我国上市公司管理层持股与公司绩效实证研究-----基于竞争性行业

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3.0 李江 2024-09-25 5 4 905.7KB 70 页 150积分

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摘要

根据现代激励理论，股权激励是一种有效的长期激励方式，是适合现代企业

长期发展的激励手段。现代公司制企业最显著的特征是公司所有权与经营权相分

离，由此产生了委托—代理关系矛盾。目前我国的很多企业处于现代企业制度建

设阶段，而激励机制是其中非常重要的内容，因此对股权激励机制效果的研究对

我国企业现代制度的建立具有重要的理论和现实意义。我国企业所处环境和性质

与国外不同，那么股权激励在我国发挥着如何的作用?本文将通过实证研究来说

明。

如何在竞争性市场中不断提高企业的生产和管理效率，降低代理成本，使企

业利润最大化或者所有者财富最大化，一直是公司治理结构中的一个核心议题。

多年来的公司治理实践表明，对管理层进行激励是提高公司绩效，实现公司长期

发展目标的有效措施。

本文的研究路径是:首先对管理层激励理论进行回顾；其次讨论管理层激励

的依据和及我国目前管理层股权激励现状；再次通过对业绩指标的选择，把我国

竞争性行业中上市公司分为国有和民营两组进行管理层激励问题的实证研究，同

时探讨了最优的股权激励区间问题；最后根据理论和实证研究结果：认为国有企

业股权激励失败的原因是激励比例过低及管理层岗位竞争的市场化程度过低问

题，根据以上两点，提出了相应的措施。

我国上市公司管理层激励问题己为国内众多学者所研究，但研究结果并不一

致。本文在理论探讨和模型分析的基础上，对我国上市公司 2006 年度管理层激

励与经营绩效关系进行实证研究，得到的主要结论是:在竞争性行业中，国有上

市公司股权激励的效果不明显，而民营上市公司股权激励在总体上是显著的。就

民营上市公司而言，激励效果并非线性的，管理层持股比例 0.01%以下，效果不

显著，持股比例在 0.01%—8%之间效果显著，在 8%以上效果不显著。

本文实证研究具有较强的现实意义。我国上市公司尤其是大多数国有上市公

司经营绩效普遍不理想，上市公司管理层首当问责，其激励问题也令人深思。本

文认为，目前中国上市公司中民营企业的管理层股权激励才具有效率，因为竞争

性行业中的民营企业其运行机制和外部环境已经与西方的自由市场经济的企业

接近，而就国有企业而言，其实行股权激励还存在很多问题，为提高股权激励的

效率，在同样的外部竞争性环境条件下，国有企业的股权激励可以参考民营企业

来进行。因此本文的结论可以为解决我国国有上市公司管理层激励问题提供理论

借鉴和实践参考。这对于优化我国上市公司治理结构，提高上市公司股东财富和

投资者回报，从而促进资本市场良性发展具有深远的现实意义。

关键词：股权激励；管理层；股权比例；经营绩效

ABSTRACT

According to the modern theory of incentives, equity incentive is an effective

long-term incentive approach and is suitable for long-term development of the

modern enterprise. A modern corporate system, the most significant enterprise

features is the company ownership separated from management power, which led to

the commission - Acting relations generated. At present China's many enterprises are

in the stage of building a modern enterprise system, and incentive mechanism is a

very important element, so the research on the effect of China's enterprises equity

incentive mechanisms has great theoretical and practical significance. Because the

nature of China's enterprises environment between foreign enterprises is different,

then what exert to play a role of the equity incentive mechanism? An Empirical Study

of this paper will answer this question.

How in competitive market constantly to improve their production and

management efficiency, to reduce agency costs to enable enterprises and owner to

maximize profit or wealth has been a core subject in the structure of corporate

governance. Years of corporate governance practice shows that the equity incentive is

an effective measure to Improve Corporate Performance and achieve long-term

development objectives of the company.

The research path of this paper is as follows : the party one reviews the theory of

management incentive; The second was followed by through the choice of

performance indicators, and the competitive industries in China's listed companies is

divided into two groups of state and private incentives for the management of the

Empirical Study, at the same time explore the optimal equity incentive interval; Then

According to the final results of theoretical and empirical studies, we find that the

failure of state-owned enterprises for equity incentive is the ratio of share and the

competitive market level of management positions is too low; Finally, according to

the above two points, this paper give the corresponding measures.

