基于DEA方法的股权制衡对上市公司治理效率研究——以国有医药制造业为例

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XXXX 学院硕士学位论文

基于 DEA 方法的股权制衡对上市公司治理效率研究

——以国有医药制造业为例

摘要

上市公司治理效率的问题自从早期在西方国家出现以来，在理论和实践上取

得了飞速的发展和进步。但是在我国，由于现阶段的市场经济体制还不够完善，

我国对上市公司的治理效率问题研究还不够深入。目前国内外针对股权制衡与上

市公司治理效率之间关系的研究较多，但是都没有达成一致的结论。研究的结论

总体上可以分为对立的两种情况：第一、股权制衡与公司治理效率正相关；第

二、股权制衡与公司治理效率负相关。

股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它可以通过一定的作用机制对公

司的多方面产生影响，并最终影响到公司治理效率。合理的股权结构直接关系着

公司治理效率的提高，并决定公司整体价值的提升。本文在总结前人的研究结论

基础上，对股权制衡与公司治理效率的关系进行了进一步的探索。

本文首先对国内外关于股权制衡与公司治理效率的文献进行了综述。在理论

研究阶段，主要介绍了委托代理理论和现代产权理论。阐述了公司治理效率和股

权制衡等相关概念，并重点介绍了使用数据包络分析方法（DEA）测量公司治理

效率。其次，在实证部分本文先使用 DEA 方法测出了公司治理效率，并将股权

分置改革前后的公司治理效率进行了分析比较。然后把公司治理效率作为被解

释变量，第二大股东持股比例、第一大股东与第二大股东持股比例的差额、制

衡股东个数、股权制衡度和赫芬德尔指数五个指标作为解释变量，选取了沪、

深两市国有医药制造业 2004 年到 2009 年之间 6 年的数据作为研究样本，使

用了描述性统计分析、独立样本 T 检验和回归分析等方法进行了实证检验。得

出实证结果：赫芬德尔指数、第一大股东与第二大股东持股比例的差额与公司

治理效率正相关；第二大股东持股比例、股权制衡度与公司治理效率负相关。

最后，结合本文结论对提高公司治理效率提出了一些建设性建议。

本文主要的创新在于： ⑴构建多变量投入与多变量产出的公司治理效率的

DEA 模型，全面系统地反映了公司治理效率，克服了以往研究中单一变量产出效

率评价的局限性。⑵研究的时间段更合理，本文选取的的 2004 年至 2009 年的

数据，更能体现股权分置改革的时效性和准确性。

关键词：股权制衡；公司治理效率；股权分置；数据包络分析

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第 1 章绪论 ..................................................... 1

