我国电力行业上市公司资本结构与绩效相关性研究

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3.0 赵德峰 2024-11-19 9 4 1.98MB 79 页 15积分

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摘要

当前我国的资本市场处于一个快速发展的关键阶段，在此阶段，研究上市公

司资本结构与公司价值以及绩效之间的关系无论是从理论价值还是现实意义来

看，都具有十分重要的意义。企业的资本结构与企业的财务状况和税收或者代理

成本之间都有着直接的关系。资本结构不仅对企业的资本成本和总价值有直接影

响，对于企业的治理结构和经营绩效的影响同样不容忽视。

理论界在对于企业资本结构的研究方面基本上形成了比较完整的理论体系，

早期的资本结构理论主要就是杜兰德 1952 年提出的净收益理论，净经营收益理论

以及传统理论。莫迪利安尼和米勒提出的著名 MM 理论是经典资本结构理论的代

表。而现代资本结构理论主要包括代理理论，信号传递理论，激励理论，优序融

资理论等。合理的资本结构不仅可以提高企业的绩效和价值，同样还可以完善和

优化企业的治理结构。从目前我国的经济发展形势可以看出，电力行业在整个国

民经济发展中起着必不可少的关键作用。电力行业是与我国发展和能源开发密切

相关的产业，所以电力行业的飞速发展对国民经济的全局发展都起着至关重要的

作用。电力行业属于资金密集型行业，资金是这个行业快速发展的血液，它的发

展依赖大量的多样化的资金注入，因此融资方式的选择对于这个行业的发展十分

重要，也将决定电力行业的资本结构。反过来看，电力行业的资本结构是否合理

也直接影响到融资成本高低和企业的绩效以及资本价值。

本文将着重研究电力行业资本结构和绩效之间的关系，通过选取 29 家电力行

业上市公司为样本，运用回归分析方法，引入资本结构，融资比例等变量，对电

力行业上市公司资本结构和公司绩效相关性进行研究和实证分析。通过研究进一

步提出更加合理的股权结构，债务结构，提高上市公司的主营业务能力和净资产

收益率，从而提高上市公司的绩效，进一步完善上市公司的治理结构。

关键词：资本结构绩效融资电力行业上市公司

ABSTRACT

Currently, capital market of our country is in a key stage of rapid development. In

this stage, studying the relationship among capital structure of list companies, company

value and performance is of vital significance in terms of either theoretical value or

practical significance. It can be said that neither the over all financial status of the

company nor studying the taxation issue of listed company or studying the agency cost

issue can get rid of the direct relationship with capital structure of the company.

Similarly, capital structure of a company also affects capital cost and company value of

the company directly. Furthermore, the important influential role played by capital

structure of the company for studying administration issue of the company and

operation performance issue of the company is also innegligible.

Research achievements of domestic and foreign academic scholars have also

formed relatively complete theory system basically with respect to studying capital

structures of the enterprises. The Net Operating Income Theory and traditional Capital

Structure Theory raised by David Durand in 1952 is the main theoretical research result

during early capital structure theory. The famous MM Theory raised by Modigliani and

Miller became the representative classical capital structure theory consequently. The

modern capital structure theories like Agency Theory, Signaling Theory, Incentive

Theory and Pecking Order Theory, etc. constitute the main content of modern capital

structure theory. The significance of studying capital structure theories of enterprises

lies in the fact that reasonable capital structure functions as important and effective

propelling force for improving performance and value of enterprises as well as

perfecting and optimizing administration structures of enterprises constantly. Electric

power industry plays an indispensable important role in the overall national economy

development according to the current economic development situation of our country.

Development of electric power industry as an important energy industry of our country

concerns national economy and people’s livelihood directly. Therefore, whether electric

power industry of our country can develop steadily and sustainably plays a very

important role in the overall development situation of national economy. For electric

power industry which is a typical capital-intensive industry, it can be said that capital

functions as blood for supporting rapid and steady development of this industry. In other

words, for electric power industry, it is the inevitable choice to absorb a greater amount

and more diversified capital for development of the enterprise, which determines

importance of choice of financing method for development of this industry and also

plays a critical role for capital structure of electric power industry. On the other hand,

rationality of capital structure of electric power industry shall affect the financing cost

and performance of the enterprise directly vice versa.

