USST_Arts_117200895有限合伙公司定向增发投资的策略研究

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3.0 赵德峰 2024-11-11 6 4 1.56MB 85 页 15积分
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II
摘 要
随着 2006 年我国证券市场的股权分置改革逐步完成，非公开发行定向增发股
票（简称“定向增发”）逐渐成为上市公司再融资的一种重要手段。同时，定向增
发投资也成为近年来众多机构认可的主要投资方式。
本文研究发现，通过有限合伙公司的形式投资定向增发比例不断攀升。无论
是一级半市场或是二级市场，有限合伙公司定向增发投资已经成为当前证券市场
的投资热点。甚至在 2011 年以来的市场波动以及熊市行情中，在收益大幅缩水且
波动加大的情况下，各路资本借道有限合伙公司的形式依然乐此不疲，总体投资
规模逆市增长。而相关研究中，对此类现象，特别是有限合伙公司类的投资形式
的关注不多，相应的策略研究更是少见。
本文通过对国内外文献的汇总学习，对相关投资策略的理论研究和阐述，对
有限合伙公司定向增发投资的现状进行分析；并对现阶段相关投资策略进行汇总
比较和剖析，对基于有限合伙形式的投资模式进行对比研究，发现当前主要的投
资策略的一些不足，并尝试性提出本文对有限合伙公司投资定向增发的策略研究。
通过有限合伙 A公司对新华都的定向增发投资以及制造业板块测算的投资案例，
从一级半市场和二级市场两个方面，相对充分地验证了本文提出的投资策略。
通过系统性地汇总 2009 年12 月至 2012 年12 月底的近两千条样本数据，运
用量化统计分析、多角度数据汇总交叉对比、归因分析和调研分析等研究方式，
本文研究得出如下结论：（一）有限合伙公司通过一级半市场参与定向增发投资，
既可以获得成交价与市场价之间的折价收益；更因为企业基本面的持续改善或资
产注入，可额外获得股票的阿尔法部分的收益。在一级半市场中有限合公司投资
定向增发的平均收益要远高于沪深 300 指数的涨幅，且选择融资规模小的定向增
发投资策略的收益更高。（二）二级市场投资方面，重点关注定向增发股票在关键
信息公告日的二级市场股价波动产生的交易机会，特别是有限合伙公司参与定向
增发投资股票的“破发”回补的投资机会。本文研究发现：“破发”股票在解禁日
附近较未“破发”股票表现明显更加强势，并且在解禁日后走势明显强于沪深 300
指数；“破发”股票自“破发”日起至解禁日的超额收益十分可观。本文研究发现，
在二级市场定向增发主题下的股票一旦出现“破发”机会即可买入，并建议采用
“超买”的交易策略，而在持有策略是“四个月内卖出为佳”；历史回测数据显示
这样的投资策略可带来较高的投资回报率。
关键词：有限合伙公司 定向增发 策略研究“破发”主题投资
III
ABSTRACT
Along with the gradual completion of the share-splitting reform of China's
securities market since 2006, private secondary offering (PSO) has gradually become an
important way of refinancing for listed companies. At the same time, PSO related
investments have become the main focus of many financial institutions.
This research article shows that the proportion of limited-partnership companies
(LPs) making PSO theme investments keeps on growing. At both secondary and
one-and-half’s markets, PSO related investments by LPs have become the main focus of
current security markets. In the volatile and bearish market since 2011, the PSO
investment return has shrunk and become more volatile. However, a large number of
investment companies are still involved in PSO investments through the form of LP, and
the investment size kept growing against the down-turn market. This phenomenon and
investment form has not been the focus of many researches, and there are even fewer
researches about the corresponding strategies.
Through deep study of domestic and international researches, this article provides
theories and explanations of the PSO investment strategies, it also analyzes the current
market situation of LPs investing in PSO. The article lists, compares, and analyzes of
the investment strategies at the current stage, performs comparison study of LPs
investing in PSO, discovers some imperfect of the current investment strategies, tries to
form a better strategy for LPs investing PSO. Through the examples of a LP company
(A company) investing in the PSO of New China Capital and manufacturing sector PSO
back-testing, we have reasonably proved our PSO investment strategy from both aspects
of the secondary and one-and-half’s markets.