1.1 研究背景与研究目的 ........................................ 1

1.2 研究内容与研究方法 ........................................ 2

1.3 研究思路与研究框架 ........................................ 3

1.4 研究意义与创新点 .......................................... 5

第 2 章研究的理论基础与文献回顾 .................................. 7

2.1 委托代理理论 .............................................. 7

2.2 产权理论 ................................................. 11

2.3 文献综述 ................................................. 12

第 3 章研究设计 ................................................. 17

3.1 主要概念 ................................................. 17

3.2 研究变量 ................................................. 19

3.3 DEA 模型简介 ............................................. 23

3.4 研究假设 ................................................. 28

3.5 样本的选取 ............................................... 29

第 4 章实证检验 ................................................. 31

4.1 国有医药制造业控股股东股权的变化 ......................... 31

4.2 DEA 测算公司治理效率与分析 ............................... 32

4.3 股权制衡对公司治理效率的影响 ............................. 37

第 5 章研究结论与展望 ............................................42

5.1 研究结论与政策建议 ........................................42

5.2 研究局限与展望 ............................................44

参考文献 .........................................................46

附录一 ........................................................... 50

附录二 .......................................................... 70

致谢 ............................................................. 71

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图表目录

图 1-1 研究路线图 ................................................. 5

表 3-1 被解释变量、解释变量和控制变量 .............................22

表 3-2 DEA 中投入项与产出项的定义与说明 ...........................23

表 3-3 研究样本 .................................................. 30

表 4-1 国有医药制造业第一大股东持股比例的变化 .................... 31

表 4-2 国有医药制造业前 5 大股东持股比例的变化 ................... 31

表 4-3 基于 DEA 方法计算的公司治理效率 ........................... 33

表 4-4 2005 年各 DMU 技术效率（治理效率）分布情况 ................ 35

表 4-5 2006 年各 DMU 技术效率分布情况 ............................ 36

表 4-6 公司治理效率的描述性统计 .................................. 37

表 4-7 独立样本 T 检验 ........................................... 38

表 4-8 被解释变量与解释变量的相关系数矩阵 ........................ 38

表 4-9 基于股权制衡的三个回归分析结果 ............................ 39

表 4-10 假设验证结果情况 ..........................................41

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第 1 章绪论

1.1 研究背景与研究目的

1.1.1 研究背景

二十世纪九十年代以来，世界经济发生了翻天覆地的变化，各国经济飞速发

展，世界各国也越来越关注公司治理问题。公司治理一直受到人们的关注，是一

个多层次多角度的概念，公司治理问题有广义和狭义之分，狭义层面的公司治理

被认为是一种有效的制度安排，在这种制度安排下企业的所有者能够对经营者进

行有效的监督与约束。狭义层面的公司治理问题具有现代公司产权制度的特点，

即企业的所有权与控制权相分离。公司治理目的是保证经营者对所有者利益的一

致，从而使公司的股东利益和价值最大化。广义层面的公司治理所涉及的问题比

较多，一方面关注的是公司所有者能够对经营者进行有效的监督与约束，另一方

面所关注的是公司内部股东之间的激励制度与约束，这种股东之间的激励制度与

约束是一种有效的内部治理机制，此种机制的完成要求制定完善的公司章程，通

过公司的监事会﹑股东大会、董事会及经理层等来完成。广义的公司治理不仅涉

及内部治理机制问题，也考虑公司外部环境的影响，例如公司的债权人、公司的

供应商、当地政府和企业所在的社区等所有利益相关者。随着中国从计划经济体

制向市场经济体制的转变，我国的公司治理问题也孕育而生，并且随着我国的经

济发展公司治理问题越发凸显出来。现代化的公司治理结构在我国早期就已经确

立，但其作用却有限，基本上是“有形无神”。长期以来我国上市公司治理问题

的特点主要表现在股权高度集中，即国有股“一股独大”。另外一个缺陷主要表

现在流通股过于分散，特别是在公司发展过程中机构投资者的比重过小，这也是

我国上市公司股权结构主要特征之一。

在早期的公司发展过程中我国的股权结构被人为的分裂，被设计成可以流通

的流通股和不可流通的非流通股。国家股便是非流通股里面的主要部分，在公司

发展的过程中股价升值，但是非流通股却不能由此享受收益，在这种情况下促使

了国家股对控制权收益的掠夺。股权结构的弊端促使了国家对经济体制改革实施

的决心，在股权结构的不断变革的过程中，国有股的减少，机构投资者和个人的

持股比例增多成为必然趋势。在股权结构的改革过程中，需要解决的问题很多，

主要表现在：公司的股权结构应该彻底分散还是保持集中的控股股东格局、在引

进新股东的过程中应该注意些什么问题。因此，深入研究我国上市公司的股权制

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衡﹑股权集中问题，探讨在我国经济体制改革背景下，股权制衡与公司治理效率

