民营企业红筹上市问题研究

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3.0 赵德峰 2024-11-19 4 4 1.02MB 76 页 15积分

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摘要

近年来，民营企业红筹上市在我国发展异常迅速，大批的知名民营企业纷纷

通过红筹模式在境外资本市场上市。红筹上市是在我国经济发展过程中出现的境

外绕道上市现象，指的是境内企业通过在离岸中心设立壳公司，然后通过并购、

重组等一系列的运作，将境内资产或权益装入壳公司，在境外资本市场寻求发行

上市，再将筹集的资金投向国内。

民营企业红筹上市有解决民营企业融资难问题，推进公司治理，提升民营企

业在国际市场知名度的正面效应；也有涉嫌资本外逃，导致国民财富流失，使优

质民企外资化等的负面效应。本文的目的是从理论和实践结合的角度来对民营企

业红筹上市问题进行研究，并提出减少民营企业红筹上市对国家经济负面影响的

政策建议。

对民营企业红筹上市的研究是一个复杂的系统工程，涉及到多方面的问题。

本文的第一章绪论，通过对以往我国民营企业红筹上市研究的成果及文献进行综

述，提出需要研究的问题。第二章对研究涉及到的概念进行了界定，对民营企业

发展的现状和融资困境进行了研究。第三章对红筹上市发展现状进行了研究，并

从经济学角度分析民营企业红筹上市对国家经济的影响。第四章从制度分析的角

度，对民营企业红筹上市在我国较短的发展历史进行梳理，对监管部门各个不同

时期的监管政策进行研究，对我国现行的监管政策及其对民营企业红筹上市的影

响进行了研究。第五章通过对民营企业红筹上市引发的民企外资化现象进行经济

与制度内因反思，进而分析民营企业和政府在红筹上市中的行为。通过建立完全

信息静态博弈模型，得出企业和政府的混合战略纳什均衡解，并提出民企外资化

现象的治理思路。第六章选取我国民营企业红筹上市的典型案例进行分析。第七

章结合第六章案例及以上章节研究对我国民营企业红筹上市的发展趋势进行了分

析，并提出民营企业红筹上市的政策建议。对于我国民营企业红筹上市，首先要

肯定其在现阶段我国的经济环境下存在的合理性，也要看到它对国家经济的不良

影响。对民营企业红筹上市应持的态度是，趋利避害，通过完善现行法律法规，

规范红筹上市之路，减少对国家经济的危害。同时，逐步取消外资的“超国民待

遇”；加强对民营经济和资产的法律保护；加强国内资本市场的建设，建立便于

民营企业融资的环境；从根源上消除民营企业外资化的动机。只有从多方面入手，

加强政府各部门的合作，才能减少民营企业红筹上市对国家经济带来的不良影响。

关键词：民营企业红筹法律监管博弈

ABSTRACT

Recent years, the red chip listings of Privately owned enterprises (POEs) have

developed rapidly. There are a number of well-known Chinese Privately owned

enterprises(POEs), which established shell companies in some famous international

offshore financial centers, then these enterprises input the domestic capital or right

and interest into the shell company by means of M&A or reorganizations, after that,

they will list the "shell" company in oversea share market.

The red chip listings of Privately owned enterprises (POEs) help the enterprises to

collect capital; encourage enterprises to improve management, promote structural

adjustment of the economy and promote the popularity. However, they also provide a

path to capital flight and make the transformation between Privately owned enterprises

(POEs) and enterprises of foreign investment. They may inevitably bring about many

negative impacts.

The thesis adopts the methods of combining theory with practice to research the

red chip listings of Privately owned enterprises (POEs) and formulates a

comprehensive policy program for the purpose of decreasing the negative impacts.

