股权结构与国有上市公司现金股利政策研究——基于股权分置改革的视角
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股权结构与国有上市公司现金 股利政策研究
——基于股权分置改革的视角
摘 要
本文基于股权分置改革基本完成的时代背景，研究我国国有上市公司股权结构的变化及
受其影响下的现金股利政策。之所以选择国有上市公司为研究对象，其一是国有上市公司是
我国证券市场上的主力力量，对其治理行为和财务行为的研究对上市公司整体有借鉴意义；
其二是国有上市公司兼具国有公共属性与市场属性，其治理结构和财务决策又具自身特质。
全文构建了由股权结构到代理问题，再到现金股利政策的逻辑框架，根据企业产权理论
和委托代理理论建立股权结构与代理问题的联系，然后通过股利代理成本理论将代理问题与
上市公司现金股利政策联系起来，最后运用公司治理理论中的股权治理理论搭建优化股权结
构以优化现金股利政策的理论基础。具体分析时，首先基于传统委托代理理论和我国国有上
市公司在股权分置改革前后股权结构的变化，分析我国国有上市公司的代理问题变化，再结
合股利代理成本理论，分析我国国有上市公司的现金股利政策受到股权分置改革的影响。由
于国有上市公司直接控股股东性质对代理问题性质的影响，本文将全部国有上市公司分为由
国有资产管理机构直接控股的“国家股上市公司”和由国有企业（或集团）、事业单位等国有
法人股东直接控股的“国有法人股上市公司”两大类分别进行研究。
本文以 2003-2009 年国有上市公司为研究样本，用股权分置改革变量与股权结构各变
量 相乘的交叉项分解出股权分置改革对国有上市公司股权结构的影响，进而研究这种影响
在现 金股利政策上如何体现。
对国有法人股上市公司的实证研究表明：股权分置改革前，非流通控股股东有较强的分
红偏好，现金股利政策是大股东输送利益、侵占小股东资源的“隧道”之一；股权分置改革
后，由于控股股东减持及股权流通性问题的解决，这种异常的高派现偏好显著下降，大股东
利用现金股利政策进行利益输送的行为得到缓解。
对国家股上市公司的实证研究表明：股权分置改革前，国家股股东及受其直接指 派的经
理人由于承受“国有资产保值增值”目标压力，且不能分享上市公司收益，因而倾向于留存
利润，缺乏分配现金股利动机，国家股东控股及不能流通加剧这种动机对现金股利政策的影
响；而股权分置改革后，国有股减持并上市流通， 一定程度上抑制了上市公司不支付或少支
付现金股利倾向，但由于国家股上市公司的异常现金股利现象是由于股权结构不合理及其他
公司治理机制不合理共同作用导致的，股权分置改革无法从根本上解决全部代理问题的起因，
因此对现金股利政策的改善作用并不显著。
针对国有上市公司股权制衡度对现金股利政策的实证研究表明：无论是国有法人 上市公
司，还是国家股上市公司，股权制衡度对现金股利政策的影响扑朔迷离。分析原因有二：其
一是股改后尽管上市公司股权集中度下降，但依然处于较高的比例，股权制衡效果无法显现；
其二，虽然股权分置改革基本完成，但其遗留问题尚未全部解决，例如非流通股份尚未全部
解禁、股改分红等股改承诺尚未执行完毕等都导致全流通进程缓慢，股权制衡机制尚未也不
可能即刻发挥作用。
综上所述，股权分置改革前，国有上市公司现金股利政策存在异常是与上市公司特殊股
权结构密切相关的，在由不同性质的控股股东直接控制的国有上市公司中，公司内部代理问
题在现金股利政策上的体现是截然相反的；股权分置改革优化了上市公司的股权结构，大小
股东利益基础趋于一致，公司内部代理问题得到有效缓解，同时为资本市场各项外部治理功
能的发挥建立了基础，两类国有上市公司原异常的现金股利分配动机和行为得到不同程度抑
制。
本文的研究有助于对国有上市公司现金股利政策异常现象的透彻认识，为上市公司进一
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步优化股权结构、完善公司内部治理从而改善现金股利政策的财务效应、实现企业价值最大
化提供方向性引导；也为市场监管机构制定有关规范国有上市公司（区分控股股东）股利政
策的制度提供理论依据和启示；为关注股权分置改革后续工作的执行、深化国有企业改革给
予一些启示。
关键词：股权分置改革；股权结构；现金股利政策；国有上市公司；直接控股股东性质
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目 录
第一章 绪论 ................................................... 1
第一节 研究背景及意义 ....................................... 1
第二节 研究思路及结构安排 ................................... 4
第三节 论文创新点 ........................................... 7
第二章 股权结构与现金股利政策的文献综述 ...................... 10