The article will emphasize on researching the relationship of the capital structure

and performance of the electric power industry. It carries out the research and case

analysis of the capital structure and corporate performance correlation of the listed

companies of the electric power industry by selecting 29 listed companies of the electric

power industry as the samples, utilizing regression analysis method, introducing capital

structure, financing proportion and other variables. By the research, it further proposes

more reasonable ownership structure and debt structure to improve the main business

ability and return on equity of listed companies, correspondingly improve their

performance and further perfect the governing structure of them.

Key words: Capital Structure， Performance， Financing， Listed

Company

摘要

ABSTRACT

第一章绪论 ................................................................................................................... 1

1.1 研究背景与研究意义 ........................................................................................ 1

1.1.1 研究背景 ................................................................................................... 1

1.1.2 研究意义 ................................................................................................... 2

1.2 相关文献综述 .................................................................................................... 3

1.2.1 国外文献综述 ............................................................................................ 3

1.2.2 国内文献综述 ........................................................................................... 5

1.3 研究内容与框架 ................................................................................................ 7

1.4 研究方法与创新点 ............................................................................................ 8

第二章资本结构基本概念的界定和相关理论 ........................................................... 10

2.1 基本概念界定 .................................................................................................. 10

2.1.1 资本结构 ................................................................................................. 10

2.1.2 公司绩效 ................................................................................................. 11

2.1.3 融资结构 ................................................................................................. 12

2.2 相关理论 .......................................................................................................... 13

2.2.1 早期资本结构理论 ................................................................................. 14

2.2.2 旧企业资本结构理论 ............................................................................. 16

2.2.3 新资本结构理论 ..................................................................................... 24

第三章我国电力行业上市公司资本结构与绩效的现状分析 ................................. 26

3.1 我国电力行业的特点以及资本结构演变 ...................................................... 26

3.1.1 我国电力行业生产经营特点 ................................................................. 27

3.1.2 我国电力行业资本结构的演变 .............................................................. 28

3.2 我国电力行业上市公司资本结构现状分析 .................................................. 29

3.2.1 我国电力行业上市公司融资结构现状 ................................................. 29

3.2.2 我国电力行业上市公司资本结构现状 ................................................. 35

3.3 公司绩效与资本结构相关性的理论分析 ...................................................... 37

3.3.1 相关理论 ................................................................................................. 37

3.3.2 已有的实证研究 ..................................................................................... 41

第四章实证分析 ......................................................................................................... 43

4.1 研究方法 .......................................................................................................... 43

4.2 文章数据来源及样本选择 .............................................................................. 45

4.3 研究变量设计 .................................................................................................. 45

4.4 研究假设与模型构建 ...................................................................................... 47

4.4.1 提出研究假设 ......................................................................................... 47

4.4.2 相关模型构建 ......................................................................................... 48

4.5 回归分析 .......................................................................................................... 49

4.5.1 资本结构影响因素回归分析 .................................................................. 49

4.5.2 资本结构与绩效相关性回归分析 .......................................................... 55

第五章总结与展望 ....................................................................................................... 60

5.1 研究结论 .......................................................................................................... 60

5.2 改善建议 .......................................................................................................... 61

5.3 研究不足与展望 ............................................................................................... 63

附录 ............................................................................................................................... 64

参考文献 ......................................................................................................................... 72

在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ............................................. 75

致谢 ............................................................................................................................... 76