的关系，对于优化我国上市公司的股权结构、提高公司治理效率、确定国有控股

上市公司的股权改革方向都有重要意义。

2005 年4月29 日，中国证监会发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关

问题的通知》，正式拉开了股权分置改革的序幕，并于 2008 年完成。随着股权

分置改革实践的完成，国有上市公司“一股独大”症状有待缓解，国有上市公

司逐渐出现了一系列的制衡股东。由此，股改后研究股权制衡对治理效率的影

响重要性由此提升。研究股权制衡对国有上市公司治理效率的影响也是对股权

分置改革后股权结构对治理效率的一次实证性探究。

1.1.2 研究目的

我国上市公司多样化的所有权性质和复杂的股权结构使公司治理有独特的中

国制度背景，2005 年国有经济大规模的股份制改革使得我国上市公司的治理结构

在吸收外国进步要素的同时带有鲜明的路径依赖特征。当前我国学术界在这一领

域的研究还处于起步阶段，研究的理论和实践经验还不够成熟。公司治理的焦点

往往集中在两类代理问题上：一是公司股东与经理人员之间的利益矛盾，二是

公司大股东与中小股东利益之间的矛盾。这两类问题常常是并存的，在对这两

个问题的研究下，股权制衡理论应运而生，并指出多个大股东制衡的存在在减

少经理人员私人收益的同时，还有助于抑制大股东对中小股东的侵害。股权分

置改革之后国有上市公司的治理效率是否有所提高？多个大股东制衡的股权结

构是否对公司治理效率有很大的影响？怎样的制衡结构对治理效率最适应呢？

由此本文的研究目的在于：

1.完整全面的分析国有上市公司股改前后的股权制衡和治理效率的有关数

据，了解股权分置改革前后国有上市公司治理效率现状，探索合理的股权制衡结

构，提高国有上市公司治理效率。

2.本文将充分借鉴公司治理效率和股权制衡相关的最新研究成果，结合股权

分置改革后国有上市公司的股权结构与治理效率现状，力求通过深入、系统的研

究和分析，探索股权制衡各因素对国有上市公司治理效率的影响程度。

3.本文采用数据包络分析技术(DEA)方法，对股权分置改革过程中国有上市

公司治理效率的有效性进行比较分析，实证检验股权分置改革的效果。

1.2 研究内容与研究方法

1.2.1 研究内容

以股权制衡理论为基础，分析股权制衡各因素对国有上市公司治理效率的影

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响，在梳理国内外学者关于公司股权制衡研究的基础上，结合国有上市公司的具

体情况进行适当的调整，最终构建股权制衡与国有上市公司治理效率的理论模型。

通过上市公司的财务报表和 CCER 金融数据库等多种渠道收集数据，运用线性回

归模型探求制衡股东个数、第二大股东持股比例、第一大股东与第二大股东持股

差额、制衡度、H 指数对国有上市公司治理效率的影响。最后，得出结果并对其

进行分析和提出相应的建议。

基于数据包络分析方法(DEA)对国有上市公司治理效率进行测算，并且比较

股权分置改革前后治理效率的有效性，对这次股权分制改革的有效性进行实证检

验。分析国有上市公司治理现状及不足，为完善国有上市公司治理机制提供政策

建议。

1.2.2 研究方法

1.规范研究与实证研究相结合：在分析公司治理理论与股权制衡理论的基础

上提出假设，然后再实证分析，通过 DEA 方法﹑描述性统计分析﹑组间比较﹑

构造回归方程﹑pearson 相关性检验等方法，对假设进行检验，并得出结论。

2. 定性分析与定量分析方法相结合：定性分析法就是对研究对象（国有上市

公司治理效率）运用归纳和演绎、分析与综合以及抽象与概括等方法，对获得的

各种材料进行加工，从而认识事物本质、揭示内在规律。定量分析方法主要是广

泛收集我国国有上市公司治理效率﹑股权制衡等相关数据。基于 DEA 理论，确

定输入和输出变量，测算出国有上市公司的治理效率，使得能够更符合现实的

研究结果。

3.比较分析方法：运用 DEA 方法对国有上市公司股权分置改革前后的治理

效率进行测算，比较股权分置改革前后国有上市公司治理效率的有效性差异，

从而总结对国有上市公司治理结构完善值得借鉴的地方。

1.3 研究思路与研究框架

1.3.1 研究思路

本文首先回顾了国内外关于股权制衡与公司治理效率关系的研究成果，然后

在此基础上对股权制衡与公司治理效率关系的国内外研究成果进行综述，其次对

股权制衡与公司治理效率所涉及的理论进行分析，并对我国国有上市公司股权分

置改革前后治理效率进行比较，同时收集了我国国有医药制造业上市公司的有关

数据作为研究样本，并利用此数据对理论分析的结论进行实证检验，最后依据本

文理论分析和实证检验的结果提出了公司治理的相关的建议和对策。

另外，在研究操作方法上，本文主要采用了描述性统计分析、独立样本 T检

验

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﹑数据包络分析和线性回归分析等方法。通过描述性统计分析得出变量的最大

