房地产上市公司资本结构的影响因素分析

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3.0 周伟光 2024-09-20 4 4 454.39KB 69 页 150积分

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硕士学位论文

摘要

公司的资本结构理论是现代公司金融最核心的内容，也是现代金融理论的基

础。企业的资本结构的从整体上可以分为负债资本和权益资本，负债资本和权益

资本之间的比例关系就是一个企业的资本结构。企业不同的资本结构是由企业采

用不同的融资方式所导致的。资本结构理论就是研究在特定的情况下如何决定公

司的资本结构，合理的安排权益和负债的比例关系，以实现公司价值的最大化，

进而达到股东要求自身利益最大化的目标。国外对资本结构的实证研究主要集中

于两个方面，一是以MM理论为基础，着重研究资本结构与企业绩效的关系；二是

以理论为基础，着重研究资本结构的影响因素。

然而，国内外学者就资本结构影响因素的实证研究，主要以全行业的上市公

司为研究样本，但不同行业之间的负债比率一直保持着非常显著的差异。因此，

全行业的研究结果对很多行业而言指导意义并不大，房地产行业就是一个具有特

殊性的典型代表：首先，房地产行业的总资产负债率非常高，尤其是短期负债占

有相当大的比重；其次，房地产行业融资渠道狭窄，现金流具有很强的不确定性；

最后，政府的宏观调控政策对房地产行业影响巨大。所以，有必要对房地产行业

上市公司资本结构的影响因素做进一步的分析。

因此，本文采用随机前沿面模型分析房地产上市公司资本结构的影响因素，

克服了通常统计回归方法其函数形式的主观性和平均性，较好地体现了函数客观

性和最优性，从而为房地产上市公司资本结构的优化提供更为精确科学的依据；

本文不仅像其他学者一样讨论了不同影响因素对资产负债率的影响，而且考虑到

房地产行业短期负债远远超过长期负债这一特殊情况，于是进一步分析了不同影

响因素对短期资产负债率和长期资产负债率的影响，从而使房地产行业资本结构

的优化更具针对性。

实证结果表明：偿债能力与总资产负债率呈显著的负相关关系，而且短期偿

债能力主要通过影响短期负债对总资产负债率产生巨大的影响；ROA与总资产负

债率负相关，

ROE与总资产负债率正相关，而且ROA对总资产负债率的影响要大

得多，短期负债对ROA的影响更加明显；成长性和公司规模都对资本结构具有正

面影响；非国有控股比国有控股房地产上市公司更有利用财务杠杆的动机，而且

明显倚重短期负债；股权集中度与资本结构呈负相关关系。

本文的基本框架如下：

第一章：绪论。阐述房地产上市公司资本结构研究的背景、研究意义、研究

方法、研究创新以及本文的研究结构。

第二章：资本结构理论综述。回顾了西方国家资本结构的有关理论和国内外

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关于资本结构影响因素的实证研究结果，为实证研究房地产上市公司资本结构的

影响因素提供理论基础与分析视角。

第三章：房地产上市公司资本结构影响因素的实证研究，本章是全文的核心。

通过对房地产行业的资本结构以及影响因素指标的描述性统计初步分析该行业

的资本结构以及偿债能力、盈利能力、成长性、公司规模、股权结构等指标的特

征。通过随机前沿面模型分析各个影响因素对房地产上市公司资本结构的影响。

第四章：结论与建议。通过对房地产上市公司实证结果的分析得出一些结论，

并对如何优化房地产上市公司的资本结构提出相应建议。

第五章：研究局限与展望。

关键词：房地产；上市公司；资本结构；随机前沿面模型

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III

ABSTRACT

The capital structure theory is the core of modern corporate finance, and also is

the foundation of modern financial theory. Capital structure includes debt and equity,

and the proportion between debt and equity is an enterprise's capital structure.

Enterprises adopt different mode of financing will lead to different capital structure.

Capital structure theory which is studying how to decide corpotates’ capital structure

and which is arranging the proportion between debt and equity reasonably is in order

to realize the maximization of corporates’ value and the shareholders' interest. Foreign

empirical research of capital structure mainly focuses on two aspects: one is based on

the theory of the MM, studying the relationship between capital structure and

enterprise performance; the other is based on the theory of capital structure,A

theoretical basis, studying the determinants of capital structure.