第一章绪论

1.1 研究背景与研究意义

1.1.1 研究背景

莫迪利安尼和米勒两位学者开创了资本结构研究的先河，从此，在经济学研

究领域当中，资本结构开始成为其中一个独立的研究主体。并且开始逐渐引起广

泛的关注和大量学者的深入研究。莫迪利安尼和米勒两位学者最重要的研究成果

就是著名的莫迪利安尼模型，也就是大家熟悉的 MM 理论。

从资本结构这一理论诞生以来，资本结构理论主要沿着三个方向发展：第一，

影响资本结构的因素；第二，资本结构对企业价值的影响是否存在；第三，是否

存在最优资本结构。这三个方向的本质其实都是研究资本结构和企业价值之间的

关系。随着资本结构理论研究的不断发展与深入，从 MM 理论发展到 20 世纪 60

年代以后，资本结构理论经历了各学派的激烈辩论从而得到了长足的发展。更多

学者开始考虑到企业所得税，破产成本，信息不对称等因素对资本结构的影响，

从而出现了很多新的资本结构理论，如委托代理理论，控制权理论等等。这些理

论从不同的视角研究资本结构与企业价值之间的关系。

从MM 理论的内容不难看出，莫迪利安尼和米勒两位学者的研究重点是寻求

资本结构对于企业绩效的影响。但是其研究结论必须建立在一系列非常严格的假

设条件基础之上，因此这一理论对于实际的情况而言不具有很高的可行性。在这

样的条件下，更多的国内外学者开始把视角转向更多可以进行资本结构研究的方

向上去，大多数的研究目的，依旧是以探寻企业的资本结构与绩效的相关性以及

企业的最优资本结构为主。相比 MM 理论而言，詹森和麦克林的动态资本结构理

论更具有现实意义。通过动态资本结构理论来看，企业中的财务方面活动产生了

资本结构。交易的成本是由资本结构的动态变化导致的，进而会对绩效产生一定

的效用。另外一种对企业绩效产生影响的资本结构动态变化过程就是股权以及债

券比例的变化形成的交易成本即股息和利息，对于企业绩效的产生有了更强的作

用。

根据我国的发展状况，西方国家对于资本结构的研究要早于我国，起步于 20

世纪九十年代以后。在这个时期同时也是我国融资及投资体制改革，企业制度改

革，资本市场发展正在进行的时期，也就是资本结构是在这样一个比较特殊的时

期特殊的环境中伴随着我国经济体制改革一并开始发展的，因此也受到了比较广

上海理工大学硕士学位论文

泛的关注，同时也有越来越多的学者开始意识到资本结构的重要性并开始着手结

合实证分析进行深入研究。在此过程中不断发现中国上市公司资本结构存在的一

些问题，并针对问题提出了很多改善措施。

我国的企业制度和经济体系使得经济结构及其影响因素的研究也趋向复杂

化。在我国，企业资本结构不仅受到宏观因素的影响也有很多微观因素的影响。

因此，目前国内对于资本结构的研究并不全面，也存在很多的观点和分歧。近些

年，我国经济发展迅速，而电力行业又是关系经济发展的关键性能源产业，对于

经济稳定发展有着必不可少的作用。而且随着经济发展社会进步，对电的需求也

逐年增加。近些年，电力行业进行了逐步改革，垄断性被削弱，而融资的需求却

加强了，所以不得不引入多样化的融资方式以满足这样资金密集型行业的大量资

金需求。融资方式的选择和企业资本结构是密不可分的。因此，电力行业上市公

司资本结构的选择就显得尤为重要。

1.1.2 研究意义

目前我国无论是资本市场还是经济发展都处在一个关键阶段，所以对上市公

司资本结构和公司绩效的研究具有一定的理论价值和现实意义。企业的资本结构

与企业的财务状况和税收等都有着直接的关系，因而企业的资本结构不仅会影响

企业绩效也会影响企业的价值和资本成本。正因为如此，对上市公司而言，合理

的资本结构可以提高公司的绩效和公司价值。

相比发达国家，我国的资本市场起步比较晚，而且对资本结构的研究也要晚

于发达国家很多，因此很对有关资本结构的理论都还比较落后。目前国内的资本

市场的相关理论需要新的创新与优化，同时，发达国家的上市公司与发展中国家

的上市公司，在很多发面都有着相当的区别。所以，对于我国的上市公司资本结

构的研究意义就显得更加重要。针对上市公司特点进行资本结构研究，不仅能进

一步优化其资本结构，最重要的是可以进一步提高上市公司的经营绩效。