The study of red chip listings of Privately owned enterprises (POEs) is very

complex. The first chapter is the exordium, which is to put forward the main issues of

the thesis. The second chapter is to delimitate the concepts of red chip listings and the

Privately owned enterprises (POEs). The third chapter is to elaborate the affirmative

effects and negative effects which the red chip listings of Privately owned enterprises

(POEs) would take to the national economy on theory-based positions. The forth

chapter puts the emphasis on the analysis of barriers in our current legal system of red

chip listings. The former part is to review the historical supervision system and to

describe the current supervision system, then followed the brief analysis of the issues

in that supervision system. The fifth chapter is to clarify and analyze the deep-seated

causations why the Privately owned enterprises (POEs) trend to choose the red chip

listings and uses complete information staitic game theory to analyze the actions of

Privately owned enterprises (POEs) and the government . The sixth chapter is to

analyse the typical cases of the red chip listings of Privately owned enterprises

(POEs) .In the end, base on the studies above and the analysis of the cases, the seventh

chapter aims to bring forth the tentative ideas to decreasing the negative impacts

from two sides. One is to improve the supervision system to achieve the goal of

creating a better situation for Privately owned enterprises (POEs) to financing by way

of red chip listings, and at the same time, to avoid the negative effects it would

take.The other is to strengthen domestic capital market, make efforts to reduce the gap

between Privately owned enterprises (POEs) and enterprise of foreign investment step

by step. Finally, intensifying cooperation with various government departments, we

could eliminate the fundamental motives of the Privately owned enterprises (POEs) to

choose the red chip listings and the negative effects.

Key word: Privately owned enterprises, red chip listings,

supervision , game theory

中文摘要

ABSTRACT

第一章绪论 .....................................................................................................................1

§1.1 研究背景及意义 ................................................................................................1

§1.2 文献综述 ............................................................................................................3

§1.2.1 民营企业与其红筹海外上市的文献综述 ..............................................3

§1.2.2 红筹上市引发的资本外逃问题研究 ......................................................4

§1.2.3 红筹上市的监管问题的研究 ..................................................................4

§1.2.4 红筹上市引发的“民企外资化”问题研究 .............................................. 6

§1.3 研究目的 ............................................................................................................7

§1.4 研究思路及结构 ................................................................................................8

§1.5 研究创新点 ........................................................................................................9

第二章相关概念的界定及民营企业融资问题 ...........................................................10

§2.1 红筹上市的界定 ..............................................................................................10

§2.2 民营企业概念及其融资问题 ..........................................................................12

§2.2.1 民营企业概念的界定 ............................................................................12

§2.2.2 民营企业融资问题 ................................................................................13

第三章民营企业红筹上市发展问题研究 ...................................................................17

§3.1 民营企业红筹上市现状 ..................................................................................17

§3.1.1 香港联交所主板（HKEX）和创业板（GEM）................................17

§3.1.2 美国的股票交易所 ................................................................................19

§3.1.3 新加坡股票交易所（SGX）................................................................20

§3.2 民营企业红筹上市促进民营经济发展 ..........................................................20

§3.2.1 从一定程度上解决民营企业融资难问题 ............................................20

§3.2.2 改善公司绩效 ........................................................................................21

§3.2.3 提升企业在国际资本市场上的形象 ....................................................22

§3.3 民营企业红筹上市对国家经济的不利影响 ..................................................23

§3.3.1 涉嫌资本外逃 ........................................................................................23

§3.3.2 减少国家税收 ........................................................................................24

§3.3.3 威胁国家经济安全 ................................................................................24

§3.3.4 阻碍国内证券市场发展 ........................................................................25

第四章民营企业红筹上市法律制度研究 ...................................................................26

§4.1 红筹上市监管主体及监管目的 ......................................................................26

§4.1.1 红筹上市法律监管的主体 ....................................................................26

§4.1.2 红筹上市法律监管的目标 ....................................................................27

§4.2 民营企业红筹上市监管法律制度的演变 ......................................................28

§4.2.1“红筹指引”及《证券法》阶段 ............................................................. 29

§4.2.2“中国法律无异议函”的审批时代 ......................................................... 30

§4.2.3 后“无异议函”时期 ................................................................................ 32

§4.2.4 有序监管时期 ........................................................................................33

§4.3 现阶段红筹上市法律制度 ..............................................................................33

§4.3.1“75 号文”及其影响 ................................................................................ 34

