会计信息风险与价格惯性的敏感性研究——以创业板上市公司为例

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XXXX 学院硕士学位论文
会计信息风险与价格惯性的敏感性研究
——以创业板上市公司为例
摘 要
会计信息风险是资本市场永久的话题，也是资本市场的一项长期任务。有
效 的信息披露制度，是促进创业板上市公司会计信息改善的制度保障。提高会
计信 息披露质量有助于减少代理成本、监督费用， 阻遏创业板上市公司内部人
的内幕 交易和欺诈行为，降低信息的不对称程度，使得投资者成为拥有足够信
息的证券 交易者，避免盲目跟风投资，推动整个资本市场的高效、可持续发
展。
鉴于我国创业板市场发展时间较短，机构投资者群体欠发达，个人投资者
居 多，同时我国采用核准制，而没有采用注册制。在此背景下， 政府对证券发
行严 格管制，资本缺乏一定的竞争，容易致使个体投资者产生依赖感，发行人
披露内 容程序化和形式化。
上述我国特殊的背景，结合行为金融学的有关理论，本论文从会计信息披
露 质量、信息泄露、及时性三方面研究会计信息风险和价格惯性的敏感性， 进
而分 析信息不对称程度扩大会计信息风险水平，导致投资者运用价格惯性策略
可以获 得超额投资回报率，解释了在文献中观察到有更强惯性的股市中存在着
更大的会 计信息风险，进而为创业板上市公司信息披露的改进以及如何减少投
资者的盲目 “跟风”提出政策建议。
本文基于效率市场假设、信息不对称理论、委托代理理论，采用 DSSW
模 型理论预期会计信息质量与价格惯性之间存在负相关关系。然后在此基础
上，针 对我国创业板上市公司的特点，选取 2010 年以前上市的创业板公司全
样本为研 究对象，分别用修正 DD 模型计算的盈利质量衡量会计信息披露质
量、公告日前 20 日的累计超额收益率衡量信息泄露水平、用预约披露与实际
披露的差异天数 来衡量信息披露及时性。在此基础上运用修正 Fama-French
模型，剖析会计信息 披露质量、信息泄露水平、及时性与价格惯性的敏感性并
通过了稳健性检验。
理论研究发现：目前我国创业板市场还是一个新兴的市场，受制于信息披露
评价体系缺乏、中介机构的中介功能未充分发挥、投资者非理性投资行为等因素
的影响。我国创业板市场有五个主要特点，包括：1.发行初期，市盈率较高，发
行溢价；2.股权结构仍以“一股独大”为主，但国有股一股独大的现象并不明
显； 3.行业分布并不是单一的高科技信息产业，但是制造业和信息技术业集
中； 4. 投资者以散户为主，市值规模较小，但上市公司家数增加迅速；5.重视
信息披露 制度框架的构建，但是信息披露质量评价体系构建尚在萌芽阶段。
实证剖析研究发现：1.在短期投资中，价格惯性现象显著，采用价格惯性策
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略能显著的获得超额收益率，但在长期投资中，价格惯性现象有多 减弱。2.信
息 披露质量对价格惯性的影响不显著，这主要和我国投资者的非理性和行为偏
见有 关。3.信息泄露水平越低，价格惯性现象越显著，侧面说明了较高会计信
息风险 水平扩大了价格惯性现象，致使超额收益率的产生。4.信息披露延迟，
价格惯性 现象减缓。
本文的最后部分包括第六章，本章在前文研究的基础上，对创业板上市公司
信息披露以及投资者理性投资行为提出政策建议——建立非理性投资行为制约
机制三角：1.信息披露质量评价体系的建立迫不及待，解决披露公式化，实现实
质重于形式的目标。2.鼓励自愿性信息披露，重视对“软信息”采用要素资本的
披露方式。3.致力于提高个体投资者会计和金融方面的专业知识，以及充分发挥
机构投资者的中介功能，迫使创业板上市公司规范自身信息披露行为，从源头控
制信息披露质量。
关键词：创业板上市公司；会计信息风险；信息披露；价格惯性； DD 模
型； Fama-French 模型
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目 录
第一章 引言 ....................................................... 1
第一节 研究背景以及现实意义 ................................... 1
第二节 研究内容 ............................................... 2
第三节 研究技术路线 ........................................... 3
第四节 本文的研究方法 ..........................................4
第五节 创新点 ................................................. 5
第二章 文献综述 ................................................... 7
第一节 关键术语定义 ........................................... 7
第二节 “会计信息风险”相关文献 ................................8