The problems for the management incentive in China's listed companies have

been studied by many scholars, but the findings do not unanimous. Based on the

theoretical study and the analysis of the model, on the basis of listed companies on

China's 2006 financial data, study the relationship between the equity ratio and

company performance. The main conclusions are the following: In competitive

industries, the incentive effects on state-owned shares of listed companies are not

obvious, but on private listed companies are notable overall. On the private listed

companies, incentive effects are non-linear. If the equity ratio is less then 0.01%, the

effects are not significant; The equity ratio is between 0.01% and 8%, the effects are

significant; notable results are not significant above 8% .

In this paper, empirical research has strong practical significance. China's listed

companies especially the majority of state-owned listed companies operating

performance generally not well, management should pay great responsibility, and

their incentives should also be worth considering. This article holds that China's

private listed companies in the management of equity incentive to be efficient,

III

because in competitive industries its operating mechanism and the external

environment have been with Western free market economy enterprises proximity. But

in the state-owned enterprises, implementing equity incentive still have many of the

problems, to improve the efficiency of equity in the same external competitive

environment conditions, the shares of state-owned enterprises can refer to private

enterprises to carry out. Therefore the conclusions of this paper can provide the theory

and practice reference for China's state-owned listed companies implementing equity

incentive. Above Findings for optimizing corporate governance structure of China's

listed companies, enhancing shareholder wealth, and promoting healthy development

of the capital market have far-reaching practical significance.