However, the foreign and domestic scholars’ empirical research mainly use listed

companies in all industry as studying sample. But the debt ratio between the different

industries have been maintained a very significant difference. Therefore, the findings

of industry-wide is little useful for specific industry, the real estate industry is a

typical representative: first, the assets-liability ratio of real estate industry is fairly

high, particularly in possession of a large short-term liabilities proportion; Secondly,

the real estate industry’s financing channels are narrow and the cash flow is really

uncertainty; Finally, the affect of government's macro-control policies on the real

estate industry is significant. Therefore, it is necessary to study the determinants of

capital structure on the real estate industry.

The stochastic frontier production function postulates the existence of technical

inefficiencies of production of firms involved in producing a particular output. Most

theoretical stochastic frontier production functions have not explicitly formulated a

model for these technical inefficiency effects in terms of appropriate explanatory

variables. Provided the inefficiency effects are stochastic, the model permits the

estimation of both technical change in the stochastic frontier and time-varying

technical inefficiencies. Furthermore, the stochastic frontier production function does

not claim data to cbey normal distribution.So this article applies stochastic frontier

model to analyze the determinants of capital structure in the real estate industry in

order to improve the performerns of real estate companies; This paper not only like

other scholars analyze the relations between asset-liability ratio and differen influence

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factor, considering short-term debt ratio accounts for a large proportion in the real

estate industry, but also further analyze the affect of differen influence factor on

short-term debt ratio and long-term debt ratio. So we can apply the result to optimize

the capital structure of real estate more targeted

The empirical results show that the relations between ability of paying off debt

and total debt ratio(TDR) is negative,and the short-term debt redemption capacity has

decisive influence to the TDR through affects short-term debt ratio(SDR). The

relations between ROA and TDR is negative, and the relations between ROE and

TDR is positive. What’s more, the affect of ROA to TDR is much more than ROE’s

and SDR is a more important influence than long-term debt ratio(LDR) on ROA. The

influence of growth and size on capital structure are both positive. Nonstate-owned

enterprises are inclined toward using heavy leverage especially SDR compared with

state-owned enterprises. There is a negative relation between ownership concentration

degree and capital structure.

The basic framework of this article is as follows:

Chapter one is the introduction part which includes problem bring-forward,r-

esearch background,research significance,object of study and research methods etc.

Chapter two is the document for looking back the research status quo for the

influence factors of capital structure from China and overseas

Chapter three is the empirical research for influence factors of capital structure

which is the center of the essay.

Chapter four is the results of empirical research and some suggestion to improve

the capital structure of real estate industry.

Chapter five is the limitation of this article.

Keywords: real estate；listed company；capital structure；stochastic frontier model

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第一章绪论............................................................................................................1

第一节研究背景.............................................................................................1

第二节研究意义.............................................................................................3

第三节研究方法.............................................................................................3

第四节研究创新.............................................................................................3

第五节研究结构.............................................................................................4

第二章资本结构理论综述....................................................................................5

第一节传统资本结构理论.............................................................................5

第二节现代资本结构理论.............................................................................6

第三节新资本结构理论.................................................................................8

第四节国内外实证研究现状.......................................................................11

第三章房地产上市公司资本结构影响因素的实证研究..................................21

第一节研究假设...........................................................................................21

第二节样本数据...........................................................................................25

第三节研究变量...........................................................................................27

第四节研究方法...........................................................................................27

第五节实证结果...........................................................................................29

第四章研究结论与建议......................................................................................37

第五章研究局限与展望......................................................................................41

第一节研究局限...........................................................................................41

第二节研究展望...........................................................................................41

参考文献................................................................................................................44

附录 1 2003-2008 年房地产上市公司资本结构指标........................................50

附录 2 2003-2008 年房地产上市公司影响因素指标........................................57

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表目录

表 1 经挑选的美国非金融公司的资本结构...............................................2

表 2 研究假设总结.....................................................................................24

表 3 样本公司股票代码与名称.................................................................25

表 4 变量的定义及说明.............................................................................27

表5 Descriptive Statistics...........................................................................30

表 6 房地产上市公司资本结构及影响变量历年均值（2003-2008）...30

表 7 总资产负债率以及各影响因素变量之间的 Pearson 相关系数.....32

表 8 随机前沿面回归结果.........................................................................33