值、最小值、均值、标准差，初步了解各变量值及其变化的基本状况，把股权

分置改革前 2004 年到股权分置改革完成后 2009 年之间 6年的数据作为研究的对

象，先用数据包络分析方法(DEA)测算出每年样本的公司治理效率，然后采用独

立样本 T检验的方法检验股权分置改革当年2005 年与股权分置改革后一年 2006

年这两个研究样本，看两组不同的样本的公司治理效率是否有显著差异，股改

后公司治理效率是否更有效。最后，也是本文的中心，即利用DEA 方法测算的

2004 年到 2009 年间 6年的公司治理效率作为被解释变量，采用线性回归分析方

法观察各解释变量、控制变量是否能通过模型的显著性检验，通过统计结果的

拟合优度R2值判断各变量的解释能力，由线性回归分析结果判断理论假设的成

立情况，由此得出相关结论，最后根据结论提出相应的建议。

1.3.2 研究框架

本文主要拟用五章来撰写，具体内容安排如下：

第一章绪论：本章主要介绍本文选题的背景、目的﹑意义﹑思路和方法，简

述本文的整个框架结构。

第二章理论基础与文献综述：对股权制衡与公司治理效率之间关系所涉及的

相关理论进行了分析。从国外和国内两个角度出发，系统地回顾了国内外关于该

领域的实证研究成果，对股权制衡与公司治理效率关系研究的文献成果进行了综

述，并对已有的国内外研究成果进行了评述。

第三章研究设计：在前文理论和文献的基础上，界定本文的主要概念，如股

权制衡、公司治理效率等，其次介绍 DEA 方法和利用DEA 方法测算治理效率时

投入和产出变量的选取，再次对本文研究的各变量进行定义，最后建立本文研

究假设、理论模型以及数据的收集。

第四章实证检验：首先根据研究的需要提出了本文的 5个研究假设，从本文

研究假设需要的角度出发，选取了沪、深两市 2004 年到 2009 年35 家国有医药

制造业上市公司 6年的数据作为研究样本，采用数据包络分析方法(DEA)对股权

分置改革过程中的治理效率的有效性进行测算并且比较股权分置改革过程中国

有上市公司治理效率的差异。利用回归分析方法对相关假设进行了检验，并得

出了相应的研究结论。

第五章总结：根据第四章实证检验的结果总结实证分析的结论，在此基础上，

结合国有上市公司发展的实际情况，提出了相关的政策建议，以推动国有上市公

司合理股权制衡结构的逐步建立，促进股权制衡作用的有效发挥。

论文研究思路和研究框架由图 1-1 表示。

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研究的意义、背景、研究思路与方法

相关概念及理论基础

↓

委托代理理论

研究设计

公司治理效率的 DEA 模型

股权制衡对公司治理效率的回归方程

实证检验

↓

股权制衡对公司治理效率的影响

↓

研究结论、不足之处和展望

图 1-1 研究路线图

1.4 研究意义与创新点

1.4.1 研究意义

股权制衡对公司治理效率的影响研究，在我国现阶段所有有关股权结构的研

究中显得尤为重要。我国的资本市场是个新兴的市场，发展时间短，保护投资者

的相关法律和司法体系还不健全。并且，股权高度集中，国有股“一股独大”，人

为的市场分割和国家作为大多数上市公司的股东使大股东的利益几乎不会受到其

他中小股东的监督和约束，大股东侵害小股东的利益现象十分普遍。股权分置改

革后将彻底改变上市公司中流通股与非流通股之间的利益冲突，对解决我国证券

市场缺陷、完善治理结构具有重要意义。本文是对股权分置改革后股权制衡对国

有上市公司治理效率影响研究，探讨股权分置改革后的效果，一方面能够从理论

产权理论

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上更丰富股权制衡与公司治理效率两者关系的研究；另一方面在实践上为解决我