第三节 “价格惯性”相关文献 .................................. 11
第四节 文献评述 .............................................. 14
第三章 会计信息风险与价格惯性的相关理论基础 ...................... 15
第一节 相关理论 .............................................. 15
第二节 DSSW 模型的理论预期 ................................... 17
第四章 我国创业板上市公司现状 .................................... 22
第一节 我国创业板市场产生的背景 .............................. 22
第二节 我国创业板市场的特点 .................................. 23
第五章 研究假设和实证研究 ........................................ 31
第一节 研究假设 .............................................. 31
第二节 敏感因子的衡量 ........................................ 32
第三节 敏感性研究和稳健性检验结果 ............................ 37
第六章 结论与展望 ................................................ 50
第一节 研究结论 .............................................. 50
第二节 政策建议 .............................................. 52
第三节 研究局限 .............................................. 53
参考文献 .........................................................54
致谢 .............................................................58
VI
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第一章 引言
第一节 研究背景以及现实意义
创业板不同于主板，不能仅仅把他视为主板的“候补”，而应该作为一个独
立的证券交易系统。它主要服务于高新技术产业和新经济市场， 更加注重公司
的 成长性和创新性。因此，多层次的资本市场需要差异化的披露制度配套进
行，创 业板上市公司信息披露应该有自己的特点，重点突出创业板特有的性
质，对有关 信息遵循严格的信息披露① ,不能根据主板的信息披露照搬照抄的
挪用。
相比于发达国家的资本市场，我国资本市场历史较短。我国最先的制度安排
又决定了市场缺乏对高质量信息披露的需求（刘峰，2001；李东平，2005）。由
于历史遗留问题，造成我国主板上市公司信息披露质量不高，存在一定的信息泄
露。另外， 我国股市个体投资者数量庞大，无法准确辨析信息质量。同时我国
采 用核准制，而没有采用注册制。在此背景下， 政府对证券发行严格管制，资
本缺 乏一定的竞争，容易致使个体投资者产生依赖感，发行人披露内容程序化
和形式 化。市场与投资者的不成熟使我国资本市场信息披露混乱，不确定性很
高，存在 一定的会计信息风险。
由于传统的价格模型例如资本资产定价模型（CAPM ）、套利定价模型
（APT）、 消费资本资产定价模型（the consumption CAPM）建立在信息对称的
假设前提下， 所以很长一段时间里，学术界忽略了会计信息风险对资产定价的
影响。价格惯性 的存在意味着在历史信息的情况下，股价具有可预测性，这一
现象致使有效市场 假说理论面临挑战。风险因子已经被作为影响资产定价的一
个因素，所以有学者 认为价格惯性的产生与信息环境有关，信息不确定性越
高，采取价格惯性策略所 获取的超额回报也就 越 高（Zhang ，Jiang
等，2005）。②
信息不确定性，使投资者面临会计信息风险，为了承受这部分风险，投资者
必然要求投资回报率中需要包含这部分风险，即风险溢价，所以可以合理推断，
信息风险影响资产的定价。因此， 由于价格惯性而获得超额回报这一异常情况和
信息风险是否有关成为目前研究热点。面对更大的不确定性， 投资者越来越不
能 够准确的把握资产的真正价值，这样更容易使得投资者参考以前的信息，有
可能 出现价格惯性现象。价格惯性可以看作是在赌博价格趋势的延续， 先前赢
家和输 家将分别继续倾向于赢的更多和输的更惨。
①班婷，郝文波．浅析创业板上市公司的会计信息披露[J] ．企业导报，2010（3）：174 .
② Jiang G.H. ， Lee C. ，Zhang.Y. ．2005 ， Information uncertainly and stock returns[J] ．Review of
Accounting Studies
10 ：pp.185-221 .