表 9 各影响变量与总资产负债率关系的实证结果.................................35

表 10 各影响变量与短期资产负债率关系的实证结果.............................35

表 11 各影响变量与长期资产负债率关系的实证结果.............................36

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VII

图目录

图12003-2008 年房地产上市公司资本结构走势图................................30

图22003-2008 年房地产上市公司偿债能力走势图................................31

图32003-2008 年房地产上市公司盈利能力走势图................................31

图42003-2008 年房地产上市公司规模和成长性走势图........................31

图52003-2008 年房地产上市公司股权情况............................................32

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第一章绪论

第一节研究背景

公司的资本结构理论是现代公司金融最核心的内容，也是现代金融理论的基

础。企业的资本结构的从整体上可以分为负债资本和权益资本，负债资本和权益

资本之间的比例关系就是一个企业的资本结构。企业不同的资本结构是由企业采

用不同的融资方式所导致的。总的来说，一般可供企业选择的融资方式有:发行

股票，发行债券，或是银行贷款，乃至利用众多的金融工具融通资金，这些融资

方式都会使企业形成特定的资本结构。资本结构理论就是研究在特定的情况下如

何决定公司的资本结构，合理的安排负债和权益的比例关系，以实现公司价值的

最大化，进而达到股东要求自身利益最大化的目标。公司管理者为股东利益选择

的资本结构应该是使公司价值最大化的最优的资本结构。所谓最优的资本结构就

是指在风险一定的前提下，使公司资本加权成本最低的资本组合，同时也是股东

财富每股净收益最大化的资本结构。在现代公司金融理论与实践中，企业资本结

构影响公司经营决策、价值分析和公司治理效率等，从而进一步影响公司的绩效，

与此同时，公司绩效也会反过来影响公司的资本结构。

国外对资本结构的实证研究主要集中于两个方面，一是以 MM 理论为基础，

着重研究资本结构与企业绩效的关系；二是以理论为基础，着重研究资本结构的

影响因素。然而，国内外学者就资本结构影响因素的实证研究，主要以全行业的

上市公司为研究样本，分析的影响因素主要包括偿债能力、盈利能力、成长性、

公司规模、股权结构等变量(Modigliani 和Miller，1958；Modigliani 和Miller，

1963；Miller，1977；Ooi，1999；冯福根，吴林江和刘世彦，2000；陈维云和张

宗益，2002；Esperanca，Gama 和Gulamhussen，2003；赵冬青和朱武祥，2006；

Eriotis，

Vasiliou 和Ventoura-Neokosmidi，2007；张海燕，2007；

Antoniou，

Guney

和Paudyal，2008)。而不同行业之间的负债比率一直保持着非常显著的差异。正

如表 1 所示，在有丰富未来投资机会的高增长行业中，如制药和电子行业，负债

水平均很低，即使是在外部融资需求很大时也是如此。诸如金属矿产和造纸之类

的行业，其投资机会相对较少而且增长缓慢，这些行业倾向于使用最大限度的债

务。因此，全行业的研究结果对很多行业而言指导意义并不大，房地产行业就是

一个极具特殊性的典型代表：首先，房地产行业的总资产负债率非常高，尤其是

短期负债占有相当大的比重；其次，房地产行业融资渠道狭窄，现金流具有很强

的不确定性。与西方发达国家的房地产融资体系相比，中国房地产企业融资仍然

过分依赖银行信贷，股权、债券、基金等融资方式的发展相对缓慢；最后，政府

的宏观调控政策对房地产行业影响巨大。所以，有必要对房地产行业上市公司资

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本结构的影响因素做进一步的分析。

表 1 经挑选的美国非金融公司的资本结构

高财务杠杆行业债务资产比％

建筑工程 61.5

旅游和住房 55.5

机场 40.8

金属矿 36.2

造纸 30.3

低财务杠杆行业债务资产比％

药物和化学制品 3.1

电子 11.1

生物制品 2.3

计算机 9.3

目录和邮购商品 12.1

资料来源：Ibbotoson Associates 1999，Cost of Capital Quarterly，1999 Yearbook.