国证券市场中大股东侵害小股东问题、改进和完善国有上市公司治理提供理论依

据和政策建议，对于保护投资者利益，提高上市公司治理质量和促进证券公司的

健康发展都具有重要的实际意义。

1.4.2

可能的创新点

本文在对公司治理理论和股权制衡理论进行系统梳理和评述的基础上，结合

我国上市公司的特点，从国有医药制作业这个独特的视角分析股权分置改革前后

公司治理效率的变化，重点研究了股权制衡对公司治理效率的影响。与国内外学

者相比可能在以下方面有些创新的特点：

1.研究方法上更有效。构建多变量投入与多变量产出的公司治理效率的

DEA 模型，全面系统地反映了公司治理效率，克服了以往研究中单一变量产出

效率评价的局限性。

2.研究的时间段更合理。中国证监会在 2005 年 5 月宣布了股权分置改革的

开始，截止 2008 年全国范围内的股权分置改革落下帷幕。本文选取的是 2004

年至 2009 年的数据，更能体现股权分置改革的时效性和准确性。

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第 2 章研究的理论基础与文献回顾

企业的发展是一个不断演变的过程，从早期的业主制发展到合伙制，再后来

发展到公司制。这种不断演变的过程最本质的便是公司股权结构的变化，随着这

种股权结构的演变，公司治理问题也越来越受到人们的关注。在早期的古典经济

学中，企业被认为是一种“黑匣子”，从匣子的一面投入资源，另一面则是企业

所需要的产品，这是企业存在的一个既定的前提，企业发展的目标便是企业利润

的最大化。在完全竞争理论模型中，企业只关心市场的发展，它的研究前提假设

是企业发展不存在交易成本，企业内部的组织结构安排是不需要关心的。但是现

代企业理论则从不同的方向考虑，从个人交易行为的角度出发认为企业是一种契

约网络，企业的发展便是在一系列契约中的企业成员之间的博弈关系，企业是个

人交易的一个有机组合，企业成员的目标便是在这种有机组合下的个人效用的最

大化。公司制企业发展的一个特点便是企业的所有权与经营权的分离，在这种分

离背景下，公司治理安排的研究就至关重要了，在其研究发展的过程中委托代理

理论和现代产权理论一直是公司治理的理论基础，也是研究股权结构问题的理论

基石。

2.1 委托代理理论

美国经济学家早在 20 世界 30 年代就已经提出了委托代理理论，经济学家

Berle 和法学家 Means 首先提出了一个命题即企业所有权与企业控制权相分离，

他们认为委托代理理论是在这一命题的基础上，在信息不对称条件下演变过来

的。由于经济的发展，传统的家庭作坊制的组织模式已经不能适应社会化大规

模生产的需要了，企业组织形式逐渐发生了转变，先转变成业主制，然后是有

限责任制，到最后才发展到现代的股份制公司。在现代股权相对分散的股份制

有限公司下，公司的运作变得越发复杂，从而对公司经营管理的专业性有进一

步的要求。在这种情况下公司的股东并不直接作为公司的经营者管理公司，而

是作为委托人将公司的经营管理权委托给市场中的职业经理人员，这些有专业

管理经验的职业经理人接受委托，在履行义务的条件下行使某些权利对公司运

作负责。这样公司的股东与经理层之间的委托代理关系就产生了。

委托人和代理人的相关概念最早是罗斯(Ross)在 1973 年提出来的，他指

出：代理关系的产生必须是在当事人双方自愿的情况下，由当事人的一方在尽

一定义务的前提下代表当事人的另一方行使一定的决策权利，其中尽一定义务

行使决策权的当事人便是代理人，被代表的另一位当事人便是委托人。

詹森(Jemen)和麦克林(Meclding)在 1976

指出委托代理关系其本质是一种契

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XXXX学院硕士学位论文基于DEA方法的股权制衡对上市公司治理效率研究——以国有医药制造业为例摘要上市公司治理效率的问题自从早期在西方国家出现以来，在理论和实践上取得了飞速的发展和进步。但是在我国，由于现阶段的市场经济体制还不够完善，我国对上市公司的治理效率问题研究还不够深入。目前国内外针对股权制衡与上市公司治理效率之间关系的研究较多，但是都没有达成一致的结论。研究的结论总体上可以分为对立的两种情况：第一、股权制衡与公司治理效率正相关；第二、股权制衡与公司治理效率负相关。股权结构是公司治理结构的重要组成部分，它可以通过一定的作用机制对公司的多方面产生影响，并最终影响到公司治理效率。合理的股权结...

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