Key Words: Equity incentive; Management; Equity ratio; Operating performance

第 1 章绪论.........................................................1

1.1 研究背景与意义...............................................1

1.2 研究方法.....................................................3

1.3 研究内容与框架...............................................4

1.4 本文的创新之处...............................................4

第 2 章文献综述....................................................6

2.1 股权激励的产生及发展.........................................6

2.2 国外相关研究概述.............................................6

2.3 国内相关研究概况............................................14

2.4 现有相关文献评述............................................16

第 3 章股权激励的理论基础.........................................19

3.1 两权分离是股权激励的前提....................................19

3.2 人性论是股权激励的基石......................................19

3.3 高管人员股权激励制度对人行为形成影响的传导机制..............20

3.4 选择竞争性行业作为研究对象的基础............................21

第 4 章管理层股权激励政策与企业经营绩效的实证分析..................22

4.1 国内上市公司高级管理层持股现状..............................22

4.2 管理层股权激励政策与企业经营绩效实证分析的方法设计..........22

4.3 回归变量的确定..............................................26

4.4 实证研究....................................................29

4.5 管理层持股比例最优区间的初步探讨............................39

4.6 本文实证分析综述............................................41

第 5 章对我国实施股权激励机制的认识与建议..........................42

5.1 对国有上市公司股权激励弱效的原因分析........................42

5.2 完善我国上市公司高管人员股权激励制度设想....................44

第 6 章总结与展望..................................................49

6.1 全文总结....................................................49

6.2 研究展望....................................................49

参考文献...........................................................51

附录...........................................................55

致谢...........................................................59

第1章绪论

1.1 研究背景与意义

1.1.1 问题的提出

现代企业制度中最重要的特征是所有权和控制权的分离，由此引出了股东利

益与管理者利益不一致的问题。

股东的目标是实现资产的保值、增值，而经营者的目标则主要是自身效用最

大化。经营者可能会为了自身的利益而做出损害所有者和企业利益的行为，如偷

懒、搭便车、盲目投资、轻率决策以及过度在职消费、贪污腐败等，这些都加大

了代理成本，损害了股东的利益。因而，经营者的激励约束问题已经被高度重视。

随着企业公司制改革的深入，我国上市公司己开始探索用股权激励来激发高

层管理人员的积极性和创造性。目前，国内对股权激励存在两个问题的争论：（1）

股权激励机制在我国特殊的国情下是否有效，对此，国内学者的研究结果表明，

还存在很大分歧。（2）如果有效，那么是否管理层持股比例越多，公司业绩越好

呢？“壕沟效应”是否存在呢？是否存在一个最优的持股比例区间呢？对次，必

须有一个明确的答案。本文试图对上述两个问题做出回答。

目前我国企业经营者的激励形式虽然是多样化的，如有月工资、奖金、年薪

制等，但它们都无法解决经营者的长期激励问题，无法克服委托—代理关系中固

有的利益冲突问题，而克服代理问题最直接有效的方法就是将经营者的利益与所

有者的利益协同起来，以达到激励相容。而股权激励是解决上述问题的一剂良药。

1.1.2 论文的研究背景

管理层激励是企业发展和公司治理中一个常论常新的焦点话题。

100 多年前的新古典经济理论将企业看作是一个生产函数，从投入、产出、

成本最小化等角度来分析企业利润最大化问题，强调规模收益对企业规模的决定

作用，企业被看作“黑匣子”，其内部激励问题常常被忽略。当 1932 年柏利和米

恩斯（Berle and Means，1932)提出企业“所有权和经营权相分离”的经典命题

之后1，人们日益关注旨在提高企业效益的管理层激励问题。而近二十多年来现

代企业理论中的信息经济学、激励理论、委托—代理理论等在新的微观经济学领

域的迅速突破，为西方国家企业建立更加完善的管理层激励体系提供了理论依

据。美国上世纪九十年代的“大牛市”中不断演绎着的管理层股权激励的财富神

话则将管理层激励问题研究推向一个新的高潮。

当管理层激励体系在国外市场日益成熟之时，我国才开始实施由计划经济向

市场经济转轨的改革开放。其中最令世人瞩目的莫过于建立了当时以帮助国有企

业筹措资金为目的的股票市场。随着时代的发展，中国的资本市场（以股市为代

表）日趋成熟，在向西方国家学习宏观调控体制的同时，我们证券市场的微观基

础也在悄然的发生着转变。企业是证券市场的微观组成部分，就像人体的细胞一

样，他的健康直接影响着这个机体的运行。随着股权分置改革的成功实施

（2005.5.9），对于整个证券市场而言，如何提高我们企业的质量已经成为证券市

场进一步健康、持续发展的关键。根据西方国家的经验，为提高公司业绩、减少

代理成本，对企业的高级管理层实行股权激励已经成为一种趋势。尽管我国的基

本经济制度是社会主义，在宏观调控中具有其独特优势，但其是否在微观的企业

管理中也存在效率不足的问题呢？就提高效率而言是否有必要借鉴股权激励的

管理方式？回答是肯定的。有幸的事，在股权激励这一制度上我们已经开始起步。

2006 年1月1日，中国证监会发布了《上市公司股权激励管理办法》（试行），

2006 年3月1日和 10 月26 日，国务院国资委及财政部又相继出台了《国有控

股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实

施股权激励试行办法》。以此为新的起点，中国上市公司管理层股权激励将在未

来的几年里不断深化。

1.1.3 论文研究的意义

（1）理论价值。现代公司治理面临两大基本问题，一是经理的选择，二是

经理的激励。传统的经理薪酬制度使得经理往往只关注短期的经营绩效而忽视长

期的投资项目，而且薪酬往往是固定的，对经理的激励程度十分有限。管理层股

权激励可以使得经理的个人利益和公司的长远发展紧紧地结合在一起，因此被誉

为经理的“金手铐”，本质是一种使经理承担经营风险并获得风险收益，使公司

的剩余控制权和剩余索取权对应起来的治理机制。在理论上，为国内股权激励研

1 Berle & Means, The Modern Corporation and Private Property, Macmillan,New York,1932

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摘要：

摘要根据现代激励理论，股权激励是一种有效的长期激励方式，是适合现代企业长期发展的激励手段。现代公司制企业最显著的特征是公司所有权与经营权相分离，由此产生了委托—代理关系矛盾。目前我国的很多企业处于现代企业制度建设阶段，而激励机制是其中非常重要的内容，因此对股权激励机制效果的研究对我国企业现代制度的建立具有重要的理论和现实意义。我国企业所处环境和性质与国外不同，那么股权激励在我国发挥着如何的作用?本文将通过实证研究来说明。如何在竞争性市场中不断提高企业的生产和管理效率，降低代理成本，使企业利润最大化或者所有者财富最大化，一直是公司治理结构中的一个核心议题。多年来的公司治理实践表明，对管理层进行激...

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