我国上市公司大股东掏空与支持行为研究

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3.0 李江 2024-09-25 5 4 569.39KB 73 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

自大股东控制理论出现以后现代公司治理问题的重点已经从股东与经营者之

间的矛盾转为大小股东之间的利益关系问题。一直以来众多学者阐述了大股东希

望获得其他股东无法获得的控制权私人收益的原因，并通过实证研究证明了这种

私人收益的存在，进而对大股东控制权收益的获取方式、导致的后果、影响因素

及其他外部环境对大股东行为的约束等众多方面进行了深入研究。

但是大股东对上市公司并不是单纯的掏空，自亚洲金融危机以后，学者们发

现了大股东对上市公司也存在支持行为，特别是当企业陷入困境时，大股东会对

上市公司进行利益输入，由此开辟了支持理论。支持理论出现得较晚，因此国内

外这方面的研究成果不多。并且由于我国上市公司的历史原因，一直存在股权分

置和国有股“一股独大”等股权结构特点，大股东对上市公司的掏空行为存在普

遍性，致使部分企业退市，部分企业只能通过财政支持等方式才能继续保牌，这

对上市公司的质量和资本市场得发展造成了严重影响。众多学者对掏空问题进行

了深入研究，研究结果为股权分置改革进行的必要性提供了很好的依据。我国学

者对支持行为的研究起步较晚，研究成果较少，但是在我国大股东也并非总是在

掏空，同样也存在支持行为，本文希望能对此进行研究。

本文从理论研究和实证研究两方面探讨大股东利益输送问题，探寻大股东进

行利益输送的原因及影响因素并提出相关的改进措施。首先阐明研究目的和意义、

界定文中相关主要概念，说明本文的主要结构和创新点，然后对掏空和支持理论

以及利益输送方式这两部分的国内外相关研究现状进行文献综述并说明已有的研

究对本文研究的启示。接着从大小股东委托代理理论、控制权收益理论和控制权

与现金流权分离这三个角度论述了大股东进行利益输送的原因。再以第一大股东

与上市公司资金往来情况为研究对象，以发行 A股的上市公司为研究样本，分别

对大股东的掏空和支持行为的影响因素进行实证研究，得出相关实证结论。最后

根据理论研究和实证研究的结论，对规范大股东行为，保护中小股东利益提出相

关政策建议。

本文的创新点在于从利益输送的双向性来探讨大股东行为，并且为了研究大

股东的支持行为，本文将区分亏损类上市公司和非亏损类上市公司进行实证研究，

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III

希望对大股东行为有更准确的认识。本人希望通过本研究，能够对不同持股比例

下大股东的利益输送行为进行分析并对相关政策的制定提出若干有益的意见。

关键词：大股东；利益输送；掏空；支持

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ABSTRACT

Most scholars have achieved fruitful and clear evidences of tunneling by making

full use of empirical research about tunneling through related party transactions.

However, after the Asian Financial Crisis some scholars found the largest shareholder

not only “tunnel” but also “prop”, so the theory of tunneling and propping become a hot

topic arising from corporate finance. In China many scholars consider tunneling is

ubiquitous because of the special history reason in securities market, and up to now,

there are rarely studies on the value-added activities of propping in China, the paper

focuses on the two directions of transfer of benefits.

The paper includes five chapters: the first chapter clarifies the purposes of this

study and the main contents; the second chapter overviews research situation both

abroad and in China; the third chapter explains the reasons of the largest shareholder’s

transfer of benefits; the fourth chapter uses the empirical method to analyze the factors

affecting the decision of transfer of benefits; the fifth chapter summarizes the

conclusions and makes some pieces of advice to protect ordinary shareholders.

The creation of this study is we study the two directions of transfer of benefits

between listed corporations and the largest shareholders, and in order to analyze the

value-added activities we divide the Chinese A-share listed corporations into special

treatment listed corporations and non-special treatment listed corporations. However,

limited by the ability there are some deficiencies such as just considers the possession

of funds between listed corporations and the largest shareholders.

Key words: the largest shareholder; transfer of benefits; tunneling; propping

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第一章导论 ..................................... 1

第一节研究目的和意义 .........................................................................................1

第二节相关概念的界定 .........................................................................................2

第三节本文研究的主要内容及结构 .....................................................................4

第二章国内外研究现状............................ 6

第一节掏空与支持理论的文献综述 .....................................................................6

第二节利益输送方式的文献综述 ....................................................................... 11

第三节文献综述对本文研究的启示 ...................................................................17

第三章大股东利益输送原因分析................... 18

第一节大小股东的委托代理问题 .......................................................................18

第二节控制权私人收益 .......................................................................................20

第三节控制权与现金流权的分离 .......................................................................21

第四节我国的特殊情况 .......................................................................................24

