种题材所炒作和操控，
第一章 绪论
5
因而影响股票收益率的因子数目就比较多”， 并认为“它与中国股市目前所处的
‘新兴加转轨’的发展阶段是分不开的。”
国内外的众多研究中，一些成果因其重大的理论和实践价值而被逐渐接受，
并作为主流的分析方法加以推广，如 CAPM 模型、套利定价理论等。本文将吸收
和借鉴这些成果，并加以综合运用，尝试针对照明行业上市公司的投资价值进行
全面的分析。
§1. 3 分析框架及文章结构安排
本文以投资价值分析的有关方法和理论为基础，首先对照明行业上市公司进
行基本面分析，一方面得到其投资价值的定性判断，另一方面也识别出影响其投
资价值的因素，为定量分析做准备。完成基本分析后，本文在绝对估值理论和资
产定价理论的指导下建立基于可持续收益的估值模型，其中结合收益质量分析和
有关影响因素估计公司的预期收益，并运用套利定价模型估计折现率，最后得到
上市公司投资价值的量化结果。
本文结构安排如下：
第一部分包括第一章和第二章，阐述了课题来源和意义以及并为全文研究打
下理论基础。
第二部分是定性分析部分，即第三章，对照明行业上市公司的基本面进行分
析，识别出影响其投资价值的因素，为第四部分的定量分析打下基础。
第三部分是定量分析部分，即第四章，首先建立起估值模型，然后对照明行
业上市公司进行估值。
照明行业上市公司投资价值分析
6
图1.1 投资价值分析框架
§1. 4 本文的创新之处
本文的创新之处首先在于研究对象，是以照明行业上市公司为对象进行分析。
我国照明行业处在迅速成长的阶段，多年来一直保持着较快的发展速度，但却因
为行业规模相对较小而不受关注。随着能源节约和低碳经济逐渐成为我国以及国
际社会的关注焦点，照明行业越来越受到重视。同时伴随行业的不断发展，市场
将趋于集中，有实力的企业会从竞争中脱颖而出占据较大的市场份额，投资机会
也将逐渐显现。其次，不同于现行估值模型采用的现金流折现和会计盈余折现，
本文将可持续的会计收益应用到折现模型中，使其兼具现金流和会计盈余的优点，
从而能够更好地估计投资价值。最后，不同于现有的关于上市公司投资价值的研
究，本文成功地将套利定价模型应用于资产定价，并且本文侧重于该模型的应用，
这又和现有的有关套利定价模型的研究有所区别。
量化结果
定性判断
估值模型
投资价值的影响因素
估值理论
投资价值分析方法和理论
基本面分析
行业分析
公司分析
宏观分析
结 论
摘要：

4摘要照明行业是人类社会不可或缺的行业之一，虽然规模不大，但近年来却几乎每年都保持着20%的增长率。同时，随着世界各国日益重视环境问题，照明行业对于节能减排的重要作用已经显现出来。行业产品发展迅速，企业竞争激烈，投资机会也因此浮现。文章对照明行业上市公司进行研究，以分析其投资价值。但是中国证券市场发展还不够成熟，许多投资者不能真正认识企业的投资价值，因此需要先建立起分析框架，并在此基础上进行投资价值分析。文章按照自上而下的思路，分别对宏观、中观和微观因素进行分析，认为宏观趋势和政策适合进行投资；照明行业处在快速发展期，投资机会显现；由于经营和产品差异，行业上市公司表现各异。在对上市公司进行估值...

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