文章比较公司资本结构和绩效两者之间的相关性，之所以会选择上市公司为

研究对象，原因在于，与非上市公司相比，上市公司经过严格的程序获准上市，

其披露财务状况比较及时并且资料和数据的准确性和真实性更有可信度，更具有

可操作性，上市公司的运行模式与当前的资本市场更具有匹配性，总结上述因素，

选取上市公司为研究资本结构与绩效的相关性就更具有现实意义。

近些年，随着资本市场和经济的不断发展，企业资本结构理论也随之不断完

善，更多的学者开始把如何优化企业的资本结构来使得企业的绩效达到最大化作

为研究的主要方向。企业的绩效主要是指，企业在一定经营期间实现的经营效益

第一章绪论

和经营者业绩。企业经营效益水平主通过企业在一段时期的盈利能力、偿债能力

和后续发展能力等来体现，而经营者业绩则主要体现在经营者在经营管理企业的

过程中对企业运营、成长、发展所取得的成果和作出的贡献。对一个企业而言，

合理的资本结构不仅可以提高企业的业绩还能优化企业的治理结构，增加企业的

价值，而这些又会反过来作用与企业的资本结构使资本结构得到更大的完善和提

高。这对于企业而言就是一个良性的循环过程。

企业的资本结构是企业融资结构以及企业权益结构的集中体现，因此，一个

企业的资本结构往往能够反映该企业的投资者，管理者和债权人之间的利益关系

的权衡，并且会进一步决定企业的治理结构和企业价值等。企业若想加强内部管

理，优化自身资源配置，提升企业的绩效就必须优化资本结构，构建合理的资本

结构，这对于任何企业尤其是上市公司而言都有着重要的意义。

资本结构对于上市公司而言非常重要，而对于在我国快速发展的市场经济中

扮演着必不可少的能源产业来说，电力行业上市公司的意义就更加重要。面对近

些年迅猛发展的经济，电力的需求与日俱增，并且缺电现象尤为严重。电力行业

的改革也使得行业内部竞争激烈，这样一个关乎国计民生和经济发展的能源行业，

必须优化资本结构，只有这样电力行业才能实现更长足的发展，实现竟争中的平

稳发展，快速发展，可持续发展，才能更好的促进和支持整个国民经济的稳步发

展。

1.2 相关文献综述

本文主要是以电力行业上市公司为例研究上市公司资本结构与绩效的关系。

一个上市公司必须重视资本结构，它是上市公司在进行融资决策时的一个重要的

依据。在资本结构的问题研究上，西方国家起步要比我国早很多并且研究的成果

也先进一些，但是是否适合我国的国情和我国的上市公司还有待于进一步验证和

研究。本文下面将阅读的文献分为国内和国外进行系统的综述。

1.2.1 国外文献综述

国外对于资本结构问题的研究比较早而且研究成果比较多。西方财务界对于

企业资本结构的研究最早始于 20 世纪 50 年代，资本结构理论在经历了半个多世

纪的发展和不断的演化之后，在西方国家不仅形成了多种有关资本结构理论的流

派而且也是的企业资本结构理论得到了长足的发展并且在对西方国家的企业发展

中也起到了很大的推动作用。

Modigliani and Miller（1963）在《资本成本，公司财务与投资理论》一文中主

要研究的就是无套利分析法，采用无套利分析法的原理，系统全面的分析公司资

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摘要：

摘要当前我国的资本市场处于一个快速发展的关键阶段，在此阶段，研究上市公司资本结构与公司价值以及绩效之间的关系无论是从理论价值还是现实意义来看，都具有十分重要的意义。企业的资本结构与企业的财务状况和税收或者代理成本之间都有着直接的关系。资本结构不仅对企业的资本成本和总价值有直接影响，对于企业的治理结构和经营绩效的影响同样不容忽视。理论界在对于企业资本结构的研究方面基本上形成了比较完整的理论体系，早期的资本结构理论主要就是杜兰德1952年提出的净收益理论，净经营收益理论以及传统理论。莫迪利安尼和米勒提出的著名MM理论是经典资本结构理论的代表。而现代资本结构理论主要包括代理理论，信号传递理论，激励理...

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