§4.3.2“10 号文”及其影响 ................................................................................ 35

第五章 “民企外资化”的经济学解释 ........................................................................... 39

§5.1 民企外资化现状 ..............................................................................................39

§5.2 民企外资化的动因分析 ..................................................................................41

§5.2.1 优惠政策内外资差别较大，迫使民企外资化 ....................................41

§5.2.2 通过外资化寻求私人财产安全 ............................................................42

§5.2.3 国内资本市场融资无望，只能选择红筹上市融资 ............................42

§5.3 民营企业与政府的行为分析 ..........................................................................44

§5.3.1 博弈模型存在的几个基本假设 ............................................................44

§5.3.2 红筹上市博弈模型的描述及建立 ........................................................45

§5.3.3 建立混合战略纳什均衡 .......................................................................46

§5.3.4 博弈模型解的分析 ................................................................................47

第六章民营企业红筹上市案例分析 ...........................................................................49

§6.1 金蝶香港主板上市 .........................................................................................49

§6.2 郑州永通特钢香港主板上市 ..........................................................................50

§6.3 欧亚农业（0932.HK）遭清盘 .......................................................................53

第七章民营企业红筹上市的趋势分析及政策建议 ...................................................56

§7.1 正确看待民营企业红筹上市 ..........................................................................56

§7.2 对民营企业红筹上市的趋势分析 ..................................................................57

§7.2.1 民营企业在中小企业板上市 ................................................................57

§7.2.2 民营企业采用反三角兼并红筹上市 ....................................................60

§7.2.3 红筹企业回归国内资本市场 ................................................................62

§7.3 民营企业红筹上市政策建议 ..........................................................................63

§7.3.1 加强红筹上市法律监管的建设 ............................................................63

§7.3.2 逐步取消外资“超国民待遇” ................................................................ 65

§7.3.3 加强对民营经济和资产的法律保护 ....................................................65

§7.3.4 建立便于民营企业融资的市场环境 ....................................................66

结束语 .............................................................................................................................68

参考文献 .........................................................................................................................69

公开发表的论文和承担科研项目 .................................................................................71

致谢 .............................................................................................................................72