Through systematical combination of nearly 2000 sample data from December of
2009 to December of 2012, using the method of quantitative, statistical analysis,
multi-dimensional cross comparison, attribution analysis, cross-check, and investigation,
this article has reached the following conclusions:(1)making PSO investments through
one-and-half market, LP companies can not only catch the return resulted from
difference between the discounted purchase price and the market price, but also realize
the ALPHA return as a result of capital injection and improvement of company’s
fundamentals. The average return of LP companies’ PSO investments through
IV
one-and-half market is much higher than the HS300 stock index, and selection of PSOs
by smaller companies can result in higher returns. (2)Regarding the secondary market
investment, i.e., LP companies make PSO investments through the secondary market,
the research focuses on the investment opportunity resulted from the secondary market
stock price fluctuation of PSO companies on the day of critical information
announcement, especially those opportunities that “PSO-price-breaking” stocks’ price
tends rise back up. This study reveals that, “PSO-price-breaking” stocks obviously
perform much better than those “Non-PSO-price-breaking” stocks near the unlocking
days, and perform obviously better than HS300 index after the unlocking days; the
excess return of “PSO-price-breaking” stocks from the breaking day to the unlocking
day is extraordinary. The article also recommends, in the secondary market, to buy the
“PSO-price-breaking” stocks immediately after the PSO price is broken, and to adopt
the “average-down” buying strategy, the best buy-and-hold strategy’s best holding
period is 4 months. Back-testing of historical data shows that such investment strategies
can bring us relatively high investment returns.
Key words: Limited Partnership, Private-Secondary-Offering (PSO),
Investment Strategy Research, “PSO-Price-Breaking” Theme
Investment
V
目 录
中文摘要
ABSTRACT
第一章 绪 论 ....................................................... 1
1.1 研究的背景及意义 ............................................ 1
1.1.1 研究的背景 ............................................ 1
1.1.2 研究的意义 ............................................ 3
1.2 国内外文献综述 .............................................. 4
1.2.1 国外主要文献综述 ...................................... 4
1.2.2 国内主要文献综述 ...................................... 6
1.3 研究内容和论文框架 ......................................... 10
1.3.1 研究内容 ............................................. 10
1.3.2 论文框架 ............................................. 13
1.4 研究方法 ................................................... 14
第二章 概念界定与相关研究理论 ...................................... 15
2.1 相关概念界定 ............................................... 15
2.1.1 定向增发概念的界定 ................................... 15
2.1.2 有限合伙公司概念的界定 ............................... 15
2.1.3 投资策略概念的界定 ................................... 16
2.2 相关研究理论 ............................................... 17
2.2.1 有效市场理论 ......................................... 17
2.2.2 行为金融学理论 ....................................... 19