第一节 国外股权结构与现金股利的研究综述 .................... 10
第二节 国内股权结构与现金股利的研究综述 .................... 12
第三节 对国内外研究现状的评述 .............................. 15
第三章 股权结构与现金股利政策的理论基础 ...................... 17
第一节 企业产权理论 ........................................ 17
第二节 委托代理理论 ........................................ 18
第三节 股利代理成本理论 .................................... 19
第四节 公司治理理论 ........................................ 21
第四章 股权分置改革、股权结构与国有上市公司现金股利政策分析 ...23
第一节 股改前国有上市公司股权结构与代理问题分析 ............ 23
第二节 股改前国有上市公司代理问题对现金股利政策的影响 ...... 29
第三节 股改后国有上市公司现金股利政策的变化预期 ............ 31
第五章 股权结构与国有上市公司现金股利政策的实证研究 ...........43
第一节 国有法人股上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究 . . 43
第二节 国家股上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究 ...... 50
第三节 稳健性检验 .......................................... 55
第六章 结束语 ................................................60
第一节 基本结论 ............................................ 60
第二节 研究启示与政策建议 .................................. 61
第三节 研究不足与展望 ...................................... 64
参考文献 ......................................................66
附录 在学期间发表的学术论文 ....................................71
致 谢 .........................................................72
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第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
自 Lintner（1956）开创股利政策研究以来，西方财务管理学界持续半个多世纪的探索取
得 了 极大 的 完 善和发 展 ， 从 不 同 角度给我们 提 供 了极其丰 富 的 研 究 成 果。 从 Fisher
Black（1976） 的“股利之谜”（The Dividend Puzzle
），
到 Brealey 和 Myers（2003）
①
认为“股利
之争（The Dividend Controversy）”仍然是财务领域十大尚未解决的难题之一，一些基本
的“经验规律性”被逐步 研究发现，但无论股利政策研究的内容如何丰富和发展，其力求
解决的两个基本问题并未改 变——随股利支付水平是否对公司价值产生影响；如果股利政
策对公司价值有影响，哪些因 素决定了最佳的股利支付水平（Megginson ，1997）。
股利政策受到公司财务特征与公司内部微观治理层面制度安排的影响，其被视为 公司在
特定制度背景和治理结构下做出的一揽子制度安排。股利政策也可以看作是股利需求方与股
利供给方之间的一种意愿或利益的调和与权衡（Baker 和Wurgler，2004），使公司在长期可
持 续增长中获得价值增值与股权投资者实现财富最大化得到协调 。但正如 Frankforter 等
（l997） 在对股利政策的历史演进研究中所说，“股利支付政策是一种文化现象，它受习惯、
信念、监 管、公众意见、感觉、总体经济环境和其他因素的影响，而且这些因素还在不断地
发生变化， 对不同的公司产生不同的影响，因此无法采用统一的数学模型对所有公司的股
利政策进行分 析。”
如果说西方传统股利理论中所指的“股利之谜”是基于成熟资本市场对股利理论与实践
背离的一种诠释，那么正处于不断发展完善过程中的中国资本市场上则出现了一个与西方完
全不同的“中国股利之谜”。与成熟的美国市场较为规范的现金股利政策相比，我国上市公司
存在筹资派现、超能力派现及大股东恶意套现等非良性分配现象，长期不分配比例也较高。
中国的上市公司股利分配方案随意性较强，往往仅考虑非流通股东的利益或融资需要，并不