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之所以对信息风险和价格惯性敏感性进行研究，主要基于以下考虑：
1.信息不确定性和价格惯性之间存在着一定的联系：在信息存在很大不确
定 的情况下，投资者要估计一项资产的价值，过去的信息更容易反映过去和未
来的 趋势。研究会计信息风险和价格惯性的敏感性， 将有助于投资者了解资产
定价的 影响因素，使投资者更加理智去分析信息，采用怎样的策略更容易成
功。同时也 使得信息的提供者——创业板上市公司能更加谨慎的披露信息，政
府实施更加有 效监督管理，共同促进我国资本市场的完善。
2.国内的研究主要限于盈余惯性与价格惯性的关系方面。而研究创业板上市
公司信息披露质量如何，有无出现信息泄露，以及信息披露的及时性等因素是否
挑战了有效市场假说理论？信息风险的存在是否造成价格惯性等类似的文献较
少。本文通过深入研究创业板上市公司信息风险——信息披露质量、信息泄露、
信息披露及时性，与价格惯性的敏感性，以期能说明创业板上市公司信息披露是
否具有一定的可预测性，以及需要在哪些方面改进，为降低我国创业板上市公司
信息风险以及完善资本市场发挥积极作用。
3.我国处于转型时期，资本市场的历史较短（张峥，徐信忠（2006
）），
我
国 创业板市场还是一个新兴的市场，同时我国采用核准制，而没有采用注册
制。在 此背景下，政府对证券发行严格管制，资本缺乏一定的竞争，容易致使
个体投资 者产生依赖感，发行人披露内容程序化和形式化。这使得我国资本市
场的一些特 征成为了行为金融学研究的独特案例。①
第二节 研究内容
本文在总结前人对主板市场会计信息风险研究和价格惯性有关研究的基础
之上，比较国内外创业板上市公司会计信息风险的差异，分析我国创业板上市公
司的特点。以创业板上市公司信息披露质量、信息泄露、信息披露的及时性为切
入点，剖析信息风险与价格惯性的敏感性，验证我国创业板市场是否具有可预测
性，为降低我国创业板上市公司信息风险以及完善资本市场发挥积极作用。
本文共分为五部分，见图 1-1：
第一章，引言：在介绍本课题研究背景、研究意义的基础之上， 提出本文
的 研究方法以及文章的基本框架，创新点。
第二章，国内外文献综述：首先对信息风险和价格惯性进行概念上的界定，
其次从国外和国内两个角度分别对会计信息风险和价格惯性文献予以综述。在前
人研究的基础上，总结研究现状，并寻找本课题的切入点。
第三章，理论基础：主要阐述会计信息风险和价格惯性的理论基础，如信息
① 张峥，徐信忠．行为金融学研究综述[J] ．管理世界，2006（9）：155-167 .
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不对称理论、有效资本市场理论等， 说明会计信息价值相关性是提高会计信息
有 用性的重要手段，对后文的写作奠定理论基石。其次，总结前人学者,运用
DSSW 模型进行理论预期。
第四章，我国创业板上市公司现状：收集截至 2011 年 6 月 30 日有关创
业板 信息，分别比较国内外成熟创业板市场的异同点，采用描述性分析方法分
析我国 创业板上市公司的特点，为我国的创业板上市公司信息披露提供借鉴意
义，为会 计信息披露需要哪些改进提供参考建议。
第五章，研究假设和实证研究：第一、研究假设， H1: 更加透明和及时的
会 计信息披露能减少信息的不对称程度，降低信息的不确定性，使新信息能更
加迅 速的融入股票价格中，价格惯性现象减弱；H2: 信息泄露水平越高，价格
惯性现 象减弱；H3：信息披露延迟，价格惯性减弱。第二， 数据来源与筛
选，2010 年 1 月至 2010 年 12 月，创业板上市公司年报，半年报，筛选出有
用数据。第三，建 立 DD 模型和 Fama-French 模型。第四，实证结果与分析。
第六章，结论和展望：在上述实证研究的基础上，有针对性的提出创业板上
市公司需要进一步披露的信息以及相关的政策建议，并指出本课题的研究不足。
第一章 引言
（研究背景、研究意义、本文结构安排）
第三章 会计信息风险与价格惯性的相关
理论基础
1.效率市场假设
2.信息不对称理论
3.委托代理理论
4.DSSW 模型理论预期
第四章 我国创业板上市公司现状
第五章 研究假设和实证研究
1.研究假设
2.会计信息风险的衡量
3.敏感性研究和稳健性检验结果
第六章 结论与展望
图 1-1 文章结构安排
3
!
第二章 国内外文献综
述 1.关键术语定
义
2.会计信息风险相关文献
3.价格惯性相关文献
4.文献评述
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第三节 研究技术路线
目前国内外针对价格惯性的研究，主要有两大学派：1.支持有效市场学
派； 2.反对有效市场学派。国外对价格惯性的研究主要遵循以下的理论框架：
解释价格惯性
↓
支持有效市场的解释
! !
风
险
溢
价
理
论
宏观经济因素
↓
反对有效市场的解释
↓ !
信
息
披
露
环
境
↓
信息不确定性
注：摘自：杨德明．信息披露、投资者行为与市场回报[M] ．经济科学出版社，2009 ：7
. 图 1
国外价格惯性研究的理论框架
我国证券市场是在计划经济转为市场经济过程中，国有企业改制需要这样的
背景下产生的，存在一定数量的非流通股，并且非流通股的转让主要是通过协议
价格实现，由此总结我国学者对我国资本市场有效性的实证研究发现，我国证券
市场的有效性不高，属于弱式有效市场（陈小悦，肖星，过晓艳，1997 年；① 胡
畏，范龙振，2000 年；王天进，2007 年；② 李俊贤，梁朝晖，2009 年③ )
。2006 年 6 月 19 日，以中工国际的上市与三一重工限售股的解除为标志：中
国资本市 场出现重大转折，进入全流通的新时代，创业板市场国有股比例也较
少，但是由 于“一股独大”现象普遍存在，控股股份的流通存在一定的限制，
控股股东很少 参与二级市场的流通交易。所以本文研究主要从反对有效市场学
派的角度出发， 来研究会计信息风险和价格惯性的敏感性。
第四节 本文的研究方法
在本文研究中，采用规范分析和实证研究相结合，实证研究方法越来越得到
学者的热捧，目前的主要趋势是规范学和实证学相结合。本文理论规范分析的
内
① 陈小悦，肖星，过晓艳．中国股市弱势效率的实证研究[J] ．会计研究 1997（9）.