2.2.3 信息不对称假说理论 ................................... 21
第三章 定向增发投资的主要策略分析 .................................. 23
3.1 投资流程与获利方式 ......................................... 23
3.1.1 投资流程 ............................................. 23
3.1.2 获利方式 ............................................. 28
3.2 定向增发投资的现状 ......................................... 29
3.2.1 定向增发投资渐成风气 ................................. 29
3.2.2 定向增发投资的热门行业 ............................... 31
3.2.3 定向增发投资的主要方式 ............................... 32
VI
3.2.4 定向增发投资存在的问题 ............................... 35
3.3 有限合伙公司定向增发投资的策略现状 ......................... 37
3.3.1 逆市增长 ............................................. 37
3.3.2 重要投资形式 ......................................... 40
3.3.3 当前主要投资策略 ..................................... 41
3.3.4 存在的问题 ........................................... 42
第四章 有限合伙公司定向增发投资的策略选择 .......................... 44
4.1 有限合伙公司的投资优势 ..................................... 44
4.1.1 报酬激励 ............................................. 44
4.1.2 控制权分配 ........................................... 44
4.1.3 信誉机制 ............................................. 45
4.1.4 税收成本 ............................................. 45
4.2 一级半市场的定向增发投资的策略选择 ......................... 45
4.2.1 投资逻辑 ............................................. 45
4.2.2 收益构成 ............................................. 46
4.2.3 有限合伙公司投资收益更高 ............................. 48
4.2.4 策略选择: 投资融资规模小的项目 ....................... 48
4.3 二级市场的定向增发投资的策略选择 ........................... 51
4.3.1 投资机会 ............................................. 51
4.3.2 策略选择 ............................................. 53
4.3.3 “破发”回补的投资机会 ............................... 56
4.3.4 “破发”主题下的“超买”交易策略 ..................... 60
第五章 案例分析 .................................................... 65
5.1 A 公司简介及主要投资策略 .................................... 65
5.1.1 公司简介 ............................................. 65
5.1.2 运用的主要投资策略 ................................... 67
5.2 一级半市场案例：新华都定向增发投资 ......................... 67
5.2.1 案例简介 ............................................. 67
5.2.2 案例分析 ............................................. 68
5.3 二级市场案例：制造业板块定向增发投资 ....................... 71
5.3.1 案例简介 ............................................. 71
5.3.2 案例分析 ............................................. 71
第六章 结论与展望 .................................................. 74
VII
6.1 本文的主要结论 ............................................. 74
6.2 本文的不足之处 ............................................. 75
6.3 今后可进一步研究的方向 ..................................... 76
参考文献 ........................................................... 77
在读期间公开发表的论文和承担科研项目及取得成果 ..................... 80
致 谢 ............................................................. 81
第一章 绪 论
1
第一章 绪 论
1.1 研究的背景及意义
1.1.1 研究的背景
融资是证券市场的一项重要功能。通过权益类融资通道，上市公司可以从证
券市场获得资金，为企业发展提供源源不断的资金动力；而通过分享上市公司的
成长，投资者可以获得企业成长红利以及更好的直接投资回报。在我国 A股市场
中，配股、公开增发新股和非公开定向增发行新股是三种重要的融资方式。
伴随着 2006 年我国证券市场的股权分置改革的逐步完成，证券市场也逐步恢
复了融资和再融资的功能。值得关注的是，非公开发行定向增发股票（简称“定
向增发”）在此后日渐成为上市公司进行再融资的一种重要方式。
本文汇总 WIND 的数据，经统计分析发现：从 2006 年以来，上市公司实施定
向增发的数量在不断地增加。截止 2012 年底，发布定向增发预案的上市公司的家