反映上市公司长期发展策略，广大公众投资者无法解读现金股利政策的信息含量，不稳定、
支付随意及缺乏连续性的现金股利分配方案并不能在保证企业正常发展的同时给予投资者稳
定回报。
造成我国上市公司异常股利分配行为的原因是多方面的，股权结构不合理、资本市场不
成熟、公司治理机制不完善、政策法规不健全以及投资者缺乏理性等等，但追根究底，股权
结构不合理是“中国股利之谜”的深层原因。我国证券市场的建立初衷是服务于国有企业改
革和资金需要，作为我国证券市场主体的国有性质的上市公司，其本不是古典企业制度自然
发展的结果，而是国有企业改制的形成。因此，国有上市公司的股权结构特点和财务行为在
一定程度上能反映我国上市公司的整体情况，同时又区别于民营、外资等性质的上市公司，
具备“中国特色”。国有股权“一股独大”，且高度集中的国有股、法人股不能上市流通的二
元结构，使其内部代理问题较西方股份制企业更为错综复杂，因此从代理理论角度分析我国
① 我国学者王永海（1997）在回顾 20 世纪及展望 21 世纪财务科学时，也总结了现代财务理论尚未完全解
决 而需要进一步深入研究的十个问题，“股利之争”亦在其中。详细参见： 王永海.20 世纪财务科学的回顾与
展望 [A].武汉大学经济学院 21 世纪经济学前瞻[C].武汉:湖北人民出版社。
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上市公司现金股利政策的选择机制亦存在诸多特殊性。
始于2005 年4 月的股权分置改革是为缓解我国上市公司非均衡二元股权结构问题而提
出 的重大变革，而非流通股份的主体是国有股和普通法人股。截至 2006 年底，沪深两市已
完成 或进入改革程序的上市公司共 1301 家，占应改革上市公司的 97%，对应市值占比
98%，未进 入改革程序的上市公司仅 40 家，股权分置改革任务基本完成①。按照“锁一爬
二”（第一年锁 定不能流通，第二年和第三年以爬行速度分别流通 5%）的政策，从 2006
年 6 月开始，部分 非流通股持续解禁进入二级市场，预计 2011 年以后，大部分原非流通
股解禁完成，我国股票 市场将进入到全流通时代。随着部分原非流通股在二级市场上的抛
售以及机构投资者和境外 投资者的不断壮大，股权结构的变化是否能够有效缓解国有上市
公司的代理问题，由于股权 结构异化引起的上市公司非良性现金股利分配行为能否得到有
效抑制；是否需要且如何深入 改变上市公司股权结构，并辅以改善其他公司治理结构和机
制，以实现现金股利分配状况的 进一步科学化、合理化；如果全流通时代已经带来，国有
股权高度集中而对上市公司的非理 性控制问题也得以解决，那么又如何从财务角度优化股
利政策已适应全流通时代的企业价值 最大化目标；改革的尖峰阶段，市场监管者和决策制
定者应如何巩固已取得的改革成果，并 在此基础上寻找下一阶段改革的方向和路径；广大
中小投资者的投资理念和素质应如何顺应 证券市场的变化等都是本文需要解决的问题。
二、研究意义
股利政策与投资融资政策合成为公司三大财务政策，其不仅关系到上市公司生存发展，
也与公司股东的利益紧密相联。股利政策的内容及实施路径对股东的投资回报、公司的市场
形象及再融资政策的制定和执行均产生直接而重大的影响。因此， 恰当的股利政策有利于公
司长期稳定的发展，也能激发广大投资者持续的投资热情。“上市公司现金分红是实现投资者
投资回报的重要形式，对于培育资本市场长期投资理念，增强资本市场的吸引力和活力，具
有十分重要的作用”②。
为有效保障广大投资者的合法利益及促进我国资本市场的健康有序的发展，证监会于
2000 年将上市公司现金股利分配作为股票融资的条件之一，强调以配股或增发方式募集资金
的上市公司必须满足最近三年支付现金股利的条件。2001 年和 2006 年，《上市公司新股发
行 管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》等规范上市公司现金股利分配行为的相关
管理 文件的出台，尽管收到一些成效，但上市公司现金股利分配决策依然怠于对投资者利
益的考 虑、也缺乏长远规划。2008 年 10
月 7 日，《关于修改上市公司现金分红若干规定
的决定》关 于上市公司配股及增发必需满足“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于
最近三年实现 的年均可分配利润的百分之三十”的规定是证监会进一步引导和规范上市公
司现金分红的又 一举措。
除对上市公司整体的股利分配行为加强监管的措施持续不断以外，相关部门还专门针对
国有企业分红行为出台了一系列的行政法规和管理办法。2007 年 9 月 13 日国务院发布的
《国 务院关于试行国有资本经营预算的意见》特别指出， 国有独资企业按规定上交国家的
利润， 以及国有控股企业和国有参股企业依据国有股权（股份）享有的股利股息等亦属国
有资本经 营预算收入。2007 年 12 月 11 日，根据财政部、国资委联合印发的《中央企业国
有资本收益
① 封文丽.股权分置改革后的上市公司治理[M].冶金工业出版社，2009：4.