第四章大股东与上市公司资金往来情况的实证分析 ... 26

第一节研究假设与模型构建 ...............................................................................26

第二节变量的选取 ...............................................................................................30

第三节样本的选取和样本描述 ...........................................................................32

第四节描述性统计和回归分析 ...........................................................................34

第五章主要结论与政策建议....................... 43

第一节本文主要结论 ...........................................................................................43

第二节政策建议 ...................................................................................................43

第三节研究局限性 ...............................................................................................46

参考文献 ........................................ 48

附录 .......................................... 54

致谢 .......................................... 70

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第一章导论

第一节研究目的和意义

大股东与上市公司之间的利益输送问题由来已久，在我国，大股东对上市公司的掏

空（tunneling）行为异常严重，这种掏空导致了部分企业退市，部分企业只能通过财政

支持等方式才能继续保牌。猴王股份、哈慈、幸福实业、三九药业、济南轻骑、珠峰、

托普软件等都是鲜明的例证，2006 年上海国家会计学院财务舞弊研究中心还公布了

“2005 年度二十大掏空公司排行榜”，这一系列的现象都说明了大股东对上市公司存在

触目惊心的掠夺行为。这种掏空行为不利于上市公司的可持续发展、损害中小股东的合

法权益、降低经济的透明度和资本市场的配置效率，从而阻碍资本市场的正常发展。试

想，如果中小股东的利益不能得到保护，公司大股东肆无忌惮得掠夺子公司的利润，还

会有人愿意为这样的公司投资吗？如果没有人对公司投资，股市如何繁荣？因此研究大

股东的掏空行为并对其进行规范是非常有必要的。

很多学者将大股东对上市公司进行掏空的原因归咎于我国由于历史原因一直存在

的股权分置问题，他们认为由于大股东手里的股票一般都属于非流通股，而非流通股无

法从二级市场上获得股票流通带来的收益，从而导致了大股东存在以其他手段取得补偿

收益的强烈动机，而这些手段的后果往往是侵害了广大中小股东的利益。股权分置改革

的目的之一也是为了减少大股东的掏空行为，那么是否在股权分置改革完成以后，研究

大股东对中小股东的侵害问题就没有意义了呢？答案是否定的。首先大部分情况下大股

东拥有上市公司的控股权，出于理性人假设他们必将追求自身利益的最大化；其次大股

东在同一上市公司中投资大笔资金，必然丧失了风险分散化的好处，于是大股东将追求

更高的收益以弥补其承担的高于中小股东的风险。以上两点说明了大股东始终存在侵害

小股东利益的动机，大小股东的代理问题将不会随着股权流通性问题的解决而解决，美

国和英国等资本市场比较发达的国家依然存在大股东的掏空行为就是很好的证明。

既然存在大股东的掏空行为，为什么中小股东仍然愿意进行投资呢？由Friedman，

Eric和Johnson等人在 2003 年开辟的“支持”（propping）理论给出了一个合理的解释。

他们认为大股东与上市公司之间的利益输送并不是纯粹的单向掏空，特别是当上市公司

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陷入财务困境时，大股东会对其进行支持 ①，这就提供了一种保护小股东的弥补机制，

因此中小股东才愿意继续投资。“支持”理论的出现能够对大股东形成更为客观的评价，

这将对上市公司的健康发展，树立投资者信心起到积极的作用。

在大股东既有掏空动机又有支持动机时，究竟在我国企业中被掏空的企业多还是获

得支持的多呢？大股东性质与掏空和支持行为是否相关？大股东持股比例及其他股东

的持股比例与掏空和支持行为又是什么关系呢？本文试图从分析大股东与上市公司的

关系入手，分析大股东利益输送的常用手段，结合国内外研究成果，提出规范大股东行

为的、促进资金市场健康发展的措施。

本文的研究意义在于：①通过分析大股东与上市公司之间的关系，认清大股东进行

利益输送的原因，有利于相关措施和建议的提出。②区分掏空和支持行为，分别研究其

影响因素，为改进措施的提出提供依据。③探讨关于约束大股东掏空及鼓励支持的有效

措施，为制定相关的政策法规提供一定的借鉴意义。

第二节相关概念的界定

一、大股东

一般来说，以公司中股东持有的股份数为标准，持有多数股份的股东成为大股东。

虽然大股东通常会处于拥有公司支配权的地位，但是其与控股股东的概念不完全一致。

比如说，可以存在非拥有支配权的大股东，也可以存在非持有多数股份的控股股东。由

于我国的支配权与持有的表决权资本数紧密相关，按股份数额排序的话，存在大股东，

也存在中小股东的概念，通常大股东可依靠其掌握的相对较多的表决权资本享有控制

权。本文研究的重点并非是控股权与持股比例之间的关系，因此本文并未特别区分大股

东与控股股东。

二、中小股东

基于大股东与中小股东之间的代理关系的视角，以保护中小股东利益为分析出发

点，本文定义除去大股东以外的上市公司其它股东为中小股东，且中小股东的收益全部

来自于上市公司本身，因此在文中表述“掏空上市公司资源”的含义等同于“侵占中小

① Friedman, Eric, Johnson, Simon, and Mitton, Todd．propping and tunneling[J]．Journal of Comparative Economics．2003.