数保持约 30%的年均增速，而真正完成定向增发新股发行的上市公司的家数的年均
增长速度也高达 28%。
市场的热情表明定向增发已然成为我国上市公司再融资的重要通道，与此同
时，包括机构在内的各方投资者也越来越关注定向增发直接投资和在二级市场主
题投资的机会；定向增发投资成为当前证券市场的投资热点，而倍受追捧。
“周期短、综合投资回报率高”的特点引发了各方资金对定向增发项目的追
捧，不仅券商资金和保险资金参与定向增发热情高涨，而且基金公司的各类公募
产品也积极参与到定向增发项目中，其中包括研发了一对多、一对一的专户型专
项产品参与定向增发的投资；与此同时，市场活跃的私募基金公司亦大量设立专
项投资于定向增发的主动型产品、配资杠杆化产品甚至类指数类定向增发投资产
品，如博宏数君（天津）资产管理公司旗下的二十余只信托产品。也是在这个时
期，以有限合伙基金公司（简称“有限合伙公司”）的形式，作为特殊的一类机构
投资者，越来越多地出现在上市公司定向增发的投资者名单中；且不论参与的次
数还是投资的规模都在不断地攀升，乃至成为一股不可忽视的资金力量。
2009 年12 月始，中国证监会允许有限合伙公司开设证券交易账户。此后，民
间资本借道有限合伙公司的形式，参与到定向增发的投资是越来越多，逐渐形成
一股投资的热潮。
我们把投资者参与一次上市公司的定向增发投资记为一“次”，看作一个统计
单元。本文汇总 WIND 万得统计数据显示，2010 年、2011 年和 2012 年的三年期间
里，有限合伙公司参与完成定向增发投资共计 302 次，其中 2010 年有限合伙公司
有限合伙公司定向增发投资的策略研究
2
参与定向增发的资料为 32 次，2011 年为 169 次，2012 年为 101 次；三年期间有
限合伙公司合计投资定向增发的规模高达 890 亿元左右；大约占到同期上市公司
定向增发市场融资规模的 12%左右。
与此同时，我们从上海好买基金研究中心获得另外一组数据，经过统计整理
分析后，得到的数据报表也可以同样地佐证了这个趋势。
统计数据把每个投资者（不论机构或是个人）参与一次上市公司的定向增发
看作是一个统计单元。如表 1-1 通过统计数据可以看到，2010 年、2011 年和 2012
年，各类投资者参与定向增发的总次数分别为 1865 次、1323 次和 1031 次，呈现
逐年下降的趋势；而其中，如表 1-2 以有限合伙公司形式进行定向增发投资的次
数则分别达到了 32 次、169 次和 102 次，占到同年整个定向增发参与次数年的比
例别是 1.72%、12.77%和9.89%。
表1-1 各类投资者参与定向增发的次数汇总
年份
参与定向增发次数
2010
1865 次
2011
1323 次
2012
1031 次
数据来源：WIND 数据；
截止时间：2012 年12 月31 日
表1-2 有限合伙公司参与定向增发次数及占比
年份
参与定向增发次数
所占比例
2010
32 次
1.72%
2011
169 次
12.77%
2012
101 次
9.89%
数据来源：WIND 数据；好买研究中心；同花顺软件
截止时间：2012 年12 月31 日
从上述两组数据不难看出，2010 年有限合伙参与定向增发刚刚出现，数量有
限；而到了 2011 年有限合伙公司的投资数量便异军突起，一跃占比高达近 13%;
如果简单从数据看，每个定向增发项目由十个投资者参与，则在 2011 年可能出现
每一次的定向增发投资里都出现有限合伙公司的身影的现象。到了 2012 年这个比
例仍保持在 10%左右，数量有限下降，主要是由于市场不佳，定向增发的总体次数
减少了。总的来看，通过有限合伙制的方式参与到定向增发投资的比例在不断攀
升，并逐渐形成民间资本的一种投资趋势。
而随着良莠不齐的定向增发项目的不断上马，以及各类跟风资金的纷至沓来，
第一章 绪 论
3
定向增发的投资回报率水平却在不断降低。无论是在一级市场通过竞价直接参与
定向增发的新股发行，还是通过二级市场进行主题式投资，围绕定向增发而展开
的投资项目的综合投资收益率较以前有了比较明显的下降。
1.1.2 研究的意义
有意思的是 2011 年三季度以来，定向增发上市公司的发行价实际折扣率在升
高，投资的“安全垫”在不断的缩水，甚至不断出现二级市场价格远低于定向增
发公告的底价下限的 “价格倒挂”的现象。而值得关注的是，这一时期以有限合
伙制形式出现在定向增发投资者名单中的投资公司数量却出现一个小高峰，一时
间成为市场定向增发的主力军。
2012 年上半年由于 A股行情低迷，定向增发市场也相对比较沉寂；特别在 5
月份，前面半个月里，全市场只有保定天鹅、沧州明珠、亚盛集团 3家公司完成
了定向增发的新股发行。
值得注意的是，这三家公司几乎都是以定向增发的底价下限价格成交（沧州
明珠的成交价仅比底价下限高了 5分钱），而且都没能完成预定的融资规模，实际
完成融资规模只占到预定融资规模的 99%，94%和95%。而更加值得玩味的是，保
定天鹅、沧州明珠这两只股票，最终获得定向增发额度的投资者都只有六名，而
且都出现了个人和有限合伙公司的身影；而这些个人和有限合伙公司的投资者的
认购比例还不低，其中此类投资者认购了保定天鹅此次发行规模的 39%；认购了沧
州明珠发行规模的 31.5%。从事后上市公司的公告资料显示，华基丰收（天津）投
资合伙企业（有限合伙）就同时参与这两家公司的定向增发的投资，并分别获得
这两家企业 1000 万股和 800 万股的增发新股。
无独有偶，此后发行的三友化工进行定向增发时股价也仅仅略高于增发底价
（溢价只有 1.4%），而有限合伙公司是其增发的主力认购机构，认购规模高达
88.43%，数量上更是占了六个发行席位中的五个。参与银轮股份定向增发的 8家
认购对象中有 6家是有限合伙公司，合计认购了 2300 万股，金额总计 3.75 亿元，
占比 80%；另外，有 3 家合伙企业认购了民和股份 1041.17 万股，认购金额 2亿
元，占比 24%。
有限合伙公司参与定向增发投资，如此大比例的集中持股的现象在此前从来
就没有发生过。这些独特的现象正是本文研究的重要线索和思考方向，以期从中
获取有益的研究成果，以指导未来的投资实践。
另一方面，通过国内外文献资料的阅读了解，目前国内对定向增发的研究中，
关于发行对象类型的研究仍简单地以是否为控股股东和关联股东为划分标准。对
近期私募资金参与，特别是以有限合伙公司的形式参与的现象关注不多，对有限
摘要：

II摘要随着2006年我国证券市场的股权分置改革逐步完成，非公开发行定向增发股票（简称“定向增发”）逐渐成为上市公司再融资的一种重要手段。同时，定向增发投资也成为近年来众多机构认可的主要投资方式。本文研究发现，通过有限合伙公司的形式投资定向增发比例不断攀升。无论是一级半市场或是二级市场，有限合伙公司定向增发投资已经成为当前证券市场的投资热点。甚至在2011年以来的市场波动以及熊市行情中，在收益大幅缩水且波动加大的情况下，各路资本借道有限合伙公司的形式依然乐此不疲，总体投资规模逆市增长。而相关研究中，对此类现象，特别是有限合伙公司类的投资形式的关注不多，相应的策略研究更是少见。本文通过对国内外文...

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