而且，几乎所有国内外资本结构影响因素的实证研究都以总资产负债率作为

资本结构这一研究变量，并未进一步深入分析各个影响因素对短期资产负债率

（或称为流动资产负债率）和长期资产负债率的影响，尤其是房地产这一短期负

债比重超过总负债 80％的行业，因此现有的实证研究结果难以对房地产行业资

本结构的最优选择提供更为精确的科学依据。因此，有必要对房地产行业长、短

期资本结构的影响因素做进一步的分析。

再者，目前国内外学者对资本结构影响因素的分析大多采用多元线性回归模

型，由于通常的统计回归方法其函数形式的选择往往带有主观因素，同时普通回

归方法使函数带有平均性，这样函数的最优性和客观性往往难以体现；另外，

SPSS统计软件中线性回归模型需要分析的数据服从正态分布，换句话说需要足

够的样本量，而本文研究的房地产上市公司剔除2003-2008年间有财务问题的ST、

PT公司以及财务数据不全的公司，最后仅得45家上市公司共270条面板数据，通

过SPSS15.0软件进行散点图分析发现，因变量的正态分布情况并不理想。随机

前沿面模型在数据包络分析(DEA)方法的基础上，利用数学规划方法估计出有效

生产前沿面，即经验的前沿生产函数，克服了DEA方法不存在随机误差项的假定，

比较好地反映了函数的客观性与最优性(童恒庆和涂炎楚，1999)，而且随机前沿

面模型对数据的要求比较简单，对数据并没有服从正态分布的要求，克服本文数

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据不服从正态分布的缺点，目前在经济管理学、社会学以及医学等领域开始得到

了越来越多的应用。因此，本文应用随机前沿面模型对房地产上市公司资本结构

的影响因素做了较为全面的分析，以期为研究房地产企业的最优资本结构提供较

好的科学依据。

第二节研究意义

据《新华社》报道：建设部副部长齐骥等有关负责人表示2008年房地产业和

建筑业增加值占GDP的比重超过10％(钟伟，魏伟和王静，2008-09-18)。房地产

业作为国民经济支柱产业，其产业关联性极高，能带动50多个相关产业的发展，

其对国民经济、社会进步的作用和影响日益加强，经济发展离不开房地产行业的

支持，人民生活水平的提高、生活质量的改善都需要居住环境的改善和提高。房

地产行业的健康发展是促进全面小康生活的保证之一。针对房地产开发资金投入

大，投资回收期较长，风险较大等特点，房地产上市公司需要研究本行业公司资

本结构的影响因素，通过合理的融资方式来优化企业的资本结构；并且通过研究

房地产上市公司的资本结构问题，也有助于房地产上市公司的利益相关者(如企

业、银行等) 调整自己的行为。

第三节研究方法

我国资本市场的发展需要借鉴西方成熟市场经济国家的成功经验，西方资本

结构理论对于我国上市公司具有一定的解释作用。因此，运用规范分析的研究方

法，对我国房地产上市公司资本结构决定与融资行为进行理论分析及价值判断，

从理论上来推导出合乎规律的结论是研究的基础，并进一步丰富了西方资本结构

理论的内容。同时，为了更加全面和有效地理解经济规律，我们还采用了实证方

法进行了分析，通过描述性统计发现我国房地产上市公司资本结构的特点以及融

资行为的特征，通过随机前沿面模型来检验理论假设的正确性。因此，本文通过

采用上市公司财务方面和公司治理方面的数据，运用数理研究方法进行实证分

析，尽量让规范分析基于实证的基础上，减少价值判断的主观片面性，从而全面、

真实地反映研究对象的本质及规律。

第四节研究创新

首先，本文不仅像其他学者一样讨论了不同影响因素对资产负债率的影响，

而且考虑到房地产行业短期负债远远超过长期负债这一特殊情况，于是进一步分

析了各个影响因素对短期资产负债率和长期资产负债率的影响，从而使房地产行

业资本结构的优化更具针对性

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摘要：

硕士学位论文I摘要公司的资本结构理论是现代公司金融最核心的内容，也是现代金融理论的基础。企业的资本结构的从整体上可以分为负债资本和权益资本，负债资本和权益资本之间的比例关系就是一个企业的资本结构。企业不同的资本结构是由企业采用不同的融资方式所导致的。资本结构理论就是研究在特定的情况下如何决定公司的资本结构，合理的安排权益和负债的比例关系，以实现公司价值的最大化，进而达到股东要求自身利益最大化的目标。国外对资本结构的实证研究主要集中于两个方面，一是以MM理论为基础，着重研究资本结构与企业绩效的关系；二是以理论为基础，着重研究资本结构的影响因素。然而，国内外学者就资本结构影响因素的实证研究，主要以...

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