② 王天进．中国股票市场有效性研究[D] ．西南财经大学，2007 .
③李俊贤，梁朝晖．中国证券市场有效性的检验研究[J] ．经济研究导论，2009（33）：58-59 .
4
交
易
成
本
理
论
投
资
者
行
为
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容为实证研究提供一定的理论基础，通过采用规范分析的方法提出假设，收集数
据，建立模型，统计分析，得出具有数量特征的会计研究成果，运用定性和定量
结合的方式，这一过程又遵循了实证研究方法体系。
作者采用修正后的 Fama-French 三因素模型，在 SMB ，HML 和风险因素
三 个因素中加入新的因子，利用我国创业板上市公司全样本的财务数据和交易
价格 等，对相关的假设进行实证研究。在进行实证研究方法时， 对创业板上市
公司信 息泄露的衡量采用的是事件研究法，选择业绩预告公告日为事件发生的
日期，业 绩预告公告日前后 20 个交易日为事件的窗口期，计算得出超额收益
率。信息披 露的及时性的衡量则是通过信息预约披露和实际披露的差异天数来
表示。
另外，对创业板上市公司会计信息风险特点的研究，主要是通过查阅图书馆、
阅览室、报纸、杂志、期刊、资料等， 充分利用文献资料；运用网络资源，特别
是创业板上市公司信息披露的相关专业网站，浏览收集相关资料和信息。在研究
资料的基础上，提出自己的观点和见解，根据选题，确立基本论点和分论点，并
筛选材料。
第五节 创新点
本论文的第一个创新点在于从会计信息风险角度来剖析其与价格惯性的敏
感性效应。研究创业板上市公司信息披露的学者较多， 但大多数都意在揭示信息
披露与公司治理、内部控制等的相关性分析。另外，国内对价格惯性的研究，以
其存在性研究为主，也有部分学者从价格惯性与盈余惯性的相关性方面来阐述。
站在创业板上市公司角度，以信息披露质量、信息泄露、信息披露及时性为切入
点，价格惯性用会计信息风险来解释的研究相对较少。故是本文的第一 个创新
点。
本文的第二个创新点在于考虑我国资本市场特殊背景，研究创业板上市公
司 会计信息风险与股票价格惯性的敏感性，可以为我国甚至是国际行为金融学
研究 提供补充证据。由于我国创业板市场发展时间较短，机构投资者群体欠发
达，个 人投资者居多，同时我国采用核准制，而没有采用注册制。在此 背景
下， 政府对 证券发行严格管制，资本缺乏一定的竞争，容易致使个体投资者产
生依赖感，发 行人披露内容程序化和形式化。通过对会计信息风险与价格惯性
的研究， 可以为 以后进一步研究投资者信息反应模式，为监管制度和交易所制
定交易规则提供很 好的依据。
第三个创新点是在国外模型的基础上结合中国的国情，考虑了我国的实际情
况。国外很多文献在计算会计信息风险时用的是 PIN 模型，此模型基本上是
在 交易量即换手率的基础之上来衡量测算会计信息风险水平的高低。作者认为
我国 证券市场散户为主的特征将导致投资者承受风险的能力相对于机构投资
者是较 低，在我国采用换手率来计算信息风险指标，会导致会计信息风险指标
较大。所
5
摘要：

XXXX学院硕士学位论文会计信息风险与价格惯性的敏感性研究——以创业板上市公司为例摘要会计信息风险是资本市场永久的话题，也是资本市场的一项长期任务。有效的信息披露制度，是促进创业板上市公司会计信息改善的制度保障。提高会计信息披露质量有助于减少代理成本、监督费用，阻遏创业板上市公司内部人的内幕交易和欺诈行为，降低信息的不对称程度，使得投资者成为拥有足够信息的证券交易者，避免盲目跟风投资，推动整个资本市场的高效、可持续发展。鉴于我国创业板市场发展时间较短，机构投资者群体欠发达，个人投资者居多，同时我国采用核准制，而没有采用注册制。在此背景下，政府对证券发行严格管制，资本缺乏一定的竞争，容易致使个体...

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