第一章绪论

§1.1 研究背景及意义

历经 20 多年的发展，我国己经出现了一批规模相对较大，科技含量高，成长

性好,在国际国内同行中有一定影响和地位的民营企业。但是在当前，随着全球经

济一体化进程的加快，民营企业在企业规模扩大的同时，这些企业大都面临着在

国际和国内经济环境变化中再发展的问题，企业要想再上台阶，就需要将产品经

营和资本经营的有机结合在更大、更广的领域寻求突破。这在客观上使得国内民

营企业有了进入资本市场的强烈需求。然而我国国内证券市场，主板市场的定位

主要是为国有大中型企业提供直接融资渠道，创业板则迟迟不能推出，即使 2004

年设立了深圳中小企业板在上市规则上又与主板趋同。这使得很多民营企业不能

有效地利用国内资本市场。面对这种现状，我们看到越来越多的民营企业将目光

投向广阔的海外资本市场。我国民营企业海外上市一般有两条路可走。第一条路

是海外直接上市，即按照公司法有关规定，改制成股份有限公司，获得中国证监

会批准，然后向海外交易所申请上市。这条路说起来简单，实际并不容易。而另

一条路就是通过要求较低的红筹模式进行海外上市。2003 年和 2004 年有大批中

国企业在海外上市，尤其是 2004 年。2004 年我国通过红筹模式在香港上市的公

司共有 84 家，其可流通市值为 14962 亿人民币；在美国上市 36 家，可流通市值

1785 亿人民币；在新加坡上市的公司 47 家；此外在伦敦、多伦多、东京还有少

量中国企业红筹上市，其中民营企业不占少数，如金蝶软件、搜狐、蒙牛、百度

等优质的民营企业都通过红筹模式成功在海外上市。红筹上市已经逐渐演变了民

营企业海外上市的重要方式。

然而因为种种问题国家外汇管理局于 2005 年1月24 日颁布了《关于完善外

资并购外汇管理有关问题的通知》（以下简称“11 号文”），

2005 年4月21 日颁布

了《关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知》（以下

简称“75 号文”）。其中,“11 号文”对境内个人在境外(特别是离岸避税岛)设立公

司、境内外资产置换及并购等方面均设立了严格的审批环节；而“29 号文”则进

一步加强了境外投资和外资并购的外汇监管。同时，“11 号文”和“29 号文”都

没有对红筹上市的具体操作流程做出必要的规定，这就使得红筹上市缺乏可操作

性，而有关境内资产或权益不可转移至境外的规定也等同于禁止了红筹上市[1~2]。

尽管这两大文件出台的初衷是为了打击非法资本流动，但在很大程度上却遏制了

企业的整个海外投资及融资活动，其中影响最大的就是导致那些正在计划海外融

民营企业红筹上市问题研究

资的民企项目几乎因此全部告停。国家很快就注意到了这一现象，并开始对此规

定进行相应的调整。

2005 年10 月23 日国家外汇管理局发布，影响民营企业境外上市的新规定《关

于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通

知》（汇发[2005]75 号），同时宣布废止之前被认为是“堵塞红筹之路”的 1月24

日发布的“11 号文”和 4月21 日发布“29 号文”。此后，2006 年8月9日，商

务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局和中国证监会六

部委联合发布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“10 号文”）

公布，并于 2006 年9月8日起施行。

“75 号文”明确规定，允许境内居民（包括法人和自然人）可以特殊目的公

司的形式设立境外融资平台，无须经过外汇管理部门批准，但需进行备案[3]。“75

号文”的出台，意味国内企业海外红筹之路重新开启。而 06 年出台的“10 号文”

则进一步规定国内红筹上市企业除了在一年内要成功上市外，还要经过商务部和

证监会的审批，这也给红筹上市企业重新提出了严格的要求[4]。

红筹之路重启之后，引发了民营企业红筹上市的持续升温，越来越多的民营

企业开始筹划红筹上市。虽然民营企业红筹上市解决了我国部分民营企业的融资

难的问题，但是随着民营企业红筹上市的数量增多，规模增大，这条“红筹之路”

出现了很多的问题，同时红筹上市的模式和给我国经济带来的影响也给我们带来

了问题和思考。

民营企业红筹上市对我国经济的发展有有利的一面也有不利的一面，究竟民

营企业红筹上市对国家经济产生什么样的影响。从红筹上市的监管方看，我国在

2005 年一年的时间里相继出台了三项有关红筹上市的法律法规，在 2006 年8月

商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局和中国证监会

六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》对红筹上市进行全方

位的审批强化。在这样的背景之下，对民营企业红筹上市在我国较短的发展历史

进行梳理，对监管部门各个不同时期的监管政策进行研究就显得至关重要。在民

营企业红筹上市的进行中，由于其模式的特点，有些专家学者认为，民营企业的

离岸注册导致“民企优质资产转移海外以及避税，造成国民财富巨额流失”。然而

民企“外资化”的运动，有着多方面的经济与制度原因，不能够简单的肯定或否

定。需要对民企外资化的行为做经济学研究。综合以上问题可以看出，在当前的

形势下，对民营企业红筹上市有关问题进行研究有很重要的现实意义。

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摘要近年来，民营企业红筹上市在我国发展异常迅速，大批的知名民营企业纷纷通过红筹模式在境外资本市场上市。红筹上市是在我国经济发展过程中出现的境外绕道上市现象，指的是境内企业通过在离岸中心设立壳公司，然后通过并购、重组等一系列的运作，将境内资产或权益装入壳公司，在境外资本市场寻求发行上市，再将筹集的资金投向国内。民营企业红筹上市有解决民营企业融资难问题，推进公司治理，提升民营企业在国际市场知名度的正面效应；也有涉嫌资本外逃，导致国民财富流失，使优质民企外资化等的负面效应。本文的目的是从理论和实践结合的角度来对民营企业红筹上市问题进行研究，并提出减少民营企业红筹上市对国家经济负面影响的政策建议。对民...

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