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股东利益”，出现在不同的地方只是为了表述的方便。

三、掏空

“掏空”是部分学者对“tunneling”一词的翻译 ①（如李增泉，孙铮和王志伟等）

也有学者将其译为“利益输送”②

（如刘峰等）或更形象地称为“隧道行为”③

（如唐跃

军，谢仍明等）。其出处都是Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（JLLS）于

2000 年在《American Economic Review》（美国经济评论）发表的《Tunneling》（掏空）

一文，各译法含义相同只是文字差别，本文将掏空定义为公司的大股东为了自身利益将

上市公司资产和利润转移到他们自己控制的其它子公司的行为。

四、支持

“支持”是国内学者们对“propping” 一词的翻译。其出处是 Friedman，Eric，Johnson，

Simon，Mitton，Todd 于2003 在《Journal of Comparative Economics》发表的《Propping

and Tunneling》（支持与掏空）一文，他们认为大股东对公司的掏空和支持是对称的，

即大股东既有把资源从公司转移出去的动机，也有向公司提供私人资源的动机。本文将

“支持”定义为公司的大股东将他们自己控制的公司的资产和利润转移到上市公司的行

为，是与掏空相反方向的利益输送。

五、利益输送

我国有不少学者将利益输送等同于掏空即tunneling，但是由于支持理论的诞生，利

益输送不仅仅是大股东对上市公司的掏空，因此利益输送一词有了更广的定义。本人更

倾向于赵海林对利益输送一词的定义：利益输送是指利益“从一个地方转移到另一地

方”，是利益相关者财富的重新分配。大股东对上市公司的利益转移从其利益流向来看

包含双层含义，即利益获取和利益输出。利益输送有广义和狭义之分，广义的利益输送

是指利益可以从债权人转移到股东、从股东转移到企业经营者、从经济实力弱的企业转

移到经济实力强的企业、以及从管理水平低的企业转移到管理水平高的企业等等；狭义

① 李增泉，孙铮，王志伟．“掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J]．会计研究，

2004（12）

② 刘峰，贺建刚，魏明海在 2004 年管理世界上发表的《控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究》一文

中写到：借用 Johnson 等人（2000）所提出的“利益输送”（tunneling）概念，从“利益输送”的角度来讨论这一

问题。

③ 唐跃军，谢仍明．大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自 1999-2003 年中国上市公司的证据[J]．南开经

济研究，2006（1）

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的利益输送是指基于大股东和上市公司间的利益输送 ①。本文中的利益输送仅限于狭义

的利益输送，包括输入和输出两个方向，掏空和支持两种行为。

第三节本文研究的主要内容及结构

一、本文主要内容

本文从理论研究和实证研究两方面探讨大股东利益输送问题，探寻大股东进行利益

输送的原因及影响因素，最后提出相关的改进措施。

本文共分为五章：第一章阐明研究目的和意义、界定文中相关主要概念，说明了本

文的主要结构和创新点；第二章对国内外相关研究现状进行文献综述并说明已有的研究

对本文研究的启示；第三章理论研究，分别从大小股东委托代理理论、控制权收益理论

和控制权与现金流权的分离三个角度论述了大股东进行利益输送的原因；第四章实证研

究，以大股东与上市公司资金往来情况为研究对象，以发行 A股的上市公司为研究样

本，分别对大股东的掏空和支持行为的影响因素进行回归分析，得出相关实证结论；第

五章根据理论研究和实证研究的结论，对规范大股东行为，保护中小股东利益提出相关

政策建议。文章的内容结构见图 1。

① 赵海林．上市公司利益转移行为研究[D]．江苏：河海大学，2005．

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硕士学位论文II摘要自大股东控制理论出现以后现代公司治理问题的重点已经从股东与经营者之间的矛盾转为大小股东之间的利益关系问题。一直以来众多学者阐述了大股东希望获得其他股东无法获得的控制权私人收益的原因，并通过实证研究证明了这种私人收益的存在，进而对大股东控制权收益的获取方式、导致的后果、影响因素及其他外部环境对大股东行为的约束等众多方面进行了深入研究。但是大股东对上市公司并不是单纯的掏空，自亚洲金融危机以后，学者们发现了大股东对上市公司也存在支持行为，特别是当企业陷入困境时，大股东会对上市公司进行利益输入，由此开辟了支持理论。支持理论出现得较晚，因此国内外这方面的研究成果不多。并且由于我国上市...

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