② 2008 年 10
月 7
日中国证券监督管理委员会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（第
57 号令）。
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收取管理暂行办法》，中央企业应交红利的比例应区别不同行业执行。
政策的连续出台即反映出社会各界对上市公司现金股利分配问题（或特别针对国有上市
公司现金股利分配问题）的高度关注，也折射出上市公司现金股利政策合理与否不仅对微观
上市公司本身，也对整个证券市场的发展，对其他政策的制定实施（例如国有企业改革）亦
产生重要影响，或提供有益借鉴。
基于我国资本市场的现状，本文研究股权分置改革对国有上市公司股权结构的影响，以
及股权分置改革后上市公司股权结构变化对现金股利政策的影响，其理论意义和实践意义在
于：
第一，我国上市公司并非古典企业制度发展的自然结果，而是在转轨经济过程中，服务
于国企改革和解困的一项制度安排。从最终控制人的经济性质而言，国有股控股的上市公司
无论在股权分置改革前后都是在上市公司整体中占据绝对大比重，对国有上市公司现金股利
分配行为进行全面地了解，是把握我国全体上市公司现阶段现金股利分配状况的关键。
第二，国有企业的特殊性在于其既具有“自主性（Autonomy）”和“市场性
（Marketed）” 所决定的企业属性，又具有“所有性（Ownership）”和“控制性
（Control）”所决定的公共属 性（伍伯麟、席春迎，1997）。国有上市公司兼具“国有企
业”和“上市公司”两个特性，对 国有上市公司股权治理和财务政策的研究，不仅仅是实
现国有股东价值最大化的出路之一，
而且是“国有企业公司治理目标实现的理性回归”①，是对国家所有权本质属性的认定与科学、
有效的国家所有权行权方式的现实总结，有助于对国有企业改革的深入思考和对国企分红问
题的进一步探讨。
第三，股权分置改革的顺利完成使上市公司收股权结构异化形成的非良性股利分配现象
受到抑制，上市公司大股东和中小股东的利益将趋于一致，全流通将对上市公司内外部治理
机制发挥作用产生重大影响。但所有问题的改善是一个过程，资本市场制度的完善更是需要
时间和循序渐进的探索实践。本文的研究有助于国有上市公司识别股权分置改革对他们的影
响，通过完善公司治理结构、改进治理机制等方式来优化财务决策；另一方面，股利分配方
案本身不仅仅是公司代理问题的体现，其本质是一项微观的财务决策，是应该因各公司的具
体情况而具体制定的，分配方案的制定不仅要能激发投资者的投资的热情，更为基本的是能
使公司的日常运作获得可持续发展。
第四，文本的研究为证券市场监管者在股权分置改革基本完成后的相当长一段时间内，
如何巩固已实现的改革成果提供指引；也为他们识别股权分置改革后上市公司现金股利分配
政策制定动机的变化提供参考，有助于他们开展进一步引导和规范上市公司分红的措施，并
为制度或规范的制定提供理论依据。
第二节 研究思路及结构安排
一、研究思路及有关概念的界定
（一）研究思路
已有文献表明，我国资本市场发展历史较短，经理人市场、并购、退市等西方成熟资本
市场惯于运用的股东权益保障机制还未充分形成，因此，在有效性不强的资本市场中，股利
政策只能是上市公司代理问题的表现。尽管股利代理理论在我国资本市场具有一定的解释力，
① 吴越.国企所有权四重奏与治理目标论战[A]. 吴越.公司治理:国企所有权一与治理目标[C].北京：法律出版
社，2006 ，2.
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摘要：
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